肺炎疫情讓人深刻體會到了醫藥醫療對國民健康和經濟發展的生命線作用。

春節以來，股市經歷了幾波大起大落，醫藥和醫療股卻一直表現不俗，"口罩"、"病毒防治"概念受到熱捧。

身處疫情中心區武漢的醫藥企業九州通，更是由於協助紅會進行醫療物資的分發和倉儲管理，引發了巨大的關注。

快速增長的民營醫藥流通巨頭

九州通成立於1999年，於2010年在上交所掛牌上市，至今已經走過了20多個年頭。

從"九州通"這個名字，你多半也可以猜到，這是一家醫藥流通企業。

2019年前三季度，九州通實現營業收入733.79億元。其中醫藥批發及相關業務收入佔總營收的比例高達97%，醫藥零售和醫藥工業的營收佔比僅分別為2%和1%。

九州通創始人劉寶林是醫藥流通界的"老兵"，早在上世紀80年代就從承包國營藥店起家，涉足這一領域。作為公司的實際控制人，劉寶林曾多次位列"湖北首富"。

公司控股股東和一致行動人的最新持股比例大約在50%左右。也就是說，這是一家股權高度集中的民營企業。

雖說是民營公司，九州通的經營表現卻並不比中國醫藥、上海醫藥這些"國字號"遜色多少。2019年前三季度，公司的營業收入穩居A股上市醫藥流通企業的第二名，是行業平均水平的4倍多。

近幾年，九州通的的營業收入一直呈增長態勢，業務規模不斷擴大，複合年增長率超過20%，但年增長略有放緩。分渠道來看，醫療機構、下游醫藥批發商和零售藥店（批發業務）是公司的三大收入來源，在2019年上半年分別佔比35.65%、32.60%和25.94%。

具體來看，公司的醫療機構和零售藥店（批發業務）收入增速較快，2019年上半年分別較上年同期增長27.32%和14.20%。特別是來自醫療機構的收入佔總營收的比重顯著提高，2019年上半年較上年同期上升3.71%，達到了35.65%。

作為對比，來自下游醫藥批發商的收入佔總營收的比重從2017年的40.17%一路下滑至2019年上半年的32.60%，期間還曾出現過負增長。

這反映出在"營改增"和"兩票制"出臺後，公司的傳統分銷業務受到了一定影響。公司也及時對下游銷售端進行了策略調整。

"兩票制"意在減少藥品流通次數，防止由於經銷商層級過多，"倒票"盛行，帶來藥品價格的不合理上漲。在短期內必然對公司的經營形成衝擊。

但是我們也應該看到，九州通深耕多年的醫療機構渠道已見成效，同時公司還擁有非常豐富的終端藥店資源，客戶結構處在不斷優化當中。

從長期來看，

在營收不斷擴大的同時，九州通的淨利潤也保持著較快的增長速度。2019年前三季度，公司的歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤分別為10.19億元和8.62億元，同比增長32.05%和26.14%。

2018年，公司的歸母淨利潤下滑7.26%至13.41億元，主要是因為在2017年，5.27億元的徵收補償款被計入了非經常性損益。值得一提的是，公司還將收到2.9億元的土地補償款，預計會影響到2020年的淨利潤。

扣非後歸母淨利潤的變化趨勢，對公司的自我造血能力體現得更為明顯。

盈利能力相對較低，與公司經營模式有關

整體來看，公司的毛利率水平並不高，2019年前三季度的毛利率僅為8.22%。這也反映出醫藥流通行業"薄利多銷"的特徵。規模更大，週轉更高效的企業相對更具有優勢。

作為對比，同為行業龍頭的上海醫藥和國藥一致，毛利率明顯高於九州通。兩家公司在2019年三季度的毛利率分別為13.99%和10.82%。

仔細分析，我們會發現這是由於九州通和這兩家公司不同的經營模式造成的。九州通主要面向基層醫療機構和零售藥店等客戶，銷售渠道更為下沉。這種模式的好處是週轉快、賬期短，但是獲利空間也相對較低。

近年來，九州通也一直在開拓二級及以上醫院市場。2019年上半年，來自二級及以上醫院的收入佔醫療機構渠道的比例已達63.45%。同時，來自供應商的銷售折讓也有一定程度的上升。因此，近幾年公司的毛利率水平也在逐步改善。

九州通近幾年的淨利率在1.5%左右，表現最好的2017年也僅為1.99%，低於上海醫藥的2.88%和和國藥一致的2.90%。

這主要是由於公司的期間費用在不斷擴大。尤其是銷售費用和利息支出的增長，進一步擠佔了利潤空間。

九州通的扣非後加權平均淨資產收益率近幾年一直保持在7%左右，2018年下滑至6.59%。由於公司淨利率較低，那麼相對尚可的淨資產收益率水平，可能來自較高的週轉速度和財務槓桿。

下面就來具體分析一下。

物流建設提升運營效率，回款速度變慢是隱憂

事實上，九州通從基層和零售等下沉渠道起步，能發展到今天的規模，和高週轉運營是分不開的。而良好的週轉效率來自倉儲和物流體系的建設。

九州通已經在全國設立了31個省級物流中心和100個地市級物流中心，並通過新增和收併購的方式，不斷擴大物流網絡。同時，公司已建設完成347個冷庫，加快佈局冷鏈物流。

另一方面，九州通也通過發展信息化技術，對物流體系進行優化。公司的FBBC線上運營模式（F供應商——B分銷商——B基層及藥店——C消費者）在2019年上半年取得了超過80%的業績增長。這次紅會醫療物資的高效分發，也得益於公司先進的雲倉物流管理系統。

但是我們也應該看到，二級及以上醫院在客戶中比例的上升，導致了平均賬期拉長和應收賬款週轉水平的急劇下滑。2019年三季度，公司的應收賬款週轉率是3.13，不到2015年水平的一半。

應收賬款回收變慢，一定程度上導致了公司的總資產週轉率從2015年的1.75下降到了2019年三季度的1.09。

2019年前三季度，公司的應收賬款增長14.5%，增速低於以往的水平。經營性淨現金流雖然仍為負值，但比上年同期增長了15.15億元，增速超過35%。這說明公司

高槓杆支撐的擴張之路，可以持續嗎

醫藥流通行業對資金效率的要求是比較高的。賬期擴大，回款速度變慢，必然會帶來資金吃緊。更何況九州通還在不斷興建物流中心。

截至2019年一季度，公司在建和擬建的物流項目總投資超過50億元。2019年，因為確認部分房產為自用，公司的在建工程激增159.55%，上升至21.91億元。這種重資產模式會帶來極高的資金需求。

所以，即使賬上有超過93.74億元的貨幣資金，九州通卻一直沒有停下融資的步伐，而且融資手段可謂是五花八門。

九州通的最新股票質押比例為34.46%。在2014年和2017年，公司進行過兩次增發，其中第二次增發19.65元的價格讓大股東被高位套牢。公司的分紅率和股利支付率在行業內也是偏低的。

此外，公司還發行過公司債、可轉債、優先股和資產支持證券等等。為了降低股票質押比例，還引入了中國信達做債務重組。這足以說明公司對資金的渴求。

2019年前三季度，九州通的資產負債率為69.83%，在同行業內高於中國醫藥和上海醫藥，低於海王生物，整體上處於較高水平。流動比率和速動比率分別為1.29和0.98，處於行業中游水平。

從債務結構上來看，公司的有息債務以短期債務為主。2018年，公司的短期債務超過287億元，佔總債務比例達94%以上。較高的短期債務增加了公司的集中償付壓力。

2019年前三季度，由於債權融資帶來的利息支出增加，公司的財務費用上升至9.29億元，較上年同期增長51.19%。

由於國家對疫情防控的大力支持，九州通近期通過綠色通道，順利發行了多期疫情防控債，利率不超過3%。極低的利率水平有助於緩解公司的償付壓力 。公司還獲得了亞洲開發銀行1.3億元人民幣的貸款。

疫情防控期間的優惠債券和貸款解決了九州通的燃眉之急。但要從根本上改變公司過度依賴槓桿進行擴張的現狀，還是要從優化經營結構上做文章。

勇當抗疫先鋒，未來如何發展

如果說醫藥生產是醫藥行業的大腦，那麼醫藥流通就是血液。

九州通作為武漢醫藥企業的代表，依靠高度信息化的物流系統，在這次的抗疫鬥爭中的發揮可以說是相當出色。公司正在和騰訊雲、平安好醫生及衛寧健康等科技公司深度合作，未來的信息化優勢

在醫改不斷深化，"4+7帶量採購"全面推行的大背景下，公司也成功拿下了磷酸奧司他韋和厄貝沙坦片等藥物的代理權。總代理業務預期將為公司帶來新的增長動力。

相信疫情結束後，九州通又將全心投入到新一輪的經營計劃當中。當然，改善資金和債務結構，是公司必須要做的。

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