10月，是投機做股票特別危險的一個月份，其他特別危險的月份是7月、1月、9月、4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。-- 馬克·吐溫

圖 1929美國大股災暴跌89%

最後的狂歡

1914年，美國的道路上總共只有126萬輛車，而1929年，僅在當年美國就生產了290萬輛汽車。正如19世紀中葉鐵路對美國經濟的貢獻，汽車工業成為了美國經濟的發動機，同時汽車的輔助行業，如燃油業、公路建造、汽修、玻璃製造、鋼鐵業、橡膠業也急速發展。

正如巴菲特所提到的，通常來說股市的表現和經濟的表現基本上是同步的，參考《巴菲特論股票市場》，但20世紀20年代，華爾街的步伐明顯快於美國經濟：美國GDP增長了50%左右，但道瓊斯指數卻漲了3倍。究其原因，是因為保證金機制的效應：只需要支付10%保證金，餘額由經紀人墊支。每股100元的股票，以保證金的方式購買，只需要支付10元即可。當你以每股120元賣出時，即可獲利20元，因為你的初始投入為10元，因此投資回報率是200%，而如果不用保證金交易，投資回報率僅有20%。保證金的做法助推了股市的繁榮，直至很多無知的投資者，在眼看到周圍的親人、同事均在股市中獲利，他們也滿心歡喜地進入股市，卻以夢想破滅為結局。

20世紀20年代，美國為了抑制歐洲人的投資，實行了低利率的貨幣政策。但低利率的環境，進一步抬升了資產的價格，刺激了華爾街上的投機活動，使得股票信用借貸成為最賺錢的買賣。投資者滿懷大發橫財的願望，用保證金買入股票，對借款成本毫不考慮，到1929年夏天，這一借貸利率已高達20%。時任美聯儲主席的本傑明·斯特朗也敏銳地察覺到了這一瘋狂的投機活動，在1928年他3次提高貼現率（市場基準利率），同時開始縮減貨幣供應。但可惜的是，1928年10月，斯特朗在手術中逝世，失去舵手的美聯儲毫無作為，同時美聯儲允許銀行使用美聯儲提供的資金注入到股市中：美聯儲成員銀行從美聯儲貼現窗口以5%的利率借出資金，然後倒手以12%的利率借給經紀人，而後經紀人轉身以20%的利率借給股市的投機者。這樣，數以億的資金沿著這條渠道源源不斷湧入華爾街。

噢，我的寶貝，不要吵，奶奶又買了些股票，

爸爸也在牛市和熊市中把股票炒，

媽媽按照秘訣買了股票，不會虧錢，

寶貝，你很快就有漂亮的新鞋子了。

1928年，投機股市變成了一項全民消遣。從1928年3月初到1929年9月初，股市達到的漲幅竟與1923至1928年年初相等。大型工業公司的股價有時每天會上漲10%或15%。融資買入股票（保證金交易）的融資額，由1921年的10億美元增加到了1929年的近90億美元。

大股災

1929年秋天，在一片樂觀的投資氛圍中，持續數年的牛市突然改變了方向。9月5日，市場開始下跌，10月29日，道瓊斯指數一瀉千里，跌幅達22%，創下了單日最大跌幅。華爾街持續下跌的勢頭直到11月才最終止住。到1932年，道瓊斯指數較1929年的最高點下降了89%。

圖 幾家大型工業公司股價跌幅

羅傑·巴布森在當時是一位不起眼的投資顧問，但在市場一路高歌猛進時，他一直持悲觀看法，在9月5日的一個午餐會上他說道：“再說一遍我去年和前年的這個時候說過的話，那就是，或早或晚，一場股市崩盤將會來臨”，當天下午2點，市場開始暴跌。這就是有名的“巴布森突變”。與此同時耶魯大學經濟學教授歐文·費雪（沒錯，《利息理論》的作者，“貨幣數量論”的提出者，參考《薛兆豐經濟學講義-貨幣》）因其在1929年8月的著名論斷（“看來股市已經達到了一個永遠不可能超越的高度”）而在歷史上獲得了讓人有點難以信服的不朽地位。

隨著勞工節後的市場跌勢不減，越來越多的投資者決定撤資離場，每一輪股票的下跌都引發一輪新的追加保證金的要求，而這又進一步使得市場下跌，並引發更多增收保證金的要求，於是市場的下跌就如同滾雪球一樣，一發而不可收拾。

交易所大廳的走廊上擠滿了人，有人在尖叫，有人在哭泣。10月29日，賣單就像雪崩一樣傾瀉下來 ，從洗碗女工到銀行家，每個人似乎都在拼命賣出。

大蕭條

正如所有的超賣都會導致反彈，買家開始陸續進入市場，到1930年春季，股市的漲幅差不多補回了前一年秋季跌掉市值的一半。但導致崩盤的因素卻仍未解決：聯邦政府和美聯儲的措施和政策。1930年下半年，一場看似普通的經濟緊縮逐漸演變成一次經濟災難。

胡佛總統曾在競選中許諾通過提高農產品的關稅來救助美國農業，同時各行各業的利益集團都競相遊說國會，要求給予保護。胡佛不顧1000多名經濟學家的聯名反饋，簽署法案，提高農產品和工業品的關稅。作為報復措施，其他國家立即提高了對美國產品所徵收的關稅，於是，世界貿易體系崩潰了。1929年，美國出口貿易總額為52.41億美元，而到了1932年，這一數字僅為16.1億美元。（不難看出，歷史上的這些強加的貿易保護政策，都會殺敵一千自損八百，直至破產）

雪上加霜的是，在斯特朗去世後，美聯儲處於群龍無首的狀態，在美國經濟陷入通貨緊縮，而美聯儲還在進行著通貨膨脹和經濟過熱的退燒藥。這幾年，貨幣供應下降了1/3，近萬家銀行倒閉，數百萬人的存款和希望都灰飛煙滅。同時胡佛政府卻還在推行平衡政府預算（正常條件下這是正確的，但在通貨緊縮的背景下，這在凱恩斯主義學派中是典型錯誤的決策，反而應該適當擴大赤字，讓政府代替民眾進行消費，參考《薛兆豐經濟學講義-經濟週期》），同時通過了提高稅率的法案，這無疑是落井下石。

三大因素：錯誤的貨幣政策、貿易保護主義、高稅率，給美國的經濟帶來了災難的後果。失業率超過25%，1932年的國內生產總值僅為1929年的50%，股市則一跌再跌，過去20年門庭若市的華爾街則變得冷冷清清，門可羅雀。1932年6月8日道指降到了41.22點，與1929年的最高點相比，跌幅達到89.19%。

通貨膨脹，是指在貨幣流通條件下，因貨幣實際需求小於貨幣供給，也即現實購買力大於產出供給,導致貨幣貶值，而引起的一段時間內物價持續而普遍地上漲現象。其實質是社會總供給小於社會總需求 。通貨緊縮，是指在經濟相對萎縮時期，物價總水平較長時間內持續下降，貨幣不斷升值的經濟現象。其實質是社會總需求持續小於社會總供給。

羅斯福新政

在這樣巨大的災難面前，胡佛總統自然成了替罪羊，僅任一屆便草草下場。如果胡佛總統是為其任期內所發生的一切承擔責任的最大替罪羊，那麼華爾街就是緊隨其後的第二隻。當羅斯福在1933年3月4日就職時，這個絕望的國家給予了羅斯福一個獨裁者的權力——這裡的“獨裁者”，要按它在《羅馬共和國憲法》中的本意來解釋，是指

1933年，美國取消金本位制，頒佈《證券法》和《1933年銀行法》；1934年，美國頒佈《證券交易法》，並依據該法成立了美國證監會；1940年，美國頒佈《投資公司法》和《投資顧問法》。至此，美國資本市場在自我演進超過百年之後第一次出現了關於證券發行、交易和投資基金的法律，也第一次建立了監管機構，這一系列制度建設形成了現代金融體系監管的基本框架，也為隨後幾十年美國金融市場的發展奠定了基礎。

《1933年銀行法》，根據該法案，美國成立了聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡稱FDIC），對5萬美元以下的銀行存款提供保險，以避免公眾擠提的事件再次發生。事實上，成為FDIC成員的銀行迄今為止再也沒有發生過類似的事情，而時至今日，美國幾乎所有的銀行都是FDIC的成員銀行。這項法案同時也要求銀行必須選擇或者從事儲蓄業務（吸收存款併發放貸款），或者從事投資銀行業務（承銷各類證券），而不能兼而有之。因此，很多家大型銀行不得不被一分為二，摩根銀行被拆分出一家投資銀行——摩根士丹利，而其從事儲蓄業務的另一部分仍然稱做J·P·摩根銀行。

在羅斯福的領導下，隨著“新政”的實施，經濟環境逐漸變暖，股票市場也逐漸恢復信心。自此，經濟的低迷狀態就一直用“衰退”一詞表示，而“蕭條”一詞則特指20世紀30年代的那一場經濟大蕭條。

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