化工行業上市公司的估值方法
引子
在投資領域裡，估值可以說是最重要的基本技能之一。
估值方法，大致可以分為兩個大類：第一種，是所謂的絕對估值法，其基本思想就是通過未來現金流折現，來推算公司當前的內在價值，得名的原因在於能夠算出一個絕對的數值。難度有兩點，其一，未來具有不確定性，現金流的數字帶有拍腦袋的性質；其二，貼現率更是飄忽不定，難以捉摸，卻又對估值結果影響巨大。
正是這些缺點，導致絕對估值法雖然看起來精確，實際運用中常常沒法用，因而誕生了更加容易使用的相對估值法。
所謂相對，就是股票價格相對於某種參照，是高還是低。常用的參照有每股淨利潤（市盈率PE）、每股淨資產（市淨率PB）、每股營業收入（市銷率PS）和每股經營現金流（市現率PCF）。
相對估值之中，用的最多的是市盈率PE和市淨率PB。實際上，這些估值指標之間，有著千絲萬縷的聯繫。不熟悉的讀者，推薦讀一讀我早期寫的相關文章（ ， ， ）。
接下來，我們將分別用PE、PB和自由現金流折現這三種方法，來看看化工行業上市公司如何估值。
PE估值
市盈率PE，是股市中最為常用的估值方法。
通過股價和每股淨利潤相除所得到的數值，代表了投資者大致需要多少年才能夠通過上市公司的淨利潤來收回投入的資金。
我們在上一篇中，談到了化工龍頭企業的利潤，由三部分構成。分別是：週期景氣波動對應的週期利潤、行業平均回報率對應的平均利潤和龍頭企業長期回報超越行業平均的超額利潤。
相應的，如果我們採用PE來進行化工企業估值的話，對這三部分利潤應該分別處理。
週期利潤，由於對長期利潤中樞影響甚微，因而在估值中應該忽略這部分。
平均利潤，代表著非龍頭企業長期看也應該獲得的社會平均的資金回報率，因而適合使用全行業平均PE來估算這部分價值。
超額利潤，特別是有著明確的護城河保護的部分，體現了企業超越週期與行業均值的盈利能力，是企業核心競爭優勢的集中體現，因而可以給與適當的估值溢價。
歸納起來，用PE法對化工企業估值，其公式如下：
合理市值 = 0 * 週期利潤 + 行業平均PE * 平均利潤 + 龍頭企業PE * 超額利潤
我們來舉個例子，在上一篇中，我們曾提到滌綸化纖龍頭企業桐昆股份，其測算下來的平均利潤為9億元，超額利潤為13億元，按照這個方法，其可能的合理市值為：
桐昆股份合理市值 = 9 * 10 + 13 * 15 = 285億元
需要注意的是，這裡對應於平均利潤的10倍估值和對應於超額利潤的15倍估值，很大程度上也帶有隨意性。所以，計算的結果，僅作參考。
同時，當週期股由於短期業績大漲推動股價持續上漲的時候，投資者需要認真思考這裡面有多少是不應該給與估值的週期利潤，從而讓自己的頭腦冷靜下來。
PB-ROE估值
在專業投資者之中，有很多采用PB-ROE估值體系。
之所以得到專業投資者的青睞，是因為這套體系通過兩個維度的量化指標，集中的體現了價值投資的基本原則：好公司 + 好價格。
好公司是通過高ROE來度量的，而好價格是通過低PB來刻畫的。
企業的淨資產波動較小，因而PB相對來說更加穩定。然而，作為週期股，化工企業的淨利潤波動巨大，這使得淨資產收益率ROE的波動同樣巨大，甚至可能由於企業虧損而導致ROE是負的。
在這種情況下，我們需要根據企業多年的平均利潤，以及平均淨資產規模來計算多年平均ROE，從而平滑這種年度之間的波動。
趙辰團隊根據近三年平均ROE大於10%（剔除異常值）以及資產負債率低於60%這兩個財務指標，篩選出20家化工龍頭企業，其名單如下表：
化工行業龍頭企業
在實際運用中，PB要和ROE結合起來一起看，我們通過一個例子來具體說明一下。
我們來看煤化工龍頭企業華魯恆升，近年來企業經營十分穩健，當前的ROE為18%，如果不再擴產每年的折舊可以完全覆蓋當年的維持性資本開支，假設派息率為60%，那華魯的股東每年通過分紅所獲得的現金回報率大概是：
華魯現金回報率 = ROE * 派息率 = 18% * 60% = 10.8%
考慮到企業的信用不能等同於國家，因而以信用最好的3A級10年期企業債的平均收益率作為參考更為合適，其當前值大約為4.15%。
類推下來，可以得到華魯合適的PB大約為：
華魯合理市淨率 = 華魯現金回報率 / 3A級10年期企業債收益率 = 10.8% / 4.15% = 2.60
小結一下，企業的合理PB與長期平均ROE以及平均派息率的關係如下：
企業合理PB = 長期平均ROE * 平均派息率 / 預期收益率
當企業的長期利潤中樞提升，或者派息率提升，又或者無風險收益率下行導致預期收益率下降時，企業的合理PB倍數就會提升，因而推升股價。
反過來，當企業的長期利潤中樞下降，或者派息率下降，又或者無風險收益率上行導致預期收益率上升時，企業的合理PB倍數就會下降，進而股價下跌。
自由現金流估值
所謂自由現金流，是指企業通過日常經營所獲得的現金淨流入，扣除當年的資本開支之後，剩餘的部分。
自由現金流的存在，需要有兩個前提：第一，企業能夠通過經營賺到真金白銀；第二，賺到的錢不需要為了未來的經營又全部花出去。
因而，剩下的錢，企業可以自由的支配，比如拿去償還貸款降低槓桿、減少財務費用，再比如拿去給股東分紅、或者回購公司的股票。
股東給企業投資，本質上是延遲滿足，自然需要日後能夠真金白銀的拿回回報，而且越多越好。
而自由現金流是很好的刻畫公司回饋股東能力的指標。理論上，公司可以把全部自由現金流以股息的形式回饋給股東，而不影響企業的正常運營與發展。
所以，自由現金流估值的方法，就是去計算企業在未來每年可以賺取多少錢，再按照一個合適的貼現率折算到當下，累加起來的價值就是企業的合理市值。
舉個最簡單的例子，假設一家企業在未來10年，每年可以賺取自由現金流20億元，以5%作為貼現率，那該企業的合理市值為154.43億元，參見下表：
自由現金流估值示例
在實際運用中，有幾個細節需要格外的關注：
- 貼現年份：理論計算時，一般假設企業永續經營，而現實中，百年老店寥若晨星，所以，不宜貼現的年份過長；
- 自由現金流的增減：很多券商習慣性的假設企業保持持續的增長，實際上企業經營波動很大，特別是週期性企業，可能估算一個合理的中樞更為妥當；
- 貼現率：考慮無風險收益率，比如十年期國債收益率，在一段時期內的平均。
自由現金流估值，更大的意義在於對於龍頭企業內在價值做一個大致正確的計算，以方便判斷當前的市值是否有明顯的低估，從而判斷出安全邊際的多寡。
需要特別指出的是，只有企業經營進入到穩定發展的階段，自由現金流估值方法才有意義。在我們A股市場中，很多企業經營並不穩健，甚至你都不能假設它會存在5年以上，所以切忌對它們採用這個方法進行估值判斷。
同時，如果一家企業的經營從波動走向穩健，也就是說我們可以對它的未來存續做出合理判斷，在其估值上遠期自由現金流折現就會大幅度增加公司的內在價值，從而推升股價。
在化工股中，有兩個例子，為這種估值方法的轉變，提供了經典的案例。一個是萬華化學，另一個是華魯恆升。它們都在2017年以來的價值股行情中，走出了持續的大幅度上漲。
特別是萬華化學，其在2019年業績表現乏力的前提下，依然走出了翻倍行情。毫無疑問，此時市場已然不再把萬華化學作為週期股看待了。
總結
在本篇中，我們介紹了化工企業的三種估值方法：PE法、PB-ROE法和自由現金流法。
本質上，這些估值方法的基本視角就是兩個：資產角度和利潤角度。迴歸到投資決策上，主要的目的是評估買入價格相對於內在價值是否有足夠的安全邊際。
當利潤不穩定的時候，資產的可靠性要更高，因而會更傾向於PB估值，同時選擇長期資產回報率ROE更高的標的。這個時候的化工企業，是以強週期性標底的面目出現的。
當企業的競爭壁壘開始建立，超額利潤開始穩定出現的時候，就可以採用PE估值，而不用過多的計較資產的多寡。這個時候的化工企業，週期性減弱許多，因為已經可以預期未來多年的超額利潤了。
當企業的競爭壁壘足夠強大之後，經營現金流顯著超越了資本開支，由於可以穩定的預期未來的自由現金流，因而投資者敢於看得更加長遠，體現在估值上就是自由現金流折現，讓遠期的價值得到了更多體現。這個時候，企業已經基本擺脫了週期性的約束。
有趣的是，一家龍頭企業，在不同的估值體系下，可以看到完全不同的視角。
以萬華化學為例，2019年公司的業績出現下滑，股價卻翻倍上漲。如果從PE估值的角度來看，由於業績沒有增長，股價的上漲更多的體現為估值的提升（所謂的幹拔估值）。為什麼業績下滑的時候，估值卻可以大幅提升呢，從PE法的角度是比較難理解的。
然而切換視角到宏觀層面，2019年無風險利率出現持續下行（通過餘額寶可以略見一斑），對應於自由現金流折現，就是分母貼現率在不斷變小，也就是說高確定性企業的遠期價值在不斷增大。
微觀層面的業績下滑，與宏觀層面的遠期終值提升，構成了估值打架的對比力量。最終，PE估值邏輯，讓位於自由現金流估值邏輯。
不得不說，這個例子鮮明的體現了外資入場之後，我國證券市場估值方法的一次躍遷。
這背後的邏輯，作為投資者，還需好好體會一下。
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