一、公司概況
公司是國內軍用電子元器件龍頭企業，CEC旗下振華集團的唯一上市平臺。公司成立於1997年，前身是國家“三線”建設的軍工電子083基地，歷經二十多年發展已經成為國內電子元器件行業的龍頭企業。目前公司實際控制人為中國電子信息產業集團，第一大股東為中國振華電子集團有限公司（持股32.94%），公司是其旗下唯一上市平臺。
目前公司主營業務板塊為新型電子元器件，該業務營收佔比56%，毛利佔比95%。電子元器件主要包含：1）被動元件（電子元件）：電容、電感、電阻等；2）主動器件（半導體）：分立器件、集成電路等。公司主要通過旗下振華新雲，振華微，振華富，振華雲科等7家子公司全面布覆蓋主動和被動元器件領域。目前公司的新型電子元器件主要產品包括鉭電解電器、片式電阻器、片式電感器、開關、微型繼電器、接觸器、半導體分立器件、厚膜混合集成電路及高壓真空滅弧室、鋰離子動力電池等。
二、營收情況
剝離低質的通信整機業務，推進新能源業務轉型，聚焦主業瘦身健體。整機及系統板塊2018年佔公司營收44%，毛利佔比僅不足6%，盈利能力低下。2019年5月振華通信不再合併報表，通信整機業務逐步剝離。新能源業務受市場景氣度和訂單不及預期的影響，前兩年一直處於虧損狀態，公司持續推進轉型消費電子和軍工，提質增效。我們認為，公司一系列瘦身健體聚焦主業的舉措將帶來經營質量的大幅改善。
聚焦主業效果顯著，利潤增長持續加速。公司近幾年營收規模逐漸收縮，但盈利能力提升明顯，2019年前三季度，公司實現營收29.98億元，同比下降30.23%，營業成本同比下降47.06%，主要由於1）深圳通信自19年5月起不再並表，2）公司通過產品結構調整，低附加值業務減少、高附加值業務佔比增加。受益於電子元器件板塊的高增長，前三季度歸母淨利潤2.98億元，同比增長15.55%；扣非後歸母淨利潤2.35億，同比增長28.97%。
公司毛利率大幅提升，期間費用率有所增加，整體盈利能力改善明顯。通過剝離低毛利率的業務優化業務結構，公司2019年前三季度毛利率為43.22%，提升明顯，相對2018年底提升18pt。期間費用率有所上升，具體來看，銷售費用率相對去年同期提升2pt，主要由於員工績效獎勵兌付及業務拓展經費增加，管理費用率（含研發）同比提升7pt，主要由於員工福利薪酬增加及研發投入增加。隨著公司聚焦主業戰略深入推進，公司盈利能力將持續改善。
三、市場概況
1.被動元件用途廣泛，公司軍品市佔率高
被動元件市場空間超過2000億，阻容感產值佔比90%。根據中國產業信息網預測，受益於5G、新能源汽車等下游應用驅動，2016年被動元件市場規模已達到242億美元，預計2021年有望達到329億美元，年複合增速超6%。阻容感佔被動元件市場產值90%，其中電容/電感/電阻分別佔比66%/14%/9%。目前，被動元件市場主要由日系巨頭佔據，伴隨電子產業鏈向中國大陸轉移，未來國內廠商份額有望提升。
電容是用量最大的被動元件，國產替代空間大。電容由兩個靠近的導體中間夾一層絕緣紙質構成，具有“通交流、隔直流”的特性，在調諧、旁路、耦合、濾波等電路中起重要作用。按介質類型分為陶瓷電容、鋁電解電容、鉭電解電容和薄膜電容。根據機構預測，2019年全球電容器市場規模將達到222億美元，複合增長3%以上。我國電容器市場規模將達1102億元，複合增速6%，遠高於全球增長水平。同時，我國電容器進出口逆差近年持續增加，2018年逆差金額達74億美元，同比增長69.45%。我國大力推進基礎器件自主可控，未來電容國產替代空間大。
振華新雲是我國鉭電容器龍頭企業，軍品市佔率超75%。子公司振華新雲是我國鉭電容品種最多、規格最全、配套能力最強的廠商，同時多元發展MLCC電容、薄膜電容、片式鋁電容等。根據公司公告，截止2016年公司在國內鉭電容市場佔有率過半，軍品市場更是獨佔鰲頭，市佔率始終保持75%以上，尤其在衛星、神舟飛船、月球探測器等高精尖電子整機配套的鉭電容器市場佔有率高達98%以上。
國家大力支持發展電感行業，行業增長穩定。電感又稱扼流器、電抗器、動態電抗器，是能夠把電能轉換為磁能而存儲起來的元件。政府出臺了一系列文件，引導和鼓勵電子元器件市場健康快速發展。近年來我國電感行業保持穩定增長，截止2017年底，我國電感器行業市場規模已經達到131.9億元，同比增長5%。未來我國電感器行業市場規模將繼續保持穩定增長，預計到2024年我國電感器行業市場規模將達到220.2億元，年均增長率為7.6%。
振華富國內軍用電感市佔率高，發展前景好。子公司振華富電子主營電感器、變壓器、磁珠等產品，先進生產設備數量全國領先，歷經十餘年的發展，振華富通過不斷積累、不斷完善與不斷創新，科研生產能力穩步提升，已成為國內片式元器件行業領先企業。目前，公司已擁有15條獨立生產線及多條LTCC生產線，建立了覆蓋“材料—元器件—功能模塊”的產業鏈和研發體系。振華富在軍工電感市場佔比高，未來有望保持穩健增長。
下游需求拉動電阻市場持續擴大，國產替代正當時。電阻器是一個限流元件，接在電路中可限制通過它所連支路的電流大小。根據Cisiom報告，隨著消費電子、汽車電子、5G、物聯網等下游需求拉動，全球電阻市場2020年將達到57億美元。根據中國海關數據，2019年1-11月我國電阻器進口額為18億美元，同比下降16.8%。進口額高企意味著國內需求旺盛，進口額下降意味著國產化正在推進，國產電阻廠商有望獲取更多市場份額。
振華雲科技術領先，國內軍用電阻市場佔有率85%。子公司振華雲科以開發、生產與銷售片式電阻器、片式網絡及片式保護類元件、微波元器件及電子功能材料為主，已發展成為國內軍用片式電阻器龍頭企業，軍用電阻器市佔率超過85%（截至2016年）。隨著公司技術升級、新產品落地，有望成為業績新增長點。
2.主動器件空間廣闊，公司發力IGBT業務
半導體產業空間廣闊，國內增長遠高於全球。半導體器件廣泛應用在消費電子、車載電子、安防、網絡通信、家電、軍事工業和航天航空等領域，包括分立器件、集成電路和其他器件等。根據前瞻研究院的統計預測，全球半導體銷售額年複合增速9.21%，2022年將達到6123億美元。其中，我國半導體銷售額年複合增速18.83%，2020年將達到12925億元。半導體產業按產品類型可分為分立器件、集成電路、光電子器件和傳感器等。
振華永光軍品競爭力強，參股森未科技佈局發力IGBT。子公司振華永光是半導體分立器件的研製生產企業，在軍品領域具有競爭優勢，軍用二極管市場佔有率達40%（2016年公司公告）。公司2017年以來與森未科技開展IGBT研發合作，2018年增資公司森未科技持股至20%。根據公司公告，森未科技產品技術國際領先，具有多項自主發明專利。振華永光與森未科技共建第6代IGBT產業化平臺，共同開拓軍民品市場。
四、核心器件國產化加速
軍工電子是國防信息化自主可控建設的重要領域，公司作為我國老牌軍用電子元器件企業，底蘊雄厚。未來將受益於國防信息化建設目標和核心元器件自主可控發展，公司有望持續增長，業績增長有望高於軍工行業整體水平。
國防信息化市場空間近2萬億，增速遠高於軍工行業整體水平。國防白皮書和十九大報告明確指出，我國軍事鬥爭準備基點是打贏信息化局部戰爭，確保到2020年信息化建設取得重大進展。我國正處於國防信息化加速建設期，軍工電子裝備是軍事作戰效能的“倍增器”，新型武器裝備中的電子系統佔比不斷提高，且軍工電子裝備更新換代更快，將帶動信息化企業業績加速釋放。根據中國產業信息網預測，目前國防信息化支出佔裝備費比例在30%上下，2025年佔比將提升至40%，國防信息化市場規模近2萬億，複合增速15%。我們認為，隨著國防信息化加速建設，未來軍用電子元器件需求空間巨大。
當前我國電子元器件仍大量進口，國產化替代迫在眉睫。以IC產業為例，我國半導體器件自給率仍較低，進出口逆差巨大。我國IC市場需求佔全球1/3以上，但本土企業產值卻不到7%，自給率尚不足22%，2018年我國IC進出口逆差擴大至2274億美元，未來國產替代空間巨大。軍用領域，根據科技部新聞，目前我國支撐裝備的電子元器件自主率從不足30%提升到85%，但部分關鍵核心技術和產品仍受制於人，國防安全存在隱患，元器件自主可控需求迫切。
五、盈利預估
軍工電子是國家安全自主可控的重要領域，公司作為我國軍用元器件龍頭企業，未來將受益於國防信息化和國產化替代加速，電子元器件主業有望高景氣持續發展，看好公司長期投資價值：
- 1）新型電子元器件業務：預計2019-2021年公司電子元器件收入分別為34.05/41.70/51.91億元，同比增長20%/22%/25%。
- 2）整機及系統業務：公司近幾年逐漸剝離盈利性差的通信業務，2019年5月振華通信不再並表，預計2019-2021年公司整機業務收入分別為3.28/0.00/0.00億元。
公司壓縮剝離低效虧損業務，收入規模雖有所縮減但盈利能力明顯提升，預計2019-2021年公司總收入分別為37.63/42.00/52.21億 元 ， 同 比 增 長-27.29%/17.87%/18.09%。預 計 公 司 未 來 三 年 的 毛 利 率 分 別 為38.20%/40.77%/40.32%。預計未來三年公司實現歸母淨利潤2.96/3.90/5.35億元，同比增長14.33%/31.65%/37.14%
估值方面：預計2019-2021年公司P/E分別為40.83/31.01/22.61倍。通過選取了A股上市的兩家可比公司，分別是宏達電子（300726）和鴻遠電子（603267）進行參考。根據wind一致預期估算出可比公司2020年的平均估值PE為27倍，振華科技2020年對應的PE為31倍。考慮到公司在軍用電子元器件領域的龍頭地位和體外優質資產整合預期，具有一定的估值溢價。
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