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一、信维通信：全球布局的一站式泛射频解决方案商

1.1 围绕泛射频为核心内生和外延，合伙人平台和激励机制彰显发展信心

信维通信是世界领先的泛射频解决方法提供商。公司自 2006 年成立以来，始终围绕射频技术研究开发、制 造和销售零部件和模组，是全球领先的一站式泛射频解决方案提供商。公司主营产品包括天线、无线充电模组、 EMC/EMI 解决方案、连接器及线缆、射频前端器件、音/射频模组等。信维与全球一流企业包括苹果、三星、华 为、微软等协同研发，在消费电子、汽车、物联网和企业应用中与客户建立战略合作关系。

信维通信已成为覆盖多个应用场景的一站式泛射频解决方案供应商。信维的业务服务涵盖 4 大应用场景， 包括消费电子解决方案、汽车类解决方案、物联网/智能家居解决方案、企业类解决方案。（1）消费类电子解决 方案提供多样定制化及标准化产品，主要包括天线、无线充电、精密五金、音射频模组、射频芯片等。（2）汽车类解决方案方面，信维拥有无线和有线互联技术，可提供天线、无线充电、连接器/线缆等。（3）物联网/智能家居解决方案方面，信维的产品和解决方案涵盖整个数据链的客户应用，包括从传感器、跟踪器、智能扬声 器到安全设备等。（4）企业类解决方案，信维可向客户提供企业类连接产品（如小基站天线、基站天线、数据 中心）以确保客户数据完整性及可靠解决方案的建立。我们认为，公司在多个垂直行业的一站式技术服务是其 商业模式的核心，也是其构筑领先的行业地位的基石。

信维通信已实现研发、生产、销售及服务的全球布局。公司在深圳、上海、西安、常州、绵阳、台北、美 国、瑞典、韩国、日本建立了 11 个研发中心与销售中心，在深圳、北京、常州、越南建立制造中心，同时，在 瑞典、日本、深圳建立前沿研发中心，聚焦未来 3 到 5 年前沿技术研发，在世界范围内为客户提供全面支持和 服务。公司的研发、生产、销售和服务体系完善，为公司开拓全球泛射频市场提供了有力的支持。

内生/外延并举，以射频为核心创新发展。内生方面，公司先后成立连接器、声学、微电子事业部，设立中 央研究院、5G 毫米波、LCP 实验室，支持前沿业务创新。外延方面，公司通过收购莱尔德、亚力盛，控股艾利 门特、光线新材料，增资德清华莹，入股瑞强，先后获得或增强天线、连接器、MIM、无线充电/材料、滤波器、 PA 能力。信维以射频和天线业务为起点，通过内生增长和外延并购构建空间更大、利润更高的多元业务结构。

信维的产品围绕射频技术展开，涵盖天线、无线充电、射频芯片、EMI/EMC、连接器和线缆、音频产品等， 应用市场逐步从消费电子向汽车、工业、军工等领域扩展。信维产品分为 4 大类，即射频及天线、隔离器件、 线缆及连接器、声学及其他，营收占比分别约为 55%、29%、13%、2%左右。（1）射频及天线业务：涵盖天线 （2G/3G/4G/5G 蜂窝、Wi-Fi、蓝牙、GPS、NFC）、无线充电、射频前端器件，其中天线和无线充电业务已实 现大客户平台搭建和全球布局，射频芯片业务则是未来布局重点。（2）隔离器件指实现电磁屏蔽/隔离的EMI/EMC 金属小件，5G 趋势下用量和价值量将大幅增加。（3）连接器及线缆主要实现信号传输功能，与现有产品和客 户体系有较大协同。（4）声学业务则为客户提供音射频一体化的解决方案。

1.2 业务扩张推动收入持续增长，大客户模式下盈利能力维持高位

业务扩张推动收入增长，成本管控助力利润水平提高。 2018 年信维实现收入 47.07 亿元，净利润 9.88 亿元； 预计 2019 年收入 51.36 亿元，净利润 10.34 亿元，公司收入和利润连续多年实现稳定增长。公司始终围绕大客 户终端需求提供射频一体化解决方案，天线、无线充电、射频前端器件、EMI/EMC、连接器/线缆、声学等业务 不断扩展，市场渗透率和客户份额不断提高，成为公司过去几年收入增长的主要动力。随着公司成本管控能力 的不断增强，期间费用率得到控制，毛利率/净利率水平常年维持在较高水平。

公司收入主要来自天线、EMI/EMC 业务，以及苹果、三星等客户，未来新培育业务的增长和非头部客户 渗透率提升有望给予公司更多增长动力。产品业务方面，19 年信维收入可拆分为：天线 40%、无线充电 14%、 射频前端 2%、EMI/EMC 32%、连接器 12%、声学 2%。5G 市场驱动下，未来三年天线、无线充电、射频前端、 EMI/EMC 业务有望迎来高速增长。客户结构方面，信维主要客户包括苹果、三星、华为、OPPO、vivo、微软、 亚马逊、谷歌、Facebook 等国际巨头，客户质地优秀，战略合作深入。我们认为，随着公司新布局业务的不断 释放，未来业务结构有望逐步均衡化，天线、无线充电、EMI/EMC、射频前端未来将给公司带来更多成长动力。

公司利润率和资产回报率连续多年维持较高水平，并高于同业竞争对手。与同业竞争对手村田、安费诺、 立讯精密等相比，公司的毛利润率、净利润率始终维持在较高水平，并远高于中国电子行业平均水平。信维通 过大客户战略构建良好的合作关系，通过平台化一站式服务围绕大客户需求，不断拓展大客户中的产品线，从 单终端单产品拓展到多终端多产品，实现与大客户的共同成长和良好的规模效应。此外，公司的人力成本和生 产成本低于海外竞争对手，也是公司保持高利润的因素之一。ROE、ROIC 方面，公司的两个指标均高于同业玩 家，具有较强的盈利能力。我们认为，公司大客户战略和规模效应、较低人力和生产成本，共同构成信维利润 率和资产回报率高于同业水平的原因。公司始终坚持高附加值产品，做大客户大平台，持续研发投入，产品和 服务坚持从材料到工艺一体化战略，未来高盈利能力有望继续维持。

1.3 立足材料和工艺构建垂直一体化体系，对标村田/安费诺成长路径清晰

1.3.1 坚持技术创新和研发投入，设计、测试和认证体系共筑综合实力

信维坚持技术创新，研发投入逐年提高，2019 年研发营收占比超过 7%，近三年累计研发投入约 8 亿元， 为公司在前瞻技术的领先打好坚实的基础。公司一直重视研发投入和技术创新，在全球设立了 11 个研发中心， 有 5 个前沿研发中心。4-5 年前公司在瑞典已经研发布局全面屏所需的天线，此外成立了国内首座 5G 毫米技术 工程实验室，在广东省成立 5G 工程研究中心。在 19Q3 季度，公司在美国设立前沿研发中心，引进了华为美国 设计团队，该团队在射频深耕 30 多年，和公司的中央研究院共同推进基础材料研究，为公司在天线射频以及未 来的毫米波射频等领域打下坚实基础。

此外，信维还在人员配置、专利申请和生产自动化方面不断加码。（1）人员配置方面，公司近万名员工中 研发人员达 1600 名，占比 23%。其中很多人专注于研究射频材料，例如有机高分子材料可以帮助解决 5G MIMO 天线小型化问题；软磁材料，比如纳米晶材料，使得无线充电产品的一致性、散热性处于行业领先水平。（2） 专利方面，公司申请了 5G 天线、无线充电、LCP 材料等相关专利 270 项，其中发明专利 78 项；公司取得专利 授权 198 项。截至最新报告期末，公司共申请专利 922 项。（3）自动化方面，公司加大对智能制造及自动化的 研发投入，进一步提升了公司的工艺、工程水平和生产效率。

1.3.2 定制化和垂直一体化保证高附加值，大客户平台战略提高业务协同性和规模效应

定制化、垂直一体化保证公司业务的高附加值。信维的核心产品天线、无线充电、EMI/EMC 等需要较强的 定制化能力，公司通过提供定制化服务为客户的不同机型和产品提供特定结构和性能的零组件。因此，信维从 立项阶段即可参与到客户方案设计中，充分掌握客户的最新需求，并能充分享受定制服务所带来的高附加值。 在此基础上，定制化还能带给公司更加稳定的客户关系，使得公司能跟随大客户共同成长。此外，信维在天线、 无线充电、EMI/EMC、LCP 传输线等业务上进行垂直一体化布局，通过掌握更多产业环节，实现利润最大化。

贯彻大客户平台战略，多业务协同和一站式服务增强规模效应。信维通过内生增长和外延并购垂直整合上 下游资源，强化材料和制造能力；并通过建立全球业务网络，为大客户提供世界范围内的近距离一站式服务。 目前公司主要供应大客户的手机 Wi-Fi 天线（5GHz / 2.4GHz）、蓝牙天线、GPS 天线、弹片、MIM 五金、音频 器件、连接线等，单机价值和利润高，单一机型销量大，有利于实现多产品协同和规模效应。

1.3.3 对标村田/安费诺，成长路径清晰，长期趋势向好

村田制作所是全球领先的日本电子元器件制造商。自 1950 年创立以来，村田始终深耕电子元器件领域，通 过对陶瓷特性不断挖掘，开发出种类丰富，可用于智能手机、汽车电子、能源管理、健康器材等多个领域的产 品群。村田的产品线可分为元器件业务和模组业务，元器件业务包括电容器、压电器件和其他元器件，模组业 务包括通信模块、电池、其他模块等，苹果、华为、宝马、奔驰等全球知名企业均是其客户。2018 年村田实现 营收 958.67 亿元，净利润 125.95 亿元，毛利率 38.11%，净利润率 13.14%。

村田的核心竞争力来自三个方面：（1）核心产品竞争力强，市场占有率高。村田通过材料和工艺创新巩固 产品竞争力，全球市占率排名第一、二的产品占收入总额近 90%，核心产品 MLCC、SAW 滤波器、EMI 滤波 器、震动传感器、通信模组的全球市占率分别高达 40%、50%、35%、95%、55%。（2）重视研发投入，善于前 瞻布局。村田常年保持 6-7%的研发费用占比，新产品开发比率在 40%以上；根据客户需求定制或先行定义产品， 始终走在技术创新的前线。此外，村田在十年前就开始布局适用于 5G 的 MetroCirc 先进电路板技术，在 2017 年后得到苹果的广泛采用，有望成为村田未来数年的成长动力。（3）立足材料和工艺的垂直一体化商业模式。 村田从陶瓷作坊起家，基于对材料和工艺的不断研发创新，通过垂直整合陶瓷材料、磁性材料、天线材料等进 行整体布局，建立了垂直一体化的商业模式；这种一体化模式构建了研发生产体系闭环，并最大化了盈利能力。

安费诺是全球最大的连接器制造商之一。安费诺成立于 1932 年，总部位于美国康涅狄格州，于 1991 年在 纽交所上市。安费诺主要为各行业提供互联产品和连接解决方案，产品包括连接器、互连组件、高性能电缆、 柔性印刷电路板和组件、天线和传感器，覆盖军工、航空航天、通信等领域。安费诺在全球设立 90 多间工厂及 100 多个销售办事处，在全球拥有约 74000 名员工。2018 年安费诺实现营收 562.92 亿元，净利润 82.70 亿元， 毛利率 32.37%，净利润率 14.84%。

安费诺的核心竞争力来自三个方面：（1）均衡的多元业务布局。安费诺 2018 年营业收入中，工业、数据 通信、汽车、移动设备、军工、移动网络、宽带通信、商业航天等下游多元且均衡，从而保证公司在长周期中穿 越行业供求波动，始终实现稳定增长。（2）龙头集中化趋势中，专注打造研发实力。随着下游应用的不断升级， 连接器行业中研发实力对市场竞争力的重要性日益突出，全球前十大连接器公司的市场份额已从 1980 年的 38% 提升到 2018 年的 58%，市场集中度不断提高。安费诺作为全球第三大连接器公司，以及手机连接器第一大公 司，通过打造雄厚的研发实力，在精密接口如 SIM 卡连接器、SD 卡连接、USB/HDMI 连接、RF 转换等领域构 建了较强的竞争力。（3）持续外延并购，整合连接器资源。近年来，安费诺通过外延并购整合了多个全球顶尖 的连接器厂家，实现业务规模的持续增长。2003 年至今，安费诺每年实现至少一次并购；2003-2017 年安费诺并 购所用资金占公司现金总额 50%以上。并购集中在扩展连接器业务领域，改善产品结构，具有较好协同效应。

信维对标村田/安费诺，成长路径清晰，长期趋势向好。信维从业务领域和商业模式上可对标村田/安费诺， 三者在天线、无线充电、射频前端、EMI/EMC、连接器等业务上有较多重合，并均采用垂直一体化的商业模式。 信维目前的收入、利润体量仅为村田/安费诺约十分之一。我们认为，公司通过打造大客户平台、加码材料和工 艺创新、坚持高附加值业务和垂直一体化商业模式、内生与外延并举等战略，有望复制村田/安费诺的成长路径。 在 4G 到 5G 的升级时期，高频材料和先进工艺创新对产品竞争力的影响至关重要，产业利润重心有望重新从纯 制造属性公司向具有材料和工艺创新能力的公司转移，我们看好信维在新一轮创新周期下的表现。

1.4 新增产能到位并逐步释放，未来成长可期

新增产能到位，未来发展动力充足。2017-2019 年，信维大幅增加资本支出，用于新建越南、常州基地，购 买生产设备和扩增产能。目前资本开支已经回落，新增产能已大部分到位，为未来数年的发展注入动力。产能 方面，信维在深圳、北京、常州、越南等地设厂，并计划筹建印度厂区。信维过去以深圳、北京基地为主，两地 厂区面积 18 万平方米；2016 年后投放常州金坛科技园，新增厂区面积 45 万平方米，深圳、北京、常州三厂区 面积合计 63 万平方米。随着三星、OPPO 等客户不断加强海外布局，信维出于成本和配套因素在海外（越南、 印度）设厂。19Q2，公司深圳新厂和越南工厂完成搬迁，越南厂房已进入布线生产阶段，主要供货三星、华为， 预计满产状态下可实现 100 亿元年度营收；常州金坛科技园 1/2 号厂房已搬入部分设备，19 年 10 月举办开园仪 式，预计满产状态下可释放 200 亿产能。我们认为，两大基地为客户订单做好了充分准备，公司未来成长可期。

二、天线：5G 天线单机价值翻倍，天线业务迎来新一轮成长机遇

2.1 高频高速和小型化趋势明显，天线设计和工艺升级推高单机价值

天线是用于收发射频信号的无源器件，直接影响通信质量、信号功率、信号带宽、连接速度等通信指标， 因此是通信系统的核心。智能手机包含的 Cellular（LTE/ TD-SCDMA/ FD-SCDMA/ WCDMA/ CDMA2000/ GSM 等）、BT

LDS 把天线和塑料支架集成到一起，具有简单高效的特点。LDS（Laser Direct Structuring）激光直接成型 技术是指利用数控激光把电路图案转移到模塑塑料原件表面上，利用立体工件的三维表面形成电路结构。对于 手机天线设计与生产，LDS 技术在成型的塑料支架上，利用激光镭射直接在支架上化镀形成金属天线图案，从 而直接将天线镭射在手机外壳上。

FPC（Flexible Printed Circuit）是以聚酰亚胺或聚酯薄膜为基材制成的一种高度可靠的可挠性印刷电路板。 利用 FPC 柔性板可大大缩小电子产品的体积，适用电子产品向高密度、小型化、高可靠方向发展的需要。按照 层数划分，FPC 可分为单层/双层/多层 FPC 和刚挠结合 FPC，制造技术以单层 FPC 技术为基础，通过叠层压合 技术实现。在天线应用中，通过在内部蚀刻天线电路，FPC 可被用作天线信号的载体和相应的信号传输线。

高频高速和小型化是天线持续升级的推动力。近年来无线网络频率不断提升，高频高速应用场景越来越多。 例如，5G Sub-6GHz 和毫米波段比 4G 频率高，能支持高清直播、VR/AR、云游戏、自动驾驶等大流量、短延迟 场景。但是高频高速场景下天线的能量损失和信号延迟问题日益严重，因此为了应对高频高速趋势下的性能、 损耗等挑战，天线在 MIMO 设计、新工艺、新材料等方面将迎来众多创新。此外，随着全面屏、更多功能组件、 更大电池容量等趋势持续压缩手机空间，天线可用设计空间越来越小，天线小型化需求日益迫切，因此手机厂 商对高集成度天线模组的需求也越来越强烈。高频、高速、小型化共同构成天线持续升级的推动力。

5G 时代天线设计和工艺双升级，单机价值有望翻倍增长。5G 趋势下，手机天线的 MIMO 配置迎来升级。 传统 4G 天线主要使用 2×2MIMO 配置，部分高端机型使用 4×4MIMO；5G 手机最低标配 4×4MIMO，未来甚 至会升级到 8×8MIMO。MIMO 配置升级可显著提高无线网络连接速度，但也意味着天线数量更多、设计更复 杂、加工更困难，因此 MIMO 配置的升级有望给供应商解决方案的单价价值带来提升。此外工艺方面，5G 天线 也将迎来升级。4G 手机过去主要采用 LDS、FPC（PI 基材）工艺，5G 手机现在更多用高频柔性天线设计，比 如同样是 FPC 工艺，会换用 LCP、MPI、PTFE 等高频基材。从工艺升级角度看，5G 天线价值还将继续提升。 4G 高端机以 LDS 工艺为主，单机价值约 5 人民币；5G 手机若继续采用 LDS 工艺，则 5G LDS 天线单机价值约 10 人民币，单机价值翻倍。若 5G 手机使用 FPC（LCP/MPI/PTFE 基材）天线，则单机价值高达 8 美金左右。

长期来看，使用高频基材的 FPC 天线将日益重要。2017 年苹果首次在 iPhone X/8/8Plus 中使用 LCP（液晶 聚合物）基材的 FPC 天线，开启 LCP 商用热潮。传统天线 FPC 使用 PI 基材，而 iPhone X 使用 LCP 天线，可 提高天线的高频高速性能并减小空间。据产业拆解，iPhone X 使用 2 个 LCP 天线，iPhone 8/8Plus 使用 1 个局部 基于 LCP 软板的天线。2018 机型中，iPhone XS/XS Max/XR 分别使用 3/3/2 个 LCP 天线，较 17 年三款机型渗 透率全面提升。价值方面，iPhone X 2 根 LCP 天线合计 8-10 美元；iPhone 7 PI 天线单机价值约 0.4 美元，价值 提升约 20 倍。我们认为，iPhone X 首度使用 LCP 天线/软板以及 18 年 iPhone 提升 LCP 天线渗透率意义重大， 可解读为苹果为 5G 的提前布局和验证。我们认为，LCP 软板/天线正成为高频高速和小型化趋势下的技术浪潮。

传统终端天线主要采用基于 PI 基材的软板工艺，高频高速趋势下，LCP/MPI/PTFE 将成为新的软板基材。 为适应高频高速趋势，传统 PI 软板作为终端天线和传输线，正在遭遇性能瓶颈。而基于 LCP 基材的软板凭借在 传输损耗、可弯折性、尺寸稳定性、吸湿性等方面的优势，既可用于高频高速数据传输，也可用作高频封装材 料，因此成为高频高速趋势下传统 PI 软板的绝佳替代工艺。随着 MPI（Modified PI，一种改良的 PI）技术成熟， MPI 的综合性能也在 15GHz 以下频率范围内接近 LCP，因此亦有望在 5G Sub-6GHz 应用领域替代 PI 软板。

LCP/MPI 天线传输线可实现更高程度的小型化。空间压缩趋势下，手机厂商对小型化天线模组、连接器/线 的需求越来越强烈。LCP/MPI 软板较 PI 软板具有更好柔性能力，可自由设计形状，因此具有更好的弯折可靠性 和空间效率。以跨越电池的软板排线为例，传统软板在回弹效应下无法较好贴合电池表面，而村田的 MetroCirc 可完美贴合电池排线，从而节省空间。此外，对于天线传输线应用，LCP/MPI 传输线较传统天线传输线（同轴 电缆）可提高空间效率。LCP/MPI 传输线拥有与同轴电缆同等优秀的传输损耗，并可在 0.2 毫米的 3 层结构中 容纳若干根传输线，从而取代肥厚的同轴电缆和同轴连接器，并减小 65％厚度，具有更高空间效率。

高频高速和小型化趋势下，LCP/MPI 将全面替代传统传输线。LCP/MPI 传输线具有和传统传输线（同轴电 缆）同等优秀的高频性能，有望凭借尺寸优势替代传统传输线。目前，村田、住友等均已推出兼有传输线功能 的 LCP 天线，苹果亦在 iPhone X/XS 系列中应用兼传输线功能的 LCP 天线。我们认为小型化需求下，一体化的 LCP/MPI 天线是未来趋势。此外，随着电子设备数据传输速率的不断提高，LCP/MPI 传输线未来还将实现对传 统数据接口传输线的替代。

iPhone 采用村田 MetroCirc 技术实现三种功能。MetroCirc 是由高性能树脂 LCP 联合多层层压技术制造的 新型软板，具有优异的高频特性以及轻薄和可用自由形状进行电路设计的特点，被称为折纸般的电路。MetroCirc 可在基板内加入电容或通信模块，具有功能模组属性和主板功能；MetroCirc 作为信号传输线也可替代同轴线缆； MetroCirc 可在内部集成 Wi-Fi、蓝牙、蜂窝网络信号，因此可实现天线功能。在此基础上，还能维持弯曲形状， 因此可有效利用手机内部狭窄缝隙。产品应用方面，MetroCirc 不仅用于生产刚性、柔性、刚柔性等各类基板， 还用于高频和数字信号传输线路、天线等，有望扩展在可穿戴设备、IoT 设备等新兴市场的规模应用。针对村田 供给苹果的 12 层 LCP FPC，

5G 新增毫米波天线模组，高通引领毫米波技术。WiGig（IEEE 802.11ad，60GHz）是一种短距高速 Wi-Fi， 理论速率 7Gbps 远高于当前 Wi-Fi。2018 年，高通子公司 Wilocitty 的 WiGig 天线模组成功用于华硕手机，成为 首款商用智能机毫米波天线模组；该模组具有最多 4 个收发器，利用波束成形技术，最多同时控制 32 个天线。 除 Wi-Fi 以外，高通已推出 5G 毫米波天线模组，对 5G 毫米波手机形成助力。2018 下半年，高通推出全球首款 支持 5G 网络的毫米波天线模组 QTM052，用于配合支持高通骁龙 X50 调制解调器。该模组集成相控天线阵、 射频前端组件、5G 无线收发器、PMIC，并且单机支持 3-4 个模组。目前，高通毫米波天线模组已实现商用。

毫米波天线模组为 AiP 封装和射频传输线带来新机会。从已商用案例来看，毫米波天线给传统天线厂商带 来了增量市场，主要体现在 AiP 封装和射频传输线。对于毫米波天线主体封装即 AiP 封装，从技术成熟度看， LTCC 最为成熟，PTFE 次之；从性能来看，LCP 最优。天线的主要设计指标，如天线带宽、天线增益、辐射效 率等，很大程度上依赖于制造工艺和材料，因此高频材料和工艺选择至关重要。LTCC、PTFE、LCP 是三种最 具前景的毫米波天线工艺/材料，具有优异的电气特性、低吸湿性和良好机械性能。LTCC 具有低介电损耗、高导热、高集成等优点，但存在工艺温度较高、特征尺寸/整体体积较大、成本较高等局限。PTFE 性能优异，但成 本较高。LCP 具有类 PTFE 性能，可通过多层层压实现毫米波天线封装，且介电常数和成本均更低，但垂直方 向上的高熔融温度（290℃）和较高的 CTE（热膨胀系数）增加了制造难度并降低了制造良率。目前已商用的高 通 WiGig 天线模组采用 LTCC 作为天线封装；高通 QTM052 毫米波天线模组采用 PTFE 高频板作为天线模组载 板，采用 LCP 软板作为配套的天线传输线。而对于配套的射频传输线，目前已商用案例采用 LCP FPC 作为射频 传输线连接天线和主板，同时也有厂商开始尝试使用 PTFE FPC 作为射频传输线。

5G Sub-6GHz 和毫米波商用在即，看好 LCP 给 5G 天线带来的增量价值。我们认为，从已商用或在研方案 看，毫米波段的天线传输线基本确定采用 LCP。随着工艺改善和技术提升，未来还有望看到 LCP 在毫米波天线 封装主体的应用。我们认为，LCP 从软板/传输线到封装已发生质变，其产品属性已从传输功能扩展至柔性封装 载板，产品附加值大幅提升。时间上看，我们认为 19-22 年是 LCP/MPI 在 Sub-6GHz 的渗透期，20-23 年有望是 LCP 在毫米波天线模组的大量应用。目前相关领域以 Qualcomm、Murata、ASE 布局靠前，国内信维布局最深。

LCP/MPI 软板的应用不限于终端天线，其本质是小型化的高频高速软板。从小型的高频高速软板逻辑来看， LCP/MPI 软板的应用包括天线、摄像头软板、高频连接器、高速传输线、显示面板软板、SSD 软板、COF 基板、 通信电缆、毫米波雷达、高频电路基板、多层板、IC 封装、u-BGA、扬声器基板等领域，将深度受益 5G 频率和 带宽提升以及 VR/AR 等大容量通信需求。我们认为，LCP/MPI 短期受益于苹果新型天线渗透提升；未来几年受 益于天线数量提升，以及在不同手机品牌中的应用扩展；长期看 LCP/MPI 有望成为主流，受益于 5G 对小型化 高频高速软板和封装的需求。我们判断，2020 年有望看到 LCP 在毫米波天线模组中的规模应用。

iPhone LCP/MPI 天线市场率先爆发。IDC 预测，2017-2022 年智能手机出货量将从 14.62 亿部增长到 16.54 亿部。暂不考虑毫米波模组，我们估算，2017-2022 年手机 LCP/MPI 天线渗透率将从 6%提到 30%，市场空间有 望从 4 亿美元提到 26 亿美元，年均复合增长 48%。另外，iPhone XS/XS Max/XR 各使用 3/3/2 个 LCP 天线，渗 透率继续提升。价值方面，iPhone XS/XS Max/XR LCP 天线每根 2.5-4.5 美元，单机平均价值 8 美元。综合考虑 2019 年部分 LCP 天线替换为 MPI 天线，及 MPI 天线集成 Dock 软板，我们估算 2019 款 iPhone LCP/MPI 天线 合计单机价值约 8 美元，2017-2019 年 iPhone LCP/MPI 天线市场为 4.30、9.55、11.20 亿美元。LCP 天线价值主 要在材料和软板，模组约有 2 成价值含量。我们预计，2017-2019 年，iPhone LCP/MPI 模组环节价值量可达 0.86、 1.91、1.73 亿美元，软板价值达 3.44、7.64、9.84 亿美元，LCP 和 MPI 材料价值可达 1.03、2.29、2.95 亿美元。

苹果 LCP 天线供应链基本成型，但仍有引进新供应商意愿。 1）材料环节，LCP 树脂/膜为产业链难点之一， 我们判断 20 年延续村田主供格局。2）软板环节由于 LCP 天线需要特别的材料配方、设计、制程、设备与测试， 并且 LCP FCCL 存在高温液化问题，因此软板厂商面临困难的学习曲线。目前产业链仅有村田、嘉联益，19 年 苹果 LCP 天线软板供应以村田为主。 3）天线模组环节，我们判断 20 年仍将是立讯、安费诺主导天线模组环节。 此外，19 年苹果初次应用 MPI 天线，产业链已见雏形。对于新增的 MPI 天线：1）材料环节由 PI 供应商主导， 杜邦自 MPI 料/膜至 FCCL 垂直一体化优势显著，成为苹果 19 年主供。 2）MPI 软板主要由鹏鼎、MFLEX 生产。

多重困难下苹果迫切完善 LCP 天线供应链。苹果 LCP 天线起初为村田独供，后因村田产能/良率不及预期， 苹果紧急引入新供应商。由于供应商较少，苹果缺乏议价能力。目前上游材料、薄膜、FCCL 昂贵且供应紧缺； LCP 板需要重新购置激光打孔设备，无法沿用原 PI 软板制程；LCP 多层板/天线模组良率较低，导致产能受限 且成本较高。基于产业现状和信维在此领域的投入，我们判断从长远角度看公司仍有望成为大客户供应商。

传统天线胜者为王，本土厂商快速崛起。2011 年起，手机行业全面进入智能机时代，苹果、三星快速崛起， 智能手机快速普及。伴随下游格局变化，原诺基亚和摩托罗拉天线厂商 Laird、Amphenol、Pulse 市场份额下滑， Laird 更是在 2011 年宣布全面退出手机天线业务；此时苹果三大天线供应商 Molex、Tyco、Amphenol 主导市场， Skycross、Galtronics 等依托安卓获得市场份额提升。同时，国产厂商依托外延并购和本土终端品牌崛起，快速 打入国际市场；2012 年信维通信收购 Laird（北京）、硕贝德进入三星天线供应链标志着本土天线厂商正式获得 国际客户认可。目前，苹果供应商 Amphenol、Murata、信维通信、立讯精密、等已成为天线行业龙头玩家。

2.2 5G 项目准备充分，天线业务迎来新一轮成长机遇

信维通信拥有业内领先的天线技术，是全球一站式泛射频解决方案领导者。信维通信是国内天线厂商唯一 跻身世界第一梯队的公司，能提供基本所有无线连接解决方案，包括蜂窝连接（4G LTE、MIMO、5G Sub-6GHz &毫米波）、蓝牙、WiFi、GNSS（GPS、Galileo、Glonass、北斗）、NFC 等无线连接，积极布局一站式泛射频。 我们认为，5G 时代天线材料和工艺将迎来升级，信维深耕基础材料领域多年，确保了行业内的技术领先优势。 在 5G 高频高速需求的驱动下，天线市场有望迎来量价齐升，为公司未来业绩增长注入动力。

传统天线领域，信维通过内生加外延战略构建大客户平台。2012 年之前信维天线客户主要是 OPPO/步步高 等国内客户；2012 年收购全球第一大天线公司莱尔德（北京），LDS 天线能力大大加强，获得了诺基亚、索尼 等的供货资质；2013 年开始，信维加快国际大客户导入进程，加强了与三星、华为、亚马逊、微软等国际巨头 的合作，并且成功切入苹果供应链体系，成为苹果三家拥有天线供货资质的厂商之一。目前信维的天线业务收 入主要来自苹果、三星、华为、微软、亚马逊、谷歌、索尼等国际手机和终端厂商，客户质地优良，证明了公司 在天线领域的技术实力和生产能力，同时也成为公司高盈利能力的保障。

信维在产能、交付能力、性价比、响应速度等多个方面具有市场竞争力。LDS 天线的工艺技术、资本开支 和客户切入壁垒较高，目前头部玩家仅剩信维、安费诺等少数厂商。天线厂商的 LDS 设备多采购自德国公司 LPKF，分为单激光头和 3 激光头设备，单头设备产能较低，多头设备产能更高。从历史披露信息看，信维拥有 25 台 LDS 设备，含 17 台三头设备，LDS 天线产能仅次于莫仕，排列全球第二。此外，信维还拥有两家化镀工 厂资质（伊高得表面处理），安费诺、莫仕等的天线需要电镀外包，良率和品质难以保证；自有化镀厂保证了 信维在化镀环节不存在供货瓶颈和良率问题，进而保证了其 LDS 天线的产能和产品一致性，并使信维的 LDS 天 线交货能力居首。我们认为，未来客户将越来越看重天线品质和交付能力，信维有望凭综合实力取得竞争优势。

基础研究保障天线技术创新和长期发展动力。信维拥有具备国家 CNAS 和国际 CTIA 认证资质的检测认证 实验室、深圳 5G 毫米波天线技术工程实验室、广东省 LCP 5G 射频系统工程技术研究中心，测试能力达到国际 领先水平。此外，公司的 5G 毫米波实验室正在积极开展 5G 毫米波天线系统、5G 射频传输材料应用及高频电 磁仿真研究等，同时也承担深圳 5G 毫米波技术工程实验室建设项目，为未来更高阶的毫米波应用储备动能。

5G 天线领域，依托高频材料提供 5G 天线与射频解决方案。信维在 5G 天线领域准备充分，积极布局 5G 天 线、传输线、毫米波模组等，涉及环节包括薄膜、FCCL、天线、传输线、毫米波模组等，目标实现以 LCP、MPI、 PTFE 等高频材料为基础的全套天线解决方案，以及“前端材料+中端设计+后端制造”的一站式服务。信维的多 层 LCP 不仅可实现单/多根射频传输线一体化，并可实现集成天线和射频前端，是 5G时代的高价值高毛利产品。

信维常州基地布局 LCP 产线，打造一站式 LCP 天线制造服务。目前 LCP 普及难点主要在于成本和产能， 信维聚焦天线设计和信号测试，通过自建和合作布局 LCP 业务，希望通过提升良率、降低成本推广高利润 LCP。 产业布局上，信维重点布局 LCP 成膜/FCCL 环节，在 FPC、SMT 环节主导天线设计/测试，通过合作布局 FPC、 SMT 制造。技术方面，信维已具备 6-8 层 LCP 天线技术，可量产 3-5 层集成 Wi-Fi、蓝牙信号的 LCP 传输线； 但在 12 层以上与村田仍有差距，暂时无法实现主板功能。目前信维正针对 5G 需求在常州加快相关产能建设。

5G 项目准备充分，天线业务迎来新一轮成长机遇。我们认为，信维天线业务高利润的本质来自其对天线方 案设计的把握，以及对天线制造产能资源的合理分配；无论是传统的 LDS 天线还是新型的 LCP 天线，信维均已 通过深入材料领域全产业链布局实现一站式服务，为 5G 新旧动能交替做好了充分准备。传统 LDS 天线领域， 公司设计能力和制造管理能力优秀，2020 年储备的三星、华为、OPPO 5G 天线项目较多。而 LCP 是信维为 5G 时代做的重要技术储备，公司从材料到模组的一站式布局构建了深厚的技术壁垒，未来随着公司研发的推进以 及 LCP 天线的进一步普及，LCP 有望接力 4G 时代的 LDS 天线成为公司新的增长引擎。

我们认为，当前时点信维已充分做好准备，无论是 2020 年的 5G LDS 天线还是更长远的 LCP 方案，信维都 将受益技术升级和价值提升带来的成长机遇。此外在基站侧，信维已为国内主要基站设备商提供基站天线振子 解决方案，并已实现批量出货，为公司天线业务贡献了新的增长点。

三、无线充电：市场需求迎来高增长，进入大客户供应链潜力大

3.1 技术升级与品牌下沉双驱动，无线充电市场渗透加速

随着充电技术的不断演进，无线充电作为一种更加高效便捷的充电技术得到越来越多的应用。目前苹果、 华为、三星等品牌厂商已在其产品中大量使用无线充电技术，例如，苹果2017年推出的三款新机iPhone 8/8 Plus、 iPhone X 均搭载无线充电技术，获得了市场的高度关注，其后安卓厂商也迅速跟进。2018-2019 年，各大终端厂 商搭载无线充电的机型陆续发布，三星、华为、小米、索尼、LG、诺基亚等均在其旗舰机上搭载无线充电技术。 目前市面上带有无线充电功能的手机接近 200 款，未来随着无线充电技术的不断完善，品牌渗透的不断下沉， 汽车、工业、医疗等更多应用场景的不断开拓，无线充电市场有望迎来高增长。

无线充电包括电磁感应、电磁共振、无线电波、电场耦合四种方式，其中电磁感应、电磁共振是目前主流。 电磁感应基于导体切割磁场产生电动势的原理，由两个线圈组成，初级线圈接入交流电时产生磁场，次级线圈 在交变磁场中感应出交变电流，从而实现“电—磁—电”的能量转化。电磁共振的原理是：发射端和接收端在 相同频率下通过磁场共振交换能量，以此实现无线充电。电磁感应传输距离短、使用位置固定，但能量效率高、 技术简单、技术成熟度高，因此是目前主流无线充电技术。电磁共振传输距离长，支持多设备同时充电，对设 备位置没有严格限制，使用灵活度高，但目前传输效率较低，是未来重点发展方向。

无线充电正朝着更加高效便捷的方向发展：（1）支持任一平面任意位置上的自由充电；（2）采用新架构 使单一线圈的充电面积增加，提高充电效率；（3）发射端可为多个接收端充电；（4）可支持设备间的互相充 电，即反向无线充电。例如，2018 年市面主流的无线快充有苹果 7.5W、三星 10W、小米 10W、华为 15W，2019 年则有 OPPO 15W、魅族 18W、小米 20W 等无线快充机型，充电速度大有赶超有线快充的势头。

无线充电行业标准化持续推进，成为行业爆发的基础。WPC 和 AFA 是无线充电两大行业标准联盟。WPC (Wireless Power Consortium)以紧耦合感应式无线充电为主要方式，创建了国际无线充电标准 Qi。出于更大自由 度和更大功率，WPC 在 Qi1.2 后纳入磁共振技术，支持一对多充电，用户体验大大提升。目前 WPC 联盟有苹 果、宝马、奥迪等 600 多家公司加入，是全球最大的无线充电组织。AFA (Air Fuel Alliance)由 PMA (Power Matters Alliance)和 A4WP 两大标准合并而来，PMA 支持紧耦合感应式技术，A4WP 支持松耦合谐振式技术。AFA 致力 于整合磁共振与磁感应技术，推动无线充电标准统一，联盟成员超过 195 个。尽管 WPC 是目前最大的无线充电 联盟，但 AFA 在中高功率领域具有传输距离远等优势。我们认为，为了各种无线充电设备能共用基础设施，未 来有望看到无线充电标准的进一步整合，行业标准化的持续推进成为行业爆发的基础。

随着无线充电标准化不断推进，充电效率和便捷度不断提高，品牌机型不断下沉，无线充电市场迎来爆发。 根据 IHS 数据，全球无线充电市场将从 2019 年的 86 亿美元增长至 2024 年的 150 亿美元，年均复合增长 12%， 其中消费电子、汽车、工业、航空军工、医疗是无线充电主要需求市场。手机、手表、耳机等消费电子作为第一 大需求市场，占到整体市场空间的 36%，市场需求量的 80%。无线充电由发射端和接收端组成，发射端负责转 换并发射电能，接收端负责接收和传输电能给充电设备。分发射和接收来看，预计 2020 年无线充电发射端出货 量将突破 10 亿个，接收端将达 4 亿个。我们认为，随着标准不断推进，用户体验不断提升，无线充电有望成为 品牌厂商区别竞争对手的重要卖点，未来品牌机型将不断下沉，无线充电市场正迎来爆发。

终端厂商和方案设计厂商主导无线充电产业链。无线充电产业链包括终端厂商、方案设计、芯片厂商、磁 性材料、线圈厂商、模组制造六大环节。终端厂商包括独立的充电器（无线充电发射端）厂家，以及手机、可穿 戴设备、汽车等品牌厂商。终端厂商委托方案设计厂商根据其结构、功率等设计参数制定无线充电方案，然后 由方案厂商选择芯片、磁性材料、线圈等关键零部件，最后由模组厂商按照指定的结构和规格制造和测试。从 行业地位来看，终端厂商和方案设计是主导环节，中游的芯片、磁性材料、线圈由其支配。

方案设计和芯片是无线充电附加值最大的两个环节。按环节来看，方案设计、芯片、材料、线圈、模组等 分别占到无线充电成品价值的 32%、28%、20%、14%、6%，因此无线充电附加值主要集中在方案设计和芯片。 方案设计、电源管理芯片两个环节难度大，附加值高，高端产品主要由海外公司垄断。材料、线圈相对容易， 国内和国外公司均有参与。模组制造环节壁垒和附加值较低，主要为国内公司参与。

多模设计兼容性好，有助于市场推广，是无线充电发展方向。现阶段单模设计以 Qi 标准较多，以点对点、 短距离、低功率为主，与有线充电相比无明显优势；双模设计同时支持 Qi、PMA 标准；三模设计同时支持 Qi、 PMA、A4WP 标准。目前消费者选购无线充电设备时通常需要支持多种标准，因此我们认为，同时兼容多种标 准有利于市场推广，在市场从起步迈向繁荣的阶段，能提供标准兼容方案的厂商大为受益。

高端芯片仍以海外公司为主，国产公司发射端芯片性价比高。芯片是无线充电大脑，无线充电芯片主要有 AC/DC、处理器、控制电路、整流电路、调制/解调电路、存储器、人机交互模块等，能实现检测、定位、换能、 调节、保护等多种功能。接收端芯片对大小、控制、稳定性要求高，技术壁垒较高，以国外厂商高通、博通、 ST、IDT、罗姆半导体，以及国内易充无线为主；发射端芯片技术壁垒较低，国内外参与者较多，国内厂商在价 格战中性价比优势明显，市占率较高，以中兴通讯、劲芯微电子、上海新捷、易充无线等企业为代表。

软磁材料是无线充电的重要载体，先进磁性材料纳米晶、非晶成为趋势。磁性材料指由过渡元素组成的能 产生磁性的物质，其中磁化后容易去磁性的物质叫软磁材料。软磁材料在较弱外磁场下就可获得高磁感应强度， 并随外磁场的增强很快达到饱和；当外磁场去除时，其磁性基本立即消失。软磁材料在无线充电中具有隔磁屏 蔽和导磁降阻两大作用：（1）隔磁屏蔽：减少电磁对周围金属的影响，防止涡流和信号干扰；（2）导磁降阻： 提升磁电转换效率，降低线圈电阻并减少发热。由于制备简单、价格便宜，目前铁氧体仍是最主流的磁性材料； 但随着无线充电朝着轻薄、高效方向发展，非晶、纳米晶等新型磁性材料已经成为高端无线充电的材料趋势。 目前信维、东尼、领益在纳米晶领域都有布局，但东尼仅布局纳米晶且产能较小，领益则主要专注模切环节。

充电线圈是发射端和接收端电能传输的桥梁，轻薄、高效、低损成为未来趋势。无线充电发射端和接收端 都需要充电线圈，其中发射端对功率和散热考虑较多，接收端对体积要求明显。目前主流的充电线圈有三种， 分别是铜线密绕线圈、FPC 线圈、扁平线圈。三种线圈在成本、效率、厚度上各有优缺点，例如对于接收端而 言，FPC 功率低但轻薄，而铜线绕线尺寸虽大但功率和效率高。接收线圈内置在终端中，对低损耗和轻薄化要 求较高。随着线圈技术的不断改进，iPhone 已从 FPC 转换成密绕线圈，线圈方案将成主流。线圈具有客户定制 化特征，需要产业链上下游紧密配合，该领域主要壁垒在于精密加工能力以及上下游衔接能力。目前传输线圈 制造商有日本的 TDK、Murata、松下等，国内厂商有信维通信、立讯精密、东尼电子、硕贝德、顺络电子等。

模组环节重在组装制造，附加值主要在接收端。模组制造分为发射端和接收端，发射端主要是针对铁氧体、 充电线圈和其他部件的组装，接收端主要是线圈、基板和其他部件的组装。发射模组制造难度相对较低，重点 在量产能力、工艺水平和成本管控能力，参与厂商主要有立讯精密、信维通信、硕贝德、顺络电子等。接收端 模组体积小、集成度高，设计时需兼顾手机内部电磁兼容，还要考虑机体外壳设计，因此设计和制造难度较大， 附加值较发射端更高。供应商方面，苹果接收模组由信维通信、立讯精密、东山精密供应，三星接收模组由信 维通信、安费诺供应，华为接收模组由信维通信、立讯精密、顺络电子供应 。

消费电子龙头持续加码，无线充电渗透率有望继续攀升，看好无线充电产业机会。行业龙头苹果、华为、 三星等持续加码无线充电，目前已成为其旗舰机标配。随着无线充电技术成熟度不断提升，以及消费者认知度 的提高，未来有望看到 OPPO、vivo、小米等中端品牌以及中低端机型对无线充电的加码。目前无线充电在手机 中的渗透率仅有 25%，而出于技术成熟度、成本、体验和市场营销等因素考虑，我们预计未来 5 年无线充电渗 透率有望攀升到 80%。此外，可穿戴设备、汽车、医疗、工业等场景未来也将打开无线充电需求空间，无线充 电产业有望迎来爆发。具体到渗透节奏来看，目前苹果全系列、三星、华为、小米高端系列均已标配接收端无 线充电，2020-2021 年重点关注其在发射端无线充电的标配进展，以及 OPPO、vivo 等中端品牌、其他品牌的中 低端机型的渗透情况。

3.2 一站式服务更具竞争力，大客户加注高增长无忧

信维在无线充电领域已实现垂直一体化布局，可提供方案设计、磁性材料、线圈、模组的一站式解决方案。

信维可提供高度集成的无线充电，方案设计能力优秀。现阶段，无线充电方案依然以电磁感应原理为主， 在此基础上增加了模式兼容与功能整合，主要体现在对 Qi、PMA、A4WP 等不同充电标准模式的兼容，以及无 线充电模组整合 NFC、MST 等近场通讯功能。2016 年起，信维持续为三星 S 系列提供高集成度无线充电方案， 支持 Qi 与 PMA 协议，并且整合 NFC 与 MST 支付功能。我们认为，手机轻薄化趋势不可逆转，在净空区域逐 渐减小的未来，高度集成的无线充电方案将得到推广。信维作为国内少数方案设计厂商，可结合全球客户的需 求提供整体解决方案，并根据不同机型提供从材料到模切再到绕线或 FPC 方案的模组交付。目前公司已为国内 客户、韩系客户、北美客户提供无线充电方案并出货，同时也在积极配合北美大客户 2020 年新方案设计制造。

纳米晶升级带来价值提升，高端材料保障高利润。纳米晶是目前最优秀的软磁材料，可在 0.1mm 厚度下实 现 80%充电效率。信维在软磁材料上积累多年，铁氧体、非晶、纳米晶均有布局，且是纳米晶主力供应商之一。 信维早期使用日本铁氧体，单机价值 1-2 元；2019 年后改用自家纳米晶，单机价值提至 7-8 元，毛利率 50-60%， 充分受益材料升级带来的价值提升。此外，信维在线圈环节发展适合未来高功率趋势的绕线技术，目前已具备 成熟的精密绕线工艺；模组环节，信维是目前唯一能在手机无线充电接收端覆盖全球主流手机品牌的供应商。

手机和汽车市场开拓顺利，大客户加注高增长无忧。从应用端看，信维主要提供手机接收端和汽车发射端 无线充电，是主要手机和部分汽车品牌核心合作伙伴。手机发射端方面，随着更多机型配置无线充电，手机发 射端需求逐步扩大，发射端标配未来有望常态化。例如，小米 Mix3 已经标配 10W 无线充电底座，供用户体验 无线充电，培养用户习惯。手机发射端技术难度相对较低，但市场空间较大。信维积极储备发射端标配项目， 成长空间打开。手机接收端方面，信维是三星、谷歌、华为等品牌厂商无线充电的核心供应商，在华为、谷歌 供应份额较大；2019 年获得三星 S、Note 系列 30%份额，并成为华为 Mate30 全系列、苹果 iPhone11 系列的无 线充电供应商。汽车市场方面，上汽、大众等合作伙伴亦将给信维带来更多发射端业务增量。随着信维技术能 力、产品品质、交付能力日益得到认可，预计 20 年大客户有意扩大信维份额。

无线充电已进入快速普及期，信维无线充电高增长可期。2017-2018 年信维无线充电业务营收分别为 4.33、 5.32 亿元，我们预计未来 2 年苹果、三星、华为、谷歌，OPPO、vivo、小米共有 6 亿部手机支持无线充电。在 大客户不断加码情况下， 2019 年无线充电营收有望达到 7.19 亿元。我们认为，无线充电技术已进入快速普及期， 信维借助优秀的技术能力、完善的产业布局、深厚的客户基础，有望深度受益无线充电市场的爆发。

四、多业务全面开花，夯足成长动能

4.1 EMI/EMC：电磁干扰日益增加，EMI/EMC 需求高涨

随着电子设备频段数量的增加，电声元件、摄像头、马达等电磁元件数量的增加，内部结构的不断紧凑化， 零组件间的电磁干扰日益严重，EMI/EMC 的需求日益高涨。EMI/EMC（电磁干扰/电磁兼容）指电子设备产生 的电磁既不干扰其它设备，也不受其他设备干扰，是重要的产品质量指标。功能手机需要使用 4 片左右金属小 件实现物理隔离、结构隔离，而智能手机在新增电磁隔离的需求下需要使用 10 片以上金属小件。并且由于新增 的电磁屏蔽功能加入了射频和材料设计，因此单机价值从以往的 1-2 人民币大幅长至超过 1 美元。我们预计， 2020 年全球电磁屏蔽件市场规模将达 19 亿美元，其中手机市场约 13 亿美元，并且在 5G 趋势下还将高速增长。

EMI/EMC 业务优势明显，已成为信维第二大业务。EMI/EMC 业务是信维的第二大业务，2018 财年中公司 EMI/EMC 业务创收 13 亿元，约占总营收的 30%。公司是全球最大的金属小件供应商之一，拥有专业研发能力 和垂直整合能力，可提供精密金属小件从设计到量产的深度定制服务。公司的金属小件产品覆盖精密冲压、注 塑成型及 MIM 等多个方面，可提供以冲压工艺为主的多种屏蔽罩产品，包括一体式、分立式、卡扣式、拉升式、 复合式等屏蔽罩，具有产品样式多、精度高、结构复杂、定制化高等特点。屏蔽罩贴装在主板上，是实现 EMI/EMC 的一种金属壳体，可通过隔离元器件和干扰源防止电磁干扰。

收购艾利门特布局 MIM 工艺制程，为屏蔽业务打下坚实基础。公司于 2015 年注资艾利门特，于 2017 年 实现对其的完全收购，布局 MIM 业务。艾利门特专注于金属粉末注射成型的优秀技术工艺，拥有先进喂料、混 炼、脱脂等设备。MIM 工艺与公司其它工艺具有协同作用，如与 LDS 和冲压方面有高协调性，此类协同有利于 强化其垂直整合能力，迎合客户需求。目前公司已为华为、三星和苹果供应需要此类工艺的产品，如华为的 Mate20/30 的摄像头支架。

MIM 技术优势明显，在屏蔽件中大量使用。金属粉末注射成形技术(MIM)是一种利用模具注射成形坯件并 通过烧结快速制造零部件的新型技术。其主要工艺过程为：将金属粉末与聚合物（有机粘结剂）均匀混合并制 粒（射出机用的粒状原料），在加热状态下注入射出机冷凝成形，之后用溶剂（化学法）或脱脂炉（热分解法） 拖出粘结剂，最后以高温烧结成型。后处理工艺则包括热处理、抛光及 2 次加工等。

MIM 技术相较传统技术优势明显，注射成形工艺技术利用注射机注射成形产品毛坯 ,可使复杂结构零件直 接成形，结构不受限制且材料选择性大；成品具有密度高、尺寸精度高、性能好的特点，后处理需求较小；MIM 技术可用于大批量或规模化生产，可降低生产成本。

信维的屏蔽件业务具有稳定的客户资源，主要客户订单仍将稳定增长。

信维的屏蔽业务在材料、柔性生产、自动化方面具有核心竞争力。材料方面，信维 EMI/EMC 业务对标村 田从材料端进行布局，自主研发屏蔽和薄膜材料用于电磁兼容和电磁隔离等结构小件，产品核心竞争优势明显。 信维具有全工艺平台、柔性自动化能力，经营效率大幅提高。柔性化生产线可以实现多品种多批量的加工生产， 减少生产员数量，在维持高营收的同时降低料工费，提高人均产值。自动化方面，由于 EMI/EMC 产品的高度定 制化及高需求量特征，即使产品要求改变，自动化也可实现在少量更改的前提下继续将自动机投入生产。自动 化初始设备投入可能高达 2000 万，市场进入壁垒高，信维在自动化领域的投入增强了公司在此业务的竞争力。

5G 时代屏蔽件需求爆发，屏蔽产品的应用领域也不断扩大，信维有望受益主要客户对屏蔽件需求的加码。

4.2 连接器：布局 BTB 连接器，赋能泛射频业务

连接器是系统或整机电路单元之间的关键元器件，用以连接电流和信号。连接器可分为电连接器和光纤连 接器，是一种借助电、光信号及机械力量的作用使电路或光通道接通、断开或者转换的功能元件，连接器还能 保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。作为基础的电子元件，连接器已广泛应用于汽车、通 讯、消费电子、军工、工业等领域。此外，连接器还需要满足电气特性、机械特性和环境特性。

连接器上游主要是原材料，下游是汽车、通讯、消费电子等应用领域。

连接器由接触部分、绝缘体、外壳以及附件组成，主要材料分为金属材料和非金属材料。金属材料主要作 为接触件的基体材料和镀层材料。接触部分所用的基体材料金属中掺入铜合金，能保证良好的导电性、导热性、 机械性能和可加工性。把连接器的接触部分电镀，是为了改善导电性、抗腐蚀性和抗磨损性，提高可焊性。热 塑性工程塑胶是可以用来替代金属的塑胶材料，具有良好的电气性能、机械性能和抗化学性能，以及良好的加 工性能，是电子连接器制造商的主要原料。

需求增长带动全球连接器市场持续扩大。根据 Bishop&Associate 数据，2018 年全球连接器市场规模达 667 亿美元，同比增长 11%，连续两年保持两位数增长，从 2012 年的 458 亿美元增长至 2018 年的 667 亿美元，年 均复合增长 5%。汽车、通信、消费电子、工业、轨交为连接器主要需求市场，其中汽车、通信、消费电子为连 接器前三大应用领域，占比分别为 23%、22%和 13%。连接器市场波动较为平稳，下游应用分布平均，市场受 下游产业直接驱动。我们认为，随着制造业信息化、智能化水平的进一步提高，智能手机和电脑的快速迭代， 5G 建设到来，以及新能源汽车、物联网、无人机等新兴产业的快速发展，下游产业对连接器标准及使用量均将 提高，连接器市场将保持增长。Bishop&Associate 预测，至 2023 年，全球连接器市场规模将超过 900 亿美元。

连接器行业集中度高，大型跨国企业优势明显。从 1980 年到 2016 年，前 10 大企业市场集中度从 38%提高 到 59%。根据 Bishop&Associate 数据，2018 年连接器全球前 5 家制造商 TE Connectivity（泰科）、Amphenol（安 费诺）、Molex（莫仕）、Aptiv 和 Foxconn（鸿海集团&富士康）占据了全球连接器市场份额的半壁江山。在全 球电子连接器制造商前 10 企业中，只有 2 家来自中国，而美国有 4 家，日本有 3 家。国外公司目前占有市场份 额的优势，主要是因为其起步早、发展历程长、业务遍布全球，我国连接器厂商成立较晚，客户也仅分布在中 国大陆及中国台湾地区。

中国连接器市场规模稳居全球第一，增速迅猛。根据 Bishop & Associates 数据，2018 年中国地区连接器市 场规模为 209 亿美元，较上年同比增长 9.42%，占据了全球 31.4%的市场份额，是全球最大的连接器市场，其次 欧洲、北美各占比 21%。受益于信息化建设投入的不断扩大、产业转移以及外企来华设厂等因素，2010 年到 2018 年，我国连接器市场规模由 108 亿美元增长到 209 亿美元，年复合增长率 9%，显著高于全球同期 5%的增速。 根据 Bishop&Associate 预测，至 2023 年，我国连接器市场规模将超过 300 亿美元。

国内连接器市场竞争激烈，国产连接器以中低端为主，高端产品市场占有率较低。目前，我国连接器厂商 约有 1000 多家，其中外商投资企业约 300 家，本土制造企业约 700 家，集中分布在长三角和珠三角地区。在国 内连接器市场中，国际巨头依然占领高位，立讯精密等部分厂商迎头追赶，但在技术上仍与国际领先企业存在 差距，大部分厂商技术落后、规模较小。

国内连接器企业可被分为以下四个梯队：

国产连接器市场集中度提升，产品聚焦汽车、通信及消费电子领域。根据 2018 年中国元器件百强企业中按 营业收入排名，连接器行业前五强分别为立讯精密、长盈精密、中航光电、得润电子和航天电器。按营业收入 口径测算，TOP5 公司市场份额从 2010 年的 6%增长至 2018 年的 43%，但与国际市场头部企业超过 50%的集中 度相比，我国头部连接器企业仍有较大发展空间。其中立讯精密占据约 25%的市场份额，也是唯一一家进入全 球前十大连接器厂商排名的大陆企业。

5G 手机射频变革带动连接器升级，BTB 连接器供需紧张有望迎来高景气周期。BTB（板对板）连接器，拥 有轻薄体积小、高频稳定传输的性能，是目前传输能力最强的连接器，在手机内主要用来连接 PCB、模块、主 板，也可用于 PCB 和 FPC 的连接，广泛应用于智能手机中的显示模组、耳机、扬声器和侧键等功能模块。以往 手机制造技术要求不高，连接器质量较低，但随着 5G 技术加速落地，通讯及消费电子元器件越来越强调高速、 轻薄等性能，BTB 连接器有望成为未来手机连接器市场的主流。目前一部普通手机里 BTB 用量在 5-10 套，高 端旗舰机如 iPhone XS 中 BTB 连接器用量在 14-17 套左右，iPhone X 有 17 个连接器，比 iPhone 8/8 Plus 多四 倍，主要系 iPhone X 中负责新功能 Face ID 等的部件数量增加，并且连接它们的点数也在增加。随着 5G 和大 屏化的发展，BTB 连接器需求还将继续扩大。而受贸易关系影响，进口供应不确定性增强，本土替代速度加快。 据悉，JAE、松下电工、莫仕等供应商的 BTB 连接器部分型号交付日期已出现延后现象，BTB 连接器产能供应 紧张，BTB 有望进入涨价周期。

同轴线缆/同轴连接器用于传输射频信号，传输频率范围较宽。同轴线缆/连接器传输频率可达 50GHz 甚至 更高，用于雷达、通信、数据传输、航空航天设备等。同轴线缆常用于设备与设备之间的连接，或应用于总线 型网络拓扑中。同轴线缆由里到外分为四层：内导体、绝缘体、网状导电层和电线外皮，因为内导体和网状导 电层为同轴而得名。同轴线缆网状导电层的设计很好解决了普通电线在传输高频率电流时的信号功率损耗问题。 同轴连接器，也叫射频同轴连接器、同轴连接头、同轴线缆接口，同轴连接器的基本结构包括：（1）中心导体 正或负中心触点；（2）内部导体或绝缘体外部的介电材料；（3）最外层的外部触点，其作用类似同轴线缆外部 的屏蔽层，即将信号作为屏蔽层或电路的接地元件进行传输。

5G 推动射频连接器需求提升，不断追求微型化是大势所趋。射频同轴线缆组件和射频同轴连接器在智能手 机中不仅负责各类射频端口与主板之间射频信号的传输，还可以用来分断射频电路，进而引出被测单元的射频 信号，实现射频电路的可测试性。5G 趋势下，手机射频通路增加，导致手机天线数量增加，单机射频连接器需 求也将随之增长。以华为手机为例，其主板上的射频连接器数量已经从 Mate 20 Pro（4G）的 8 个增加到了 Mate 20X 5G 的 14 个。随着 5G 手机的普及，对射频连接器的需求将出现较大提升。此外，为顺应智能手机轻薄化的 要求，节约手机内部空间，射频同轴连接器也将不断向更微型的方向发展。

信维收购亚力盛，拓宽连接器业务，获取大客户资源。2014 年信维收购了其线缆和连接器制造事业部深圳 亚力盛电子公司。亚力盛是一家为通讯和数据连接类电子、电脑、汽车工业等提供连接器/线，满足全球市场需 求的研究、开发、生产、经营为一体的高科技企业。公司拥有专业技术研发团队，引进国外等先进高精密生产 加工设备及测试设备，产品先后通过了 UL、RoHS、TUV 及 ISO9001、ISO14001、IATF16949 等国际标准认证， 拥有一流的产业设备和管理流程，建成了良好的合格供应商体系和质量保证体系。信维的连接器业务是基于亚 力盛的平台来构建的，目前大客户项目在洽谈和逐步落地，主要客户有夏普、索尼、三星、联想、飞利浦等。

4.3 射频前端：内外兼修完善射频前端产业布局

射频前端是高技术、高壁垒、高价值的核心芯片，市场空间大、行业增速高，但也是目前国产薄弱环节。 射频前端是通信设备核心，具有收发射频信号的重要作用。射频前端通常包括滤波器/多工器、PA、射频开关、 LNA、天线调谐、包络芯片等一系列分立芯片，以及以射频封装为存在形式的射频模组。随着手机频段数量和 射频前端复杂度的不断增加，手机射频前端的模组化率不断提高，射频模组日益重要。

数据需求爆发、通信技术升级、终端设计创新等因素正推动射频前端需求和价值的快速提升，未来几年射 频芯片有望迎来 14%年均复合增长。根据 Yole 数据，2017 年手机射频前端市场为 160 亿美元，预计到 2023 年 增长到 352 亿美元，未来 6 年复合增长率达 14%，是半导体行业增长最快的子市场。

滤波器是射频前端增长最快的细分市场，市场空间将超 200 亿美元，5G 加速高端滤波器占比提升。根据 Resonant 预测，滤波器市场价值将从 2018 年的 90 亿美元增长到 2025 年的 280 亿美元，市场空间 7 年内翻三 倍，年复合增长率高达 18%，成为射频前端体量最大增长最快的细分市场。滤波器未来市场空间巨大，尤其是 高端滤波器市场需求将持续旺盛。我们预测，5G滤波器市场空间将在2020年后逐渐打开， 到2022年占比22.63%。 随着 5G 技术的发展和普及，未来高达百亿美元价值的滤波器潜在市场空间静待开拓。

美日厂商在滤波器行业寡头垄断，本土厂商尚待突破。在滤波器领域，日美企业在经历数次并购整合后， 呈现寡头垄断竞争格局。其中，主打性价比的 SAW 滤波器仍是市场需求主力，目前 SAW 滤波器被日本 Murata、 TDK、Taiyo Yuden 等垄断，市场份额超过 80%。而高端 BAW 滤波器供应商主要是美国的 Broadcom、Qorvo， 两者合计占据超过 95%份额。国外厂商已充分享受智能手机红利期，在经过长期迭代和经验积累后，已在技术、 产能和市场方面取得明显优势。与此同时，本土滤波器厂商整体实力较弱，低端滤波器 SAW 占全球 1%-3%， 高端 BAW 滤波器全球占比基本为零。我们认为，当前正处 5G 的升级换代期，国产滤波器厂商若能把握机会， 增强技术实力切入市场，在中低端市场挤出国际大厂后向中高端产品线扩展，便有望实现滤波器的本土突破。

信维参股德清华莹进军 SAW 滤波器，内外兼修完善射频前端产业布局。5G 与物联网等应用推动射频前端 用量及单机价值提升，对此公司正积极展开布局。内生增长方面，射频前端器件是完善泛射频版图的关键一环， 公司 2016 年成立信维微电子，旨在推动射频前端前沿探索，内部自研的 Tuner、Switch 在 2019 年底小量出货。 外部整合方面，2017 年公司 1.1 亿元入股中国电科 55 所旗下德清华莹，以联营企业形式持股 19.53%，成为第 二大股东（55 所持 65.76%股权）；公司依托德清华莹的生产线进行滤波器设计，从而实现对滤波器业务的布局。

德清华莹在 SAW 滤波器和材料方面积累深厚，二者的合作可实现技术与市场的高度协同。铌酸锂晶体具 有优异的压电、热电、光电性能，作为压电晶片材料，广泛用于制造 SAW 和 BAW，是射频滤波器技术核心。 德清华莹聚焦 SAW 器件和晶体材料，在铌酸锂压电晶体材料和 SAW 滤波器有深厚的沉淀，具有从晶圆到滤波 器的全产业链能力。2018 年德清营收 5.30 亿，净利润 0.37 亿，预计 2019 年营收达 7.42 亿，净利润 0.52 亿。 目前德清华莹 SAW 滤波器产能 9.6 亿颗/年，已通过华勤等 ODM 进入通信设备供应链，并已供应华为等品牌的 中低阶机型，未来还将继续提产能。信维具有良好的客户基础和渠道优势，对无源射频如天线等领域积累深厚。 我们认为信维与德清的合作可实现技术、产能、市场和渠道的高度互补，对信维布局全射频场景意义重大。

除表外资产德清华莹之外，信维微电子的射频芯片业务已布局 3 年，目标实现滤波器、PA、开关、Tuner、 LNA 和射频模组的全射频产品布局。信维在美国有 2 个部门同时研发，已开发出滤波器、开关、Tuner、开关+ 滤波器模组等产品， 2019 年 4 季度已实现部分客户突破和少量营收贡献，未来公司将从 OEM 向品牌客户扩展。 射频前端壁垒较高，我们判断公司此业务最早 2020 年可实现盈利，而要跻身全球前列尚需更多内外部资源投入。

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