低迷了两年的他，还能搭上创新药的“高铁”吗
投资中要保留一分清醒一分醉，一分醉是最容易做到的，只需要“从众”就够了，而研究的意义在于让你保持一分清醒。
有这样一家公司，他以并购、资本运作出名，在近两年陷入了低迷期，增收不增利、没有爆款产品，股价也是连续两年萎靡不振，最近公告CAR-T疗法上市申请获得受理，股价也有所表现，相信大家也猜到我说的是谁了，他就是今天的主角——复星医药。
提示：本文仅从基本面角度分析，不作为个股推荐依据，各位读者审慎看待，注意风险。对内容理解有难度的朋友一定要重点读每部分的小节。
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1、复星医药公司概况
复星医药是郭广昌于1994年创立，公司发展早期的业务主要是核酸检测试剂、类风湿免疫治疗产品，起初规模不大也没什么特色，后来复星系通过并购重组+内生孵化不断扩张，才有了今天我们看到的复星医药和其控股股东复星国际。
公司目前业务范围比较广，包括了制药、新药研发、医疗器械、医疗服务和医药流通，几乎是全产业链覆盖整个医疗健康领域，怪不得有人说买复星医药就像买一只医疗保健基金。
从业绩来看复星医药近几年扩张速度并不算慢，2013-2018年这5年时间里营收从不足100亿增长至接近250亿，年化复合增速有20%，但是利润水平却增长缓慢，归母净利润从16亿增长至27亿，尤其是2018年净利润还下滑了13%，这就使得大家对复星这个“资本运作小能手”更加质疑，与创新药龙头恒瑞医药的差距也越拉越大。
恒瑞医药与复星医药近4年股价表现对比：
深究复星医药的经营状况，我们可以发现其增收不增利很大程度上来自于新业务如生物药和创新化药研发、医院建设和经营早期亏损等，这些方面带来的负面影响是持续的吗？一旦这些新业务开始贡献收入和利润，复星的经营状况有转向的可能吗？
留下问题，打开复星的内部世界。
2、复星医药业务拆解
复星医药的业务简单来说可以分为医、药、械三个部分。
“医”是医疗服务，主要指的是复星旗下一些医院，复星近年收购和自建了一些综合性医院、专科医院和医美医院，主要分布在浙江、广东等地。
“药”是药品制造和研发，目前药品制造方面复星医药的主要产品依然以仿制药为主，旗下包括江苏万邦、重庆药友制药、奥鸿药业和印度Gland等几个核心仿制药子公司，复星医药的创新药基本都还在研发中，旗下包括复宏汉霖、复星凯特、重庆复创、复星弘创等几个研发平台。
“械”是医疗器械，复星的器械方面业务又可以分为医疗设备和体外诊断，医疗设备例如手术机器人、呼吸机、医美设备等大多为收购海外公司或代销海外产品，体外诊断则是以早期收购的复星长征为代表。
由于复星医药的年报还未披露，目前只能看到他的中报（三季报不披露业务分部），中报中的业务分部如上图所示，其中制药的收入占比达到77%，器械和服务的占比则分别是12.7%和10.3%。
接下来就把复星医药的业务做一个具体分析，来看看复星医药到底哪块业务贡献业绩增长、哪块业务拖累公司以及哪块业务最有潜力。
2.1 药品制造与研发
药品制造与研发可以分为两个部分，也就是上图所示的“仿制药”和“创新药”两部分。2019年上半年复星医药制药板块实现营收108.95亿元同比增长21.65%，占营收比例77%，实现分部利润12.32亿元同比增长22.59%，这部分业绩几乎全部为仿制药贡献，也是公司主要业绩增长点，而公司的创新药部分目前仍是研发投入期，各个新药研发平台全线亏损。
上图可以看出，仿制药部分的公司几乎全部是复星医药对外收购而来，收入规模虽然不小，但是产品均以仿制药和部分受限的辅助用药为主，这就使得该部分业务很难给一个高估值。
而创新药部分几乎全部是复星医药自己孵化出的研发平台，以开发创新药和创新疗法为主要目标，对应的估值水平自然不可同日而语。
（1）仿制药
复星医药的仿制药业务由十余家主要子公司组成，其中最核心的有4家，也就是重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业和Gland这四家，其中药友和万邦是复星最早一批成员企业，早在2002年和2004年分别被纳入复星麾下，而奥鸿药业和印度Gland分别是2011年和2017年收购而来。
①江苏万邦目前被复星医药打造成了旗下的慢性病用药平台，2019年上半年营收24.97亿元同比增长34.42%，净利润3.20亿元同比增长59.01%，表现还相当不错。江苏万邦主要生产心血管、糖尿病和神经系统等慢性病用药，目前在研的主要产品也是胰岛素类和GLP-1等抗糖尿病用药。
慢性病用药的好处是患者一旦使用某种药物后，由于需要长期用药，一般用药黏性会比较强，类似于烟酒会“上瘾”，特别是在选择了一家公司生产的某种仿制药（特定的商品名）后一般不会随便更换；风险点则在于近年带量采购政策推出后慢性病用药的仿制药被大幅杀价。短期来看万邦通过非布司他和匹伐他汀在内的几个竞争格局比较好的品种还是获得了不错的成长性。
②重庆药友近几年的增速也很不错，2018年收入和利润增速在50%左右，2019年上半年增速也有30%左右，但是药友目前有两个大品种被调出医保或者退出省级医保目录，一般进入医保的药品可以有医保报销，会大幅降低患者所需支付的费用，销量会有明显的上升，而退出医保反之，会导致销量大幅下降，这对药友来说不是好事。
药友目前还有部分优势比较明显的大品种如谷胱甘肽等可以支持药友的增长，但是如果要看中长期成长性，还是需要找到新的增长点，比如是研发或者收购一些新药来，还是做一些竞争格局比较好的领域。
③奥鸿药业相对比较惨，自从2011年被复星医药收购以后，没两年就见到净利润的高点，此后利润和净利率一路下滑，主要原因是核心品种奥德金（小牛血去蛋白）作为辅助用药的使用逐步被限制；好在奥鸿药业去年收购了力思特制药，包括一个1类创新药（1类创新药指的是海内外均未有上市的原创新药）长托宁，产品还不错，就是以前力思特销售做的没多好，现在纳入复星麾下以后还是有可能做成一个不错的品种，是奥鸿药业的潜在增长点。
④Gland是一家印度的注射剂仿制药公司，我们都知道印度的仿制药是比较厉害的，这家公司就是印度注射剂类仿制药的龙头公司，2017年复星医药以10.91亿美元收购74%股份纳入麾下，也因此形成了接近40亿元的商誉，是复星医药当前90多亿商誉中比较大的一部分。
好在我们可以看到Gland在被复星医药收购后整合的非常好，收入和利润水平快速增长，2019年上半年实现12亿营收同比增长19%，净利润2.11亿同比增长29%，相当于收购时候的估值在25倍PE左右，暂时应该还不用担心商誉减值。
除此以外复星在2019年11月公告计划把Gland在印度分拆上市，复星这种整体收购来再分拆上市的手法玩的是一个溜，港股的复锐医疗科技（01696.HK）也是一样的路子，当然也不是不行......Gland如果可以上市，一方面估值可能会有抬升，另一方面复星也打算在上市的时候转让一部分股份出去，预计复星也想收回一部分资金，还可以冲抵一些商誉。
仿制药部分小节：仿制药部分总结来看，4家核心仿制药子公司中重庆药友和江苏万邦在近年还是表现的很不错，Gland比较稳定，奥鸿药业则经历了几年的下滑后开始有企稳的迹象；公司的仿制药业务近年预计还是可以依靠着一些竞争格局不错的品种和新上市的增量品种来获得一定的成长，预计近几年年化15%-20%的增长应该还可以有，但是即使如此，市场整体给仿制药的估值都不会很高了，大概就是20-25倍的水平，接下来可以关注以下万邦的胰岛素类的品种的上市，以及Gland在印度上市的推进情况。
（2）创新药
创新药是目前复星医药主要的投入方向，
公司2019年上半年投入的12.05亿研发投入中有89%被用到了药品研发中。创新药部分被我分成三块，分别是做大分子生物药的复宏汉霖、做小分子创新药的重庆复创和复星弘创、做细胞疗法的复星凯特。
所谓大分子生物药通常是相对于小分子药物而言的，小分子药物一般结构比较简单，比如我们平时常见的药物基本都是小分子化学药物，药盒或者说明书上都有药物的分子结构的。
一般化学合成相对简单，所以当2018年仿制药带量采购政策出来后，才会有人对仿制药企业笑称“你就是家化工企业”。
大分子生物药一般有非常复杂的结构，很难直接合成，一般需要通过细胞反应获得，主要有融合蛋白、单克隆抗体（简称单抗）等几种，研发和生产的难度也远高于小分子的化药，技术壁垒相对高一些。同时目前也出现了许多大分子生物药和小分子化药联合使用的联合疗法。
言归正传，让我们来看看复星孵化的几家创新药研发平台到底有几把刷子。
①复星凯特
先说说CAR-T疗法，所谓CAR-T细胞疗法，就是把患者的淋巴T细胞从体内提取出来，改造成能特异性杀灭肿瘤的T细胞（CAR-T），然后经过培养扩增到数十亿之多，再重新输回患者体内，由此实现抗肿瘤治疗。CAR-T疗法也是抗肿瘤的道路上又一个重要的突破。
话说2017年诺华和凯特（Kite，后被吉利德科学收购）的CAR-T疗法先后上市的时候也算轰动一时的，当时我重点研究了这块，当时的相关概念股印象中就是港股的金斯瑞生物科技和A股的复星医药、安科生物，誉衡药业好像也有这方面的布局，但是最关键的还是复星与Kite的合作成立复星凯特。
CAR-T疗法研发难度大，复星想做，却没这技术，从头来做难度太大；Kite想抢占市场，但是在中国市场没基础，而且还要继续烧钱，当时CAR-T疗法还没上市呢，穷啊。于是这俩公司一拍即合，两家一合计，咱们搞个复星凯特，一家占50%的股份，复星出钱，凯特出技术，赚了钱咱俩分。
2017年4月复星凯特成立，2017年10月凯特的CAR-T疗法获得美国FDA批准上市。然后就是复星凯特引进了凯特的CAR-T疗法，快速在中国推进临床试验，
仅仅两年时间就完成临床试验并在今年的2月24日提交上市申请获得受理，市场也马上很激动的反应了一下，2月25日差点涨停。那排除股价的异动外，我们理性的分析一下，CAR-T疗法的推进速度之快的确还是超预期的，根据海外市场表现，上市仅两年凯特和诺华就分别卖出4.56亿美元和2.78亿美元，合计超过7亿美元，未来复星凯特的产品上市后国内市场潜力也还是相当大的，问题可能是定价会比较高，毕竟是非标准化的生产，成本自然和规模化生产的一般制药成本不一样。
但是药品的销售从来都是效果作为主要决定因素的，产品为王的时代，只要效果够神奇，中国一定不缺愿意花钱买命的人的。
复星凯特这两年在CAR-T疗法上投了4.74亿的研发投入，复星凯特也是实实在在的在亏损、拖累着复星的业绩，现在进入了收获期，还是比较值得期待上市后的表现的。
②复宏汉霖
复宏汉霖是2010年由刘世高博士创办、复星医药孵化起来的生物药平台，关于刘世高博士我在文章《创新药投资的思路和格局》一文中也有举例介绍，此处就不再详谈；复宏汉霖主要做大分子生物药，是国内做生物药相对头部的公司，2019年成功在港交所上市。
公司主要在研发的产品包括生物类似药和生物创新药，研发管线相当丰富（见下图）。
生物类似药也被人称之为生物仿制药，其实我不是很恰当，不同的生物类似药选择的细胞株、生产过程可能完全不同，药物结构也会有所差异，有些研发难度并不低于一个Me too的化学创新药，例如复宏汉霖的第一个国产生物类似药“汉利康”就历经10年的研发。
在生物类似药方面比较看好的是现在已经上市的利妥昔单抗生物类似药（HLX01）、曲妥珠单抗生物类似药（HLX02）和阿达木单抗生物类似药（HLX03），原因是已经提交上市申请或已经获批上市，进度国内领先，且每个品种国内都有60-100亿的市场潜力，是绝对的大品种。至于HLX04及以后的品种要再观察，因为临床进展还比较靠后或者竞争比较激烈且没有先发优势，暂不作为核心品种。
目前除了已经获批的利妥昔单抗以外，曲妥珠单抗和阿达木单抗预计今年2季度可以获批上市，曲妥珠单抗还在欧洲提交了上市申请，可能成为首个海外上市的国产生物类似药，这样在2021年预计复宏汉霖仅靠这三款产品预计合计可以实现10-20亿的营收 ，已经基本可以覆盖公司的研发投入需求，公司亏损会小很多，复星的合并报表的业绩压力也因此会小很多。
复宏汉霖生物类似药研发管线
复宏汉霖生物创新药研发管线
复宏汉霖肿瘤免疫联合疗法研发管线
至于在2022年及以后，复宏汉霖最值得期待的就是PD-1单抗主导的肿瘤免疫联合疗法的上市带来的业绩增量，参考海外帕博利珠单抗和纳武利尤单抗（两种最早上市的PD-1抑制剂，免疫检查点）仅仅上市5年，2019年这两个品种的全球销售额就接近200亿美元，且仍在大幅增长中 。国内市场才刚刚起步，潜在市场空间同样巨大。
复宏汉霖的PD-1单抗虽然没有像恒瑞、信达这些公司一样在黑色素瘤、霍奇金淋巴瘤等领域先上市，但是其在肿瘤免疫联合疗法方面的布局也毫不逊色，是未来争夺PD-1主要市场的一个潜力型选手。
③重庆复创、复星弘创等
这两家是复星医药自己孵化的小分子创新药研发平台，实际上复创成立的时间比复宏汉霖还要早，2009年成立、成立10年之久的复创早就该拿出当家产品了，可是直到现在也还没拿出个像样的产品，研发进度最快的DPP-4抑制剂FCN-005也才处于II期临床，说明这些年复创根本就没在好好搞研发。
但是很明显复星现在也认识到这个问题了，近年复创也陆续上了十几个品种开启临床或者申请临床试验，其中也包括了Orin1001和FN1501这样在美国都获得突破性疗法认定的品种，虽然整体进度慢了些，但是在复星医药强大的资本实力下，只要舍得砸钱，总会有成果的。
上文用了大量的篇幅来分析复宏汉霖，因为复宏汉霖在近1-2年里将逐渐开始为复星的业绩作出贡献，但是这两家小分子化药研发平台预计兑现业绩还至少要3-5年，除了这两家以外复星也还有几个孵化早期的新药研发平台，本文不再多做赘述，以后有机会再详细解读。
创新药小节：复星凯特的CAR-T疗法申报上市速度是比较超预期的，上市后的表现也比较值得期待，单个适应症来看国内也很可能是一个10亿以上的市场；复宏汉霖在生物类似药方面已经进入收获期，预计2020-2021年的放量将会大幅减亏，而随着肿瘤免疫疗法在2021-2022年的陆续上市，2022-2023年则很有可能是开始实现盈利乃至业绩爆发式增长的年份，因此复宏汉霖对复星的业绩贡献将是重中之重。至于复创和弘创还要经历3-5年的投入期才能有回报，就暂不多谈。
2.2医疗服务
医疗服务在复星医药的收入占比中虽然只占到10.3%，但却是复星近年来重点发展的细分领域之一，其中最核心的佛山禅城医院，作为一家三级甲等大型综合性医院，曾多次蝉联中国非公立医院竞争力排名第一。
复星医药在医疗服务方面的布局逐渐加大，除了投资控股一些医院以外，也在新建一些医院，2019年上半年实现营收14.6亿元同比增长21.56%，但是净利润只有1.01亿元同比下降24.47%，问题在于目前除了禅城医院贡献了主要的收入和利润外，其他多为新建、改扩建或新开业的投入期。
综合性医院是一个非标准化的行业（和爱尔所在的眼科医院领域不同），复星要想把旗下的资产整合好的确有一定的难度，不是每一家医院都可以做到像佛山禅城医院这样优秀。
如果民营医院可以提供非常优质的服务，也必定会有一部分人愿意光顾，但这对管理能力、运营能力和成本把控能力的要求非常高，中国对于医疗卫生这个与民生关系最为密切的领域的监管也非常严格，因此对于复星的医疗服务业务我不得不以一个相对保守的态度来看待。
另外复星在2019年出售了和睦家医院的股权，合计可以回收30亿左右的现金，而且和睦家相关的资产2018年对复星医药贡献的利润是-7500万元，出售后可以减亏。
2.3医疗器械
复星医药在医疗器械方面的布局以收购、整合为主，类似于上文中写到仿制药领域的布局，区别在于器械领域资产的技术水平更高。
复星医药本身在医疗器械尤其是医疗设备领域的布局其实是很有价值的，目前国内在高端医疗设备领域对海外依赖度非常高，市场空间高达千亿，国内对于医疗器械的“自主可控”也是有比较高的需求的，哪怕是通过收购海外公司得到的“间接自主可控”。
复星在医疗设备方面的布局包括联合私有化美中互利后全资控股了美中互利医疗，这家公司主要做各种高端医疗设备和医用耗材；2017年收购了瑞典的呼吸机厂商Breas，在本次的疫情中复星也是积极捐献呼吸机，贡献了一份力量。另外复星医药旗下代销达芬奇手术机器人的直观复星在2019年上半年表现不佳，具体全年表现还要到年报中观察。
同时复星还在2017年将收购的以色列医美设备和耗材公司Sisram于港股上市（复锐医疗科技，01696.HK），复锐医疗科技作为一家医美设备和耗材的厂商，2017-2018年实现了大幅增长，2019年增速明显放缓，但是2019年上半年也推出了几款新的医美设备，整体的增长还是有保障的；复锐在港股仅仅8.8倍动态PE、0.64倍PB，如果在A股上市或许88倍PE都打不住，或许是A股有一定的泡沫，也或许是港股的悲哀。
医疗器械小节：总体而言复星在器械方面的布局还是比较值得重点关注和期待的，虽然短期直观复星的亏损和体外诊断的下滑导致器械板块的利润有所下降，但是不影响美中互利医疗、Breas和复锐等公司整体的向好趋势，2019年可能就是板块的低点。
2.4医药流通
复星医药在医药流通方面主要是持股49%的国药产投，这笔投资是复星医药在2003年与中国医药集团总公司达成的合作，国药产投目前持有52.88%的国药控股（01099.HK）。
可以说复星对国药的这一笔投资是复星医药得以走到今天很重要的一环，国药产投控股的国药控股为复星医药提供了丰厚的分红收益，以及在药品流通领域的支持。
看未来的话，国药控股作为国内分销龙头，未来仍将受益于分销行业集中度提升的大趋势，但是分销行业很难有大的波动，预计未来几年前几家的分销龙头的收入和利润增速大概在10%-20%之间，表现会比较稳定，估值水平大概的区间在10-15倍PE，参考美股流通领域公司估值同样较低，估值也很难有大的波动，因此长期来看可以作为复星医药的基本盘、核心资产、现金奶牛，但是很难指望他贡献太多增量。
最后来对整体业务做一个总结：
创新药方面近1-2年主要看复宏汉霖生物类似药的放量和CAR-T疗法的上市，2-3年维度看复宏汉霖肿瘤免疫联合疗法的潜力，3-5年维度则可以看小分子创新药的兑现。
仿制药方面目前整体还可以维持不错的增速，近两年也可能还能保持不错的增长，贡献主要现金流，但是整体估值不会很高。
医疗器械方面有一定的潜力，经过2019年的修整后板块2020年有较大企稳的可能。
医疗服务板块目前没有充分的信息表明复星能否整合好这块的业务，因此我还是持一个相对保守的态度。
医药流通方面国药控股依然会作为复星手里的现金奶牛，增长会比较稳定，好在作为基本盘分红贡献现金流。
3、财务分析
进行公司的财务分析的时候，一般要先从营收、利润和经营现金流这“三大件”入手，然后再逐层剖析资产负债表、利润表和现金流量表中的一些重要指标。重要指标中比较正常的指标我在本文中就不再拉出来做特别的分析，只有表现的明显偏高、偏低或较值得有针对性的重点关注的指标才会拿出来重点分析。
从收入和利润状况来看，复星医药经历了2018年的业绩明显下滑后，2019年收入增速虽然有所下降，但是利润有企稳迹象。但是业绩能否企稳目前仅从现在的数据还不能得到确认，对于这种情况，在结合对业务的分析的情况下，我们还是应该再观察1-2个季度，包括对现金流状况的跟踪情况。
经营现金流在公司分析中的重要性有时要比净利润更加重要，从上图我们可以看到虽然复星医药的收入和利润在近年出现了较大的波动，但是其经营现金净流量还是实现了非常稳定的增长，尤其是在业绩下滑的2018-2019年，经营现金流均实现了逆势的增长，净现比也达到了近年的较高水平1.13倍，说明公司经营质量是在近两年还是在稳步提升的。
（1）资产负债表：重点关注无形资产、商誉、有息负债
复星医药资产方面存货、应付、预收等经营性资产波动不大、占净资产比例也相对合理，其最被诟病的是较高的商誉和无形资产，这也是我们在分析资产负债表时需要重点关注的两项，高商誉就要审查商誉的来源以及是否有商誉减值的风险，高无形资产就意味着未来的摊销压力和减值压力不小。
所幸目前来看复星医药商誉中占大头的Gland目前来看经营比较稳健，商誉减值的压力应该比较小，而且Gland如果可以在2020年上半年在印度上市，还有可能冲抵一部分商誉。
无形资产方面反而更值得注意，一部分是研发投入资本化带来的，如果出现新药研发失败，可能导致资本化的研发投入需要一次性计提减值，而新药研发往往具有一定的不确定性。
复星医药负债方面应该重点关注资产负债率和规模庞大的有息负债，我们可以看到复星医药的有息负债在2017年出现了大幅的增长，而2017年也是复星医药大笔收购包括Gland在内的一系列资产的重要年份，有息负债规模虽然有明显的上升，但是从公司近几年财务费用率来看一直维持在3%左右相对稳定。
资产负债率来看公司已经连续3年资产负债率位于50%以上，前期复星高管曾经在电话会议中表示后续将把资产负债率降至50%以下的安全水平，2019年四季度又恰好出售和睦家回笼了30亿资金，那么我们可以在年报中观察复星是否有偿还债务、适当降低负债率的动作。
（2）利润表：重点关注销售费用和研发费用
对于医药企业而言，利润表最值得关注的两个指标是研发费用和销售费用，复星医药的利润表中这两个指标同样是最重要、最值得关注的。
复星的销售团队已经铺开到全球，像江苏万邦、奥鸿药业等核心仿制药子公司都有完整的销售团队，好在复星医药近两年的销售费用率和期间费用率都已经相对比较平稳，实际上复星的销售团队也有很大的整合空间，我们后续可以观察销售费用率能否有回落的可能。
研发方面我除了关注利润表里的研发费用，还要重点观察合计的研发投入，特别是对于复星医药和贝达药业这种研发投入资本化率相对比较高的，像恒瑞医药和中国生物制药这种几乎全部费用化的公司就可以直接观察研发费用率。
复星医药的资本化率在40%左右，费用化率在60%左右，资本化率还是处于一个比较高的水平。同时复星无论是研发费用率还是总的研发投入强度都在持续提升，尤其是研发投入强度已经提升至10.6%，制药方面的研发投入比重更是达到了12.3%。
研发投入尤其是研发费用率的持续增长是一个比较好的现象，至少说明复星医药近些年确实是真金白银的砸了不少研发，从复星当前的研发投入水平而言（2019年30亿左右），是与恒瑞、百济神州、中生制药同为国内第一梯队的研发投入水平，相比于重庆复创创立11年没拿出核心产品的尴尬对比，现在的复星应该是真正意识到了新药研发的重要性。
（3）现金流量表
现金流量表一方面看收现比和净现比，另一方面看自由现金流，经营现金净流量和净现比已经在上文做了比较，这里再来看看自由现金流，自由现金流是真正代表企业在维持经营以外可以自由支配的现金流。
虽然复星的经营现金流表现为连年稳定增长，但这是在大规模的投在现金净流出的情况下得到的，也就意味着复星的增长主要依靠大量的资本开支支撑。
复星医药在2013-2018年共实现经营活动现金净流入114.73亿元，合计实现投资活动现金净流出243.47亿元，即6年合计自由现金流为-128.74亿元。
再具体来看，6年间有息负债增加了134.78亿元，一次定向增发募资22.75亿元，货币资金增加了35.74亿元，也就是近几年复星主要是通过举债+收购的模式扩张。
好在复星接下来的发展重点将逐渐转至现有资源的整合和内部孵化平台的走向成熟。
财务分析小节：复星的财务报表目前来看还是存在一定的问题，主要体现在高商誉、高无形资产和自由现金流长期大额为负，也就意味着可能有潜在的商誉减值、无形资产减值风险，当然最终经过拆解可以发现商誉减值方面的风险相对可控，而且单年份的新药研发失败一般不会很集中，因此无形资产减值风险也相对可控。利润表方面的销售费用和期间费用率已经基本稳定，研发费用率仍在上行，复星未来继续加大研发投入应该是比较明确的趋势。除此以外自由现金流的长期为负不是件好事情，后续还是应该继续观察复星是否会降低负债水平、强化内生增长。
4、估值
不谈估值的公司分析都是耍流氓，最后来谈谈对复星医药的估值问题，对这种业务范围比较广的投资控股公司进行估值往往需要进行分部估值，但是复星医药的子公司又比较多，大多子公司又不披露业绩，所以选择各业务板块来进行分部估值。
主要可比公司估值对比来看，复星医药的动态PE估值明显低于行业可比公司平均水平，同时复星医药现有业绩的估值未能充分体现其创新药研发平台的价值。例如接近230亿港币市值的复宏汉霖，复星医药54%的持股比例对应接近110亿元的市值。
创新药投资需要大的格局《创新药投资的思路和格局》。
5、总结
复星是一家低迷了两年多的公司，无论是经营状况还是股价都是，财务报表分析中的确发现了一些非常值得警惕的风险点，因此需要我们在年报中以及未来更多时候去考察的点很多。
站在当前时点来看，我们可以预期有潜力成为未来国产创新药头部公司的标的，估值大多谈不上便宜，或者说这个方向便宜的公司并不多了。
在创新药发展黄金十年的浪潮中，高研发投入的这部分公司，有的可能走的快一些，有的可能走的慢一些，但是即使走的再慢，也有可能在某一个时点追上来，甚至弯道超车，因此不应该轻视任何一家有足够的资本去搞研发、以及有足够的魄力和意志去搞研发的公司。
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