3月13日，A股營養補充劑行業龍頭湯臣倍健（300146.SZ）公佈2019年年報。儘管3個月前公司已經為投資者打過“歸母淨利潤由正轉為負3.56億元”、“計提商譽減值準備約10億元”等業績不佳的預防針，但財報發佈後市場仍一片譁然。
財報顯示，2019年，湯臣倍健實現營收52.62億元，同比增長20.94%；歸母淨利潤為-3.56億元，同比下降135.51%。這也是2009年上市以來，湯臣倍健歸母淨利潤首度為負。
按照公司給出的解釋，2019年度業績變動的原因主要在於《電商法》的實施、商譽及無形資產減值及其它會計處理操作手段。
十年首虧 湯臣倍健摔了個大跟頭
湯臣倍健成立於1995 年，2010年在深交所創業板掛牌上市。在牛股輩出的大消費領域，湯臣倍健雖然不能與海天味業、貴州茅臺等白馬股相提並論，但也稱得上是一支績優股。
2019年之前，湯臣倍健身上聚集著“高ROE（淨資產收益率）”、“營收淨利潤同比增長穩健”、“低估值”、“行業龍頭”、“市佔率穩步提升”、“行業增長紅利”等多個標籤。
從數據來看，2010年-2018年，湯臣倍健的ROE一直保持在10%以上，其中有7年保持在15%以上。2018年的ROE達到了19%，盈利能力非常出色。
在營收及增速上，湯臣倍健2010-2018年的表現也可圈可點。雖然2016年湯臣倍健營收增長嚴重放緩，但是2017年和2018年營收增速都重回30%以上，遠超行業平均水準。
歸母淨利潤及增速亦然。2010年，湯臣倍健歸母淨利潤不到一個億。但2018年，湯臣倍健的歸母淨利潤已經達到10億元。期間也是保持穩步增長的態勢，僅在2016出現小幅下滑。
方方面面都好的湯臣倍健卻在2019年摔了個大跟頭。財報顯示，2019年湯臣倍健歸母淨利潤為負3.56億元，較上年同期下降135.51%。這是湯臣倍健上市十年以來的首度虧損。
10億商譽減值 代購受限是主因
“絆倒”湯臣倍健的主要障礙之一就是它自己2018年花34倍溢價買到手的Life-Space Group Pty Ltd（下稱“LSG”）。
公開資料顯示，LSG是澳大利亞維多利亞州一家專注於健康食品和綜合保健品生產和銷售的非上市公司。主營業務為以益生菌健康食品為主的綜合保健品的研發、生產和銷售，旗下主要品牌為Life-Space。該公司銷售區域以澳大利亞、中國為主。
2018年8月，湯臣倍健以35.62億元的價格完成對LSG的收購，藉此搶佔國內益生菌市場。收購方案顯示，當時LSG淨資產評估值為1.01億元，以湯臣倍健35.62億元的收購價計算，溢價率高達34.11倍。
但在2019年年報中，湯臣倍健表示，受《電子商務法》實施影響，2019年LSG在澳洲市場的業績未達成預期，公司對合並LSG形成的商譽進行了減值測試，計提商譽減值準備約10.08億元，計提無形資產減值準備約5.62億元並轉銷遞延所得稅負債約1.69億元。
《電子商務法》對LSG的衝擊主要體現在對代購的限制上。自2019年1月1日起開始實施的《電子商務法》為代購設置了了多項新規，比如代購/淘寶賣家必須註冊為經營實體且須依法納稅；代購/淘寶賣家必須為售賣的產品或服務對消費者生命及健康的影響負責；出售給消費者的貨品只能作為私人使用，不可進行二次販賣……
湯臣倍健在回覆深交所問詢函時也表示，納稅和承擔消費者健康責任使得代購運營成本增加超出預期，合法註冊為代購經營實體的法律流程較複雜，中國的代購私人倉庫被禁導致消費者轉而購買本地產品或一般貿易進口產品，從而降低了對代購的需求。
最終，在財報中LSG約15億元的商譽及無形資產計提減值，成為湯臣倍健2019年業績變動的主要原因之一。
線下腹地受狙 線上佔有率尚低
從財報來看，如果沒有LSG約15億元的商譽及無形資產計提減值，湯臣倍健2019年歸母淨利潤為10.46億元，相較2018年還有略微增長。
這樣看來，湯臣倍健基本面似乎仍然很好，2019年只是個意外。
事實究竟如何？
從產品形態來看，湯臣倍健目前開發有片劑、粉劑、膠囊等多種產品，毛利率均在50%以上。
在品牌打造方面，湯臣倍健一直推行“大單品”戰略。主品牌“湯臣倍健”是湯臣倍健營收的“核心擔當”。2018年，主品牌“湯臣倍健”實現營收29.82億元；2019年主品牌“湯臣倍健”實現營收32.12 億元，同比增長約8%。
在主品牌“湯臣倍健”之外，湯臣倍健還培育了“健力多”、“健視佳”等多個品牌。其中“健力多”一度被認為可能是下一個“湯臣倍健”。“健力多”主要面向於中老年骨骼問題人群，2018年實現營收8.09億；2019年實現營收11.90 億元，同比增長約 47%。
對湯臣倍健來說，桎梏著公司當前乃至於未來發展道路的不是產品，而是渠道。
財報顯示，2019年公司來自於境外的收入在總營收中佔比為8.08%，其餘91.92%均源自於境內業務。當初收購 LSG的一大目的就在於拓展境外收入，但從當前成效來看，此路未通。
境外延展受阻，境內也波折連連。
湯臣倍健在境內主要通過藥店、商超、母嬰店等線下渠道進行產品銷售。財報顯示，2019年湯臣倍健境內營收約八成來自於線下渠道。
線下渠道是湯臣倍健二十年來迅速發展的基石，但近年來，由於受到醫保政策趨嚴、線上渠道衝擊等多方面因素影響，線下渠道經營承壓。
2018年11月27日，國家醫保局出臺關於《欺詐騙取醫療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法》的通知，明確禁止用醫保卡購買營養保健品等非醫療物品的行為。
醫保新規的出臺一方面減少了線下渠道營養保健品的購買，另一方面也為線上渠道帶去了更多流量。
但線上並不是湯臣倍健一家的腹地。
阿里平臺數據顯示，2019年5月，保健品線上市場佔有率最高的企業為湯臣倍健，市場佔有率為7.6%；其次為SWISS，市場市場佔有率為5.6%；muscletech、修正、澳佳寶市場佔有率分別為3.1%、2.3%和1.7%。線上市場CR5佔比為20.3%，整體市場集中度相對較低。
從數據中可以看到，儘管當前湯臣倍健在線上保健品市場佔有率位於前列，但依然只是很小的一塊蛋糕。
為了更好的搶佔高度分散的線上市場，湯臣倍健推出了“電商品牌化”策略，試圖將線下的差異化競爭優勢複製到線上。為了踐行“電商品牌化”，湯臣倍健先後攜手超模米蘭達·可兒、人氣偶像蔡徐坤，還跨界與大英博物館、COSMO等時尚文化IP合作。
但收效甚微。財報中，湯臣倍健表示，2019 年，受行業大環境、電商平臺競爭格局及部分電商平臺政策變化等影響，公司境內業務中線上渠道增速放緩。
醫保政策收緊將是長期趨勢，線上渠道將集中更多的消費主體，湯臣倍健要解決的問題還很多。
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