導語:學我,不能全像我。化我者生,破我者進,似我者死。
京東(NASDAQ:JD)2019年徹底扭虧,全年收入5769億元,淨利潤119億元。
更值得讚揚的是,管理層預計新冠陰霾下,2020年Q1收入至少增加10%。春節前後至今,快遞履約能力無人能力的京東,贏得新老用戶的讚譽。
要說京東的增長勢頭,不僅2019年好,2020年Q1好,其實IPO至今都挺好的,2019年收入比2014年增加了402%。
然鵝。
令股東茫然的是,“為啥都挺好,但股價就是不怎麼漲?”
01、股價回撤與比較
IPO至今6年(截止2020.3.4),京東的股價,從發行價19美元上漲118%至今天的41.46美元,CAGR為13.9%。
乍一看這股價漲幅還湊合,但其實表現是非常一般!衡量股價要看三個東西:
第一,回撤
京東這些年股價波動大的一P,有五次下挫到22元及以下的“過山車”,股價6年的中樞在27美元左右,與19美元的發行價相比,其實沒怎麼漲。
第二,對比指數
同期的納斯達克指數,從4132點上漲110%到8684點,京東的漲幅跟納指差不多,但回撤就沒法比了。
京東上市期間的納指走勢,從西南往東北的走勢很直觀。
第三,對比同行
阿里也是2014年上市(晚京東幾個月),現價較發行價漲205%,同期納指漲89%。阿里的股價有回撤,但是一步一個臺階的向上。
拼多多2018年上市,現價較發行價漲88%,同期納指漲9%。拼多多股價也是臺階式向上。
同行的股價表現,尤其是阿里,無論是絕對值還是相對指數表現,都遙遙領先京東。
我認為,京東股價表現不行的原因,是它沒有達到市場的預期,導致估值中樞下降(本質是“CEO超級工具箱缺貨”,放到後面聊)。
02、估值中樞下降
不同類型的公司給予不同估值。
聊起電商,一般我們說的是亞馬遜和阿里巴巴,他們不僅是在線化銷售,還有很強的擴展性,所以比一般公司業績增速快,估值4P/S(阿里8P/S)或者80P/E走起。
聊起零售商,一般我們說的是沃爾瑪和家樂福,一個靠分紅回購維持股價,一個是賠錢貨,所以0.2倍P/S賣給了蘇寧。
京東的估值其實就是經歷了定性的降維,它現在就是個在線零售商。不然,你無法解釋業績增長和股價漲幅的不匹配:
2014年-2019年收入提升401%,從虧損50億到盈利119億的業績之下,股價僅僅漲了1倍,而且是過山車似的上躥下跳。
我們來複盤一下這個所謂的“定性降維”:
京東2014年搶在阿里前頭登陸納斯達克,一時風頭無兩。那時很快漲到27美元(此後的股價中樞),對應2P/S,對於正常淨利潤率兩三個點的自營電商來說,這個估值相當於100倍P/E。
給100倍P/E,市場對你的預期,絕不是服務好、即送貨快的零售商。而是像亞馬遜一樣,像阿里巴巴一樣,發展出衍生業務:
“黑五”用戶購物峰值之外,把閒時大量富餘服務器等資源做AWS雲計算。還有基於龐大用戶群體的訂閱變現,除了包郵等商品服務的Prime會員,還有Video、kindle等娛樂服務。
2019年,AWS雲計算收入350億美元,訂閱收入192億美元,增速都差不多兩年翻倍的樣子。
(亞馬遜2017年-2019年收入分部)
京東這麼多年,電商之外玩出什麼別的花樣?沒有。
看京東的收入分部,就是商品銷售那一套,自營、廣告和物流。別提什麼京喜,這就是追趕拼多多,一二線城市往下線城市賣貨的延伸,大邏輯不變。
(京東2018年-2019年收入分部)
你沒新故事,那就是服務點好的零售公司。收入增速20%-30%,利潤率2%,30-40倍P/E的估值不能再多了(PE比增速快是因為利潤率有一些改善空間)。
為什麼京東講不出新故事呢?我淺薄的理解是,東哥和貝索斯馬雲這樣的CEO的經營哲學不同。
03、超級CEO的工具箱
歷史上的超級CEO:
要麼是喬布斯這種的,能夠鼓搗出領先於時代的產品,這種天縱奇才完全沒法模仿,必須得承認一般人和天才的差異。
要麼是像辛格爾頓、巴菲特、貝索斯這樣的,它們的工具箱裡只有兩把刷子。第一,分權,高效管理企業的運營活動。第二,集權,配置從運營活動(包括融資)中產生的現金流,扮演投資人的角色。
所謂分權,高效的管理企業經營活動,就是把自己從管理的職責中抽離出來。很多創始人,CEO,他不明白什麼是管理。
管理的職責主要是應對複雜性,優秀的管理者通過制定正式計劃,設計嚴謹的組織結構,以及監督這些計劃的實施情況,實現秩序和一致性。
- 最極限的分權是巴菲特的伯克希爾,總部23名員工,旗下企業幾十萬人;
- 次一等是總部管職能,各事業部有業務決定權;
- 最差的是事業部和總部全部事無鉅細請示CEO。
所謂集權,配置從運營活動(包括融資)中產生的現金流,扮演投資人的角色。關於配置現金流,我們這裡只聊核心的擴展新項目這一塊,其實是做兩件事:
一是定好收益率門檻。
比如追求長期年化20%的回報,然後計算內部和外部投資選項的收益。測算達不到收益率門檻的,一律不碰。
二是找項目。
可以是貝索斯這樣的先驅,想到把自己的閒置服務器計算力資源盤活,搞雲計算。
也可以是在獨立市場成為數一數二的模仿者,這種機會比較多,但一般是有相同的關鍵資源的獲勝,比如阿里也有大量的閒置服務器計算力,阿里雲在中國份額遙遙領先。沒有什麼關鍵資源的行業,競爭就比較慘了,比如百度的愛奇藝,騰訊視頻們模仿Netflix。雖然如此,市值174億的愛奇藝仍是一筆很好的投資。
更可以是收購跨界的項目,只要回報能達到要求即可。
分權和集權做得好的,巴菲特這種耳熟能詳就不說了,貝索斯作為雲計算的先驅,還把訂閱(音樂、影視、閱讀等)做起來;同一時代超越傑克韋爾奇的辛格爾頓(被譽為巴菲特的孿生兄弟),收購180次,回購90%流通股,資本配置能力曠古絕今。由他們定義的“超級CEO工具箱”,絕對是適合學習的。
從這個層面,我們回過頭來,看看京東的東哥做的怎麼樣。
04、缺貨
關於分權,高效的管理企業的運營活動。京東離職員工的一席話可以說明一些東西:
“IPO後,劉強東辭任京東商城CEO放權,但沒有人感覺到他真正的離開,大小決策他都會參加。2016年劉強東更是高調回歸,調整人事架構,10位京東商城高管,18位集團高管都要向他彙報……”
這簡直是眉毛鬍子頭髮一把抓。
關於集權,配置從運營活動(包括融資)中產生的現金流呢。集權肯定是沒問題的,但配置能力就值得聊一聊:
- 2013年京東金融;
- 2014年收購騰訊的拍拍網;
- 2016年新通路無界零售;
- 2017年的線下生鮮超市7FRESH;
- 2018年的拼購(後來改名京喜)。
金融業務,只玩供應鏈金融沒多大意思。天花板不高且波動性大。上升到金融科技賦能,那你的技術得過硬,捨得下血本去找人,B端和G端的公關能力也要過硬。金融,螞蟻金服做得好。金融科技服務,平安壹賬通不錯。
拍拍網是接盤騰訊失敗的業務,沒什麼好說的。
新通路和7FRESH是模仿阿里新零售做的跟隨,拼購你懂的,模仿的拼多多。這些業務配置的時點比較晚,看起來只是跟隨:
- 7FRESH比盒馬的首店晚了兩年。
- 拼多多已經4000億GMV,阿里的聚划算都已經下沉了,您才明白下沉市場大有可為,才不把拼多多蔑視為“流量端的奇技淫巧”。
以上,是我想說的,京東商城的“超級CEO工具箱”缺貨(這導致市場給予京東的估值中樞下移)。不過,這東西不是你短短時間能補充起來的,尤其是資金配置能力,怎麼去讓現金流產生更多現金流。
你或許不知道,貝索斯1997年寫的第一封致股東信就體現出了它和劉強東的差異,他先講的是“怎麼做長期投資”,然後才講怎麼以“客戶為中心”。
先知堂投資者社群裡,有人說“京東不就是模仿的亞馬遜嗎”。對,它確實模仿了亞馬遜,但只模仿到形,沒有模仿到神。形是電商(狹義的在線銷售),神是深挖每個層面的經營槓桿。形是創始人CEO的名頭,神是講IRR的投資者。
學我,
不能全像我。
化我者生,
破我者進,
似我者死
——吳昌碩
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