海外市場在避險什麼？（天風宏觀宋雪濤）

近期海外市場的避險情緒上升有三個原因：第一，2月以來公佈的美日歐部分經濟數據出現超預期下滑或走勢分化，並未出現強勁復甦的跡象；第二，海外市場對肺炎疫情拖累上半年全球經濟增長的擔憂逐漸發酵；第三，近期日本韓國的COVID-19病例數上升較快，加重了病毒全球性擴散的尾部風險。

相比2003年非典，此次新冠疫情對全球的外溢效應更大，如果疫情在日韓擴散，可能對全球產業鏈形成二次打擊，但也可能加速部分領域的國產替代。金融市場方面，短期人民幣小幅走貶的概率較大，疫情可能影響到海外資產管理機構對於新興市場特別是港股的配置；美股高位回調可能帶來全球波動率釋放。

進入二月，在美股和全球風險資產節節高漲的同時，美元和黃金也雙雙突破前高，美元指數接近100，COMEX黃金價格突破1600美元/盎司，10年期美債收益率跌至1.5%左右，並且再次與3個月美債利率倒掛，海外市場出現了風險資產和避險同漲的現象。

海外市場的避險邏輯是什麼？如何理解風險資產和避險資產同漲的現象？海外市場避險情緒上升對中國市場可能有哪些影響？

圖1：黃金與美元指數齊漲

圖2：美債3m*10y利率再次倒掛

一、 海外市場的避險邏輯是什麼？如何理解風險資產和避險資產同漲？

我們認為，近期海外市場的避險情緒上升有三個原因：第一，2月以來公佈的美日歐部分經濟數據出現超預期下滑或走勢分化，並未出現強勁復甦的跡象；第二，新冠肺炎疫情導致海外市場對今年上半年全球經濟增長的擔憂逐漸發酵；第三，近期日本韓國的COVID-19病例數上升較快，加重了病毒全球性擴散的尾部風險。

（1）美日歐經濟數據新冠肺炎病例數在中國開始快速上升併產生經濟擔憂的時間是1月下旬-2月上旬，而在這之前，主要發達經濟體的經濟數據整體表現疲弱或分化，並沒有出現強勁復甦的跡象。以美國為例，2020年1月的美國經濟數據表現分化，其中：（1）工業產值環比-0.3%，其中製造業生產環比增長-0.1%，與資本開支相關的商業設備生產環比下滑-2.6%。ISM製造業PMI 從12月的47.8反彈至50.9，但剔除掉能源和食品的核心PPI依然在低位徘徊，顯示製造業需求依然疲弱。（2）1月名義零售環比0.3%，但主要貢獻在建築材料，除去建築材料、汽油汽車的核心零售環比零增長。（3）勞動力市場表現分化，1月非農新增就業人口22.5萬人，遠高於預期的16.5萬。但12月空缺崗位數大幅減少36.4萬至640萬，是自2017年12月以來的最低水平。

圖3：美國製造業PMI有所反彈，但ECRI同步指標仍在下行

而日本和歐元區的經濟數據更加弱勢。由於上調消費稅和颱風的影響，日本2019年四季度GDP環比下降6.3%，GDP收縮幅度遠遠大於市場預期的3.8%，此外三季度GDP數據也從1.8%大幅下調至0.5%。歐元區2019年四季度GDP環比增長0.1%，低於市場預期0.2%和三季度增速0.3%，其中政府部門消費和居民部門消費降速明顯。歐元區工業數據方面，軟數據持續改善，但硬數據表現低於預期。1月歐元區製造業PMI 繼續自19年9月以來的反彈至47.9，其中新訂單與庫存之比持續回升至2018年8月高位。但德國12月製造業訂單和工業生產均遠遜預期，環比收縮2.1%和3.5%，同比均下降7%左右。

圖4：日韓確認新冠肺炎病例最近一週快速上升

由於中國疫情的擴散，市場對日本和歐元區經濟復甦的擔憂進一步加深。從出口數據來看，由於日本出口中國的佔比約19%，一季度中國經濟下挫將暫停日本出口回暖的勢頭。加之日本成海外受COVID-19疫情最嚴重的國家，一旦疫情有擴散可能，將嚴重打擊全球製造業供應鏈和旅遊業，今年日本經濟復甦可能暫緩。歐元區對美出口佔比14%，對華出口佔比約8%，一季度中國經濟下挫將暫停歐元區出口回暖的勢頭。雖然歐元區境內確診病例數量還較為有限，但出於對供應鏈和出口擔憂，從已公佈的2月信心指數來看，德國2月ZEW經濟景氣指數驟跌至8.7，預期21.5，前值26.7。

（2）避險資產

美元指數持續走強反映了美國相對其他國家基本面較強和受疫情影響較小的預期。從各國公佈的去年4季度和今年1月的經濟數據來看，美國強於歐元區強於日本；

美元對日元的升值對應了疫情在日本初次擴散的恐慌（1.31-2.6），日本四季度GDP數據弱於預期的反應，和鑽石公主號郵輪乘客下船帶來的疫情二次擴散擔憂（2.18之後），對歐元的升值主要對應了歐元區較疲弱的經濟數據。

圖5：美元對日元和對歐元走強對應了基本面預期和疫情發展情況

從黃金的表現來看，1.20-1.31反映的是對中國本土疫情擴散的擔憂，1.31-2.4金價因為擔憂緩和而回調，但在2.4後一路上漲突破1600美元/盎司，對應的是美、歐、日經濟數據不同程度的疲弱和疫情在日本的擴散。

圖6：黃金加速走強和疫情兩次發展、經濟數據疲弱有關

（3）風險資產

從股市表現來看，全部市場都在1.24-2.6出現超跌和反彈，對應的是中國肺炎疫情新增人數的上升和回落。

圖7：美、歐、日股市年初以來收益

資料來源：Wind, 天風證券研究所

從日經指數的走勢來看，2月13日後的下跌主要來自日本疫情擴散預期出現和經濟數據出爐。

圖8：日經指數走勢與事件衝擊

從美股來看，避險情緒升溫並沒有直接影響到美股，一方面是因為美國受疫情影響較小，美元資產成為了避風港，另一方面由於過去一年驅動美股的主要因素是估值提升，而避險情緒升溫帶來的美債利率快速下行又支撐了股票的估值高位。從過去一年的美股走勢來看，在避險情形發生時，美債收益率先與美股同跌，此後美股逐漸企穩並計入利率下降帶來的風險溢價提升。然而即使如此，這次受疫情影響明顯的公司如蘋果（在華業務復工緩慢，手機供應暫時短缺）、雅思蘭黛、耐克（在華收入佔比17%）的表現均不及大盤。

圖9：過去一年美股和美債收益率走勢

圖10：在華收入佔比較高，供應鏈受影響較大的公司表現弱於大市

二、海外市場避險對中國市場如何傳導？

（1）基本面影響相比2003年非典時期，中國經濟GDP、貿易總額和中間貿易品出口佔全球的比重分別由4.3%、5.5%和5.6%大幅提高至2018年的15.8%、11.8%和13.8%，此次新冠疫情對全球的外溢效應更大，而海外經濟的下滑可能對國內經濟形成二次衝擊。

短期來看，中國進口需求的下滑將直接影響資源品出口國如巴西、澳大利亞、伊朗等。例如中國兩大石油公司，以不可控因素提出取消液化天然氣的交收。中國企業的復工延遲帶來的供應不足，將會影響到依賴於中國大陸供應商的中下游產業鏈國家，特別是日本、韓國。例如武漢是中國汽車製造重鎮，2月初由於來自中國的零部件短缺，韓國現代汽車在韓國的生產線曾大面積停產，日產汽車在國內的生產線也已經在2月中旬暫停了部分生產線。

如果疫情在日韓擴散，將對全球產業鏈形成二次打擊，特別是供應鏈較長且分工複雜的汽車和電子製造，其產業鏈大部分由中日韓三國承接，日韓疫情的加劇可能打斷東亞製造業產業鏈的生產計劃，並影響到中國的產業鏈下游企業，但也可能加速部分領域的國產替代。

例如2011年日本大地震發生後，距離震中較近的包括索尼、東芝、松下等日本電子企業關閉了部分工廠，造成內存芯片、液晶面板配套組件等相關電子元器件供應不足，導致全球硅材料和液晶材料價格上漲，下游企業採購成本上升，利潤水平下降。那次地震還造成日本三大汽車公司和大量汽車零配件生產廠商階段性停產。

（2）流動性溢價和風險偏好影響

第一，人民幣貶值預期上升，人民幣資產的流動性溢價下降。從疫情的相對影響來看，美國對華出口佔比較低且有中美貿易協議託底，受中國影響相對歐日來說較小。前瞻指標顯示美國投資者信心指數依然高漲，而歐日出現了不同程度的回落，因此美元指數可能依然維持相對強勢。而

圖11：人民幣兌美元和美元指數聯動

第二，美股高位回調可能帶來全球波動率釋放。金融市場對新冠疫情爆發最初的反應是債券收益率和股市的雙雙下跌。權益市場經歷了2月第一週的超跌反彈後，上漲斜率漸緩，儘管債券收益率的下降支撐了股市的估值，但市場情緒變得敏感。

圖12：VIX底部上行，美股波動率即將釋放

[1] https://www.reuters.com/article/us-china-trade-deal-hea-virus-0205-idCNKBS1ZZ043

風險提示

新冠疫情擴散超預期，貨幣、財政政策超預期

團隊介紹

宋雪濤 | 宏觀團隊負責人

美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。

向靜姝

倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。

趙宏鶴

中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。

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