今年以来，“一心堂”已接待前来调研的投资人近300名，其股价最大涨幅更是超过70%，在资本市场受追捧的程度显然超过我省另外两家明星医药企业“云南白药”和“沃森生物”。

一心堂为何能赢得资本青睐？有什么优势？让我们从其历史沿革说起。

历史沿革

一心堂前身云南鸿翔药业有限公司成立于2000年，由自然人阮学荣（现实际控制人阮鸿献之父）和其控制的云南鸿翔中草药有限公司共同出资设立，注册资本为260万元，主要业务为药品及医疗器械零售、批发。后经过多次增资和股权转让，其实际控制人变更为阮鸿献、刘琼（阮鸿献前妻，于2017年初离婚）。

2008年，鸿翔药业对核心团队人员实施股权激励，以原始出资额作为定价依据，向5位核心成员转让了公司总股本的20%股份（这部分股份在接下来的两年时间里增值了近7倍，在六年时间里增值了近50倍）。股权激励的第二年，鸿翔药业改制并更名为云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司。

2010年，一心堂以近15亿元的投前估值（7.76元/股），通过增资扩股和部分股东股权转让的方式，引入北京君联睿智创业投资中心、弘毅投资产业一期基金（天津）和惠州市百利宏创业投资有限公司等3家外部机构投资者。其中，“君联创投”和“弘毅投资”是联想控股旗下两大创投基金。

2014年7月，一心堂登陆A股市场，成为我省第29家A股上市公司，上市后股价高歌猛进，当年年底便上涨了3倍突破50元/股，市值达130亿元。一心堂在招股说明书中表示，将以IPO为契机，计划在三年内新增门店1,350家，而根据经验，这些新增门店第12个月方可实现当月盈利。但实际上，一心堂的开店速度远超预期，但盈利状况与预期相差甚远。

行业细分龙头，扩张恐难持续

近年来，在资本市场的推动下，一心堂飞速成长，已成为国内医药流通领域的龙头企业之一。CFDA南方医药经济研究所（国家食品药品监督管理总局直属事业单位）发布的《中国连锁药店直营力百强榜》、《中国连锁药店综合实力百强榜》显示，2017年，一心堂在“中国连锁药店直营力百强榜”中排名第1、在“中国连锁药店综合实力百强榜”中排名第3。

这样的名次主要归功于一心堂以“少区域高密度”的直营连锁门店发展模式，先以城市为中心密集发展，再逐渐向外布局。在过去十几年时间里，一心堂这一经营模式取得了良好的效果，营收规模及门店数量快速增长。截至今年一季度末，一心堂拥有5,155家直营连锁门店，遍布云南、广西、四川、山西、贵州、海南、重庆、天津、上海、河南等十个省区市，是国内首家直营连锁药店突破5,000家的企业。

但是，截至去年底，一心堂有超过三分之一的门店（1,721家）还处于亏损状态。从财务数据来看，其利润增速确实远不及门店扩张速度。一心堂营业收入从上市当年（2014年）44.3亿元增长至去年的77.5亿元，年复合增长率超过20%；但其扣非后归母净利润从上市当年3亿元增长到去年3.9亿元，年复合增长率仅9%，远低于营收增长水平。与此同时，一心堂负债从上市当年8.6亿元大幅增长至去年33.5亿元，总资产从上市当年29.4亿元增长至去年71.8亿元。

对此，一心堂高层在接待投资者调研时称，由于新开药店申请医保定点单位（医保销售占销售的40%）和新店的客户引流需要一定的时间，新开的直营门店在1~2年内亏损是正常现象，开业三年以上的门店亏损并不多，仅288家。如此推算，近两年新增的1,570家门店（不考虑关闭门店），超过90%处于亏损状况。也就是说，近两年的新增门店几乎都在拖累公司利润增长。

根据公司计划，未来将以自建与收购（比例为3:2）两种方式新开直营门店，新增速度将维持在20%~25%。

按照其现有的规模，今年新增门店计划量超过1,000家，而今年一季度增量仅有89家。值得注意的是，一心堂门店收购成本不断上升，以前0.5~0.6倍PS就能收购的连锁药店，现在价格大幅上涨甚至翻倍。在成本高企的情况下，如果强行完成计划，其未来两年的利润情况恐怕并不乐观。

不过，在国民经济平稳健康发展、社会消费水平持续提高、人口老龄化以及城镇化等因素的驱动下，医药行业作为居民消费的刚需行业，医药流通细分领域的市场规模持续稳定提升，增速持续高于国内生产总值（GDP）的增长速度。

随着公立医院改革的全面展开，以及医保控费等配套政策的陆续出台，“医药分开”改革趋势日益明显。所谓“医药分开”，是指取消药品在医院销售的加成政策，实现药品销售零差率，进而彻底切断医院、医生开方与药品销售之间的直接经济利益联系。从去年3月北京市政府印发的《医药分开综合改革实施方案》中可以看出，降低“公立医院药占比”是政策性的改革方向。

目前正在进行的医疗机构、医保机构、零售药店三方信息共享试点和零售药店分类分级管理试行，使消费者能在药店方便地完成购药和医保统筹报销。药店在经过分类分级管理后，经营运作也将更加规范、专业，可以使消费者购买药品时更加放心。这将为药品零售行业发展提供重要机遇，一心堂等零售连锁药店承接医疗机构外配处方的市场即将打开。

目前，一心堂5,000多家直营门店在省会、地级市、县区、乡镇均有布局，这样的情况不禁让笔者联想到自建营销渠道、直营门店极多的格力、步步高（现VIVO和OPPO）和营销体系深入乡镇的娃哈哈等优秀企业。当然，这三家公司刚好抓住了人口红利、城镇化建设等一系列机遇。在当前产业全面升级的时期，一心堂能否抓住“医药分开”的机遇，还有待观察。

从上文的第三方数据看，一心堂虽然直营门店数量居全国第1，但综合实力只排名第3，落后于国药控股国大药房和大参林医药集团。从2016年的数据来看（该榜单根据上一年数据评定），虽然一心堂直营门店数量（4085家）远高于直营力分别排名二、三位的国大药房（2503家）和大参林（2409家），但其营业收入（62.5亿元）却不如国大药房（91亿元）和大参林（62.7亿元）两家公司。不过，从2017年的业绩来看，一心堂营收已超过大参林，预计在今年的榜单中，一心堂的综合实力排名可以升至第二位。

互联网+升级，超前布局or无用功？

除了大量直营门店外，一心堂在互联网上的步子也迈得很大。

早在上市前（2013年），一心堂就开始布局电商业务，其IPO募集资金中的6,000万元是用于“信息化电子商务的建设”。在其登陆A股不到两个月的时间里就设立电商事业部门，目前已完成B2C、O2O等业务架构搭建，实现与其他电商平台的业务对接和订单流转。

不过，其布局5年的电商业务目前并没带来丰厚回报。去年，一心堂电商业务营收仅有6,500万元，不到营业总收入的1%，毛利率更是只有13.4%，远低于其41.5%的综合毛利率。当然，线上线下一体化网络的搭建，对于适应未来的业务需求具有一定的正面意义。目前，一心堂线下门店的地址、联系方式以及是否支持医保卡等信息可以在其APP上找到，部分门店还提供代煎中药、免费送药、代收包裹等服务，看着确实有其便民之处。不过，很多服务落实起来，似乎有些“鸡肋”，有较大改进空间。比如，在这些可以“代煎中药”的门店并不能抓中药，送药上门服务并不能刷医保卡（只能在店里刷）等。

对医药电商来说，交易资格是政策命门。受益于医药电商政策限制，医药零售企业还能享受线下开店的红利。但医药电商一旦放开，对传统线下店可能会造成巨大的冲击，一如传统服装店遭遇的关店潮。去年初，国务院印发了《关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定》，取消了省级食品药品监管部门实施的互联网药品交易服务企业的审批（第三方平台除外）。去年4月，国家食品药品监督管理总局办公厅发布了关于落实《国务院第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定》有关工作的通知，药品零售连锁企业可以在不超出《药品经营许可证》的经营范围向个人消费者提供互联网药品交易服务。不过，药品电商的准入门槛降低，平台不再具有稀缺性，全国5,000多家医药零售企业可以直接参与竞争，行业竞争压力可想而知。

此外，互联网是一个强者恒强的行业，面对近几年一直在布局医药大健康的BATJ等互联网巨头，中小电商平台只能望尘莫及。根据wind数据，2016年我国医药电商销售额较上一年翻倍，达286亿元（2017年必然更高），把一心堂去年的电商销售额放在2016年进行对比，也仅占有0.2%的市场份额（实际更少）。

值得注意的是，去年一心堂拟向包括广州白云山医药集团股份有限公司在内的5家机构投资者以及一心堂实际控制人阮鸿献定向增发15.2亿元股份，其中有2.5亿元用于“信息化建设项目”。一心堂公告称，伴随着门店数量增多，现有ERP系统的架构、性能等已无法适应和支撑其后续业务的发展，募集资金将优先投入公司内部信息化架构升级。但最终仅有“白云山”和阮鸿献认购，另外4家机构均放弃认购。最终也因募集总资金不及预期（仅9亿元），“信息化建设”仅募集了4,000万元。上月下旬，一心堂又发布公开发行可转债的预案，准备通过可转债募集资金来弥补定增的资金空缺，但目前还没有通过证监会审批。

之所以要升级信息化架构，是因为一心堂使用的SAP ERP信息系统早在2007年就已引入，作为一家深耕于云南的传统医药零售企业，一心堂显得很不“传统”

。一心堂也因此成为国内率先与世界500强信息管理企业接轨的医药流通企业，在业务财务一体化、数据仓库建设、物流高效管理、客户关系管理等方面有较强的先发优势（大参林、老百姓2014年引入ERP，益丰药房2011年引入ERP）。

此外，一心堂早在2005年就开始自建物流配送体系，具有较强的战略意义。其主营零售连锁药店的商品销售，涉及到精细的存货管理，包含SKU（库存量单位）规模、存货管理周期、付款结算周期等。一心堂建立的物流配送基地与ERP系统协同发展，对于其集中采购和地方采购相结合的模式来说是一次比较超前的布局。不过，一心堂在实践中能否将ERP系统用好，还有待观察和调研。

根据公开资料，截至2017年底，一心堂已在昆明、成都、攀枝花、重庆、南宁、兴义、太原、海口、天津、郑州等地建立了物流配送中心，并且已全部投入运营。今年底启动建设的四川物流中心将覆盖更多的城市，预计2020年全面投入运行。从医药行业“两票制”的实施情况来看，医药生产商与医院之间的多层经销商被砍掉（仅剩一层配送商），拥有强大医药配送体系的药商将是当前行业格局变迁的受益者。

称霸云南，定位西南，兼顾华南

一心堂是我省最大两家连锁药店之一，另一家是成立时间更早的云南健之佳健康连锁店股份有限公司（其前身云南健之佳连锁健康药房有限公司成立于1999年）。

一心堂成立后便一直专注于医药零售，而“健之佳”则采用了不同的经营策略。

健之佳创始人蓝波认为，随着药品零售的利润越来越薄，要想有更多的发展机会，只有寻找新的业务。2005年，健之佳创办“之佳便利”，开始转型多元化经营。

据其公开信息，截至2017年6月底，健之佳在云南（1,038家）、四川（67家）、重庆（82家）和广西（54家）四个地区合计拥有1241家门店（含6家加盟便利店），其中包括977家药房、208家便利店、45家药妆店、4家健康广场、3家中医诊所、1家社区诊所、1家体检中心、2家社区卫生服务站。

但其老板蓝波的“业态多元化”策略，并没有受到资本市场的青睐，健之佳股改股后仅在2014年底进行了两次增资扩股，合计募集资金1.1亿元。参与两次定增的投资者分别是健之佳的3个员工持股合伙企业（“昆明南之图”、“昆明春佳伟”、“昆明云健宏”）、7个外部投资机构（苏州和益、上海联新、昆明诚德业等）和8个自然人（蓝波、李琦等健之佳的重要员工）。缺少资金支持的健之佳很难进行快速扩张，目前，其各项数据已全面落后于一心堂。

2014年~2017年6月，健之佳在开店的同时也在不断关店，门店总量并没有明显的增加，甚至在2016年还有下滑。成立了12年的之佳便利2016年亏损948万元，2017年上半年亏损334万元。截至去年6月底，健之佳总资产规模11亿元，去年上半年实现营业收入10.8亿元，实现归母净利润更是不到4,000万元。

自2015年2月接受招商证券上市辅导，到去年5月首次报送上市申请招股说明书，再到今年1月决定终止审查，健之佳在历时3年冲击资本市场未果后，其融资能力和扩张能力已经大幅落后，在与一心堂的竞争中逐渐败下阵来。

在目前的A股市场，与一心堂类似的民营连锁药店还有大参林、老百姓和益丰药房3家。

近几年，一心堂、老百姓和大参林营收规模接近、去年营收均在70亿元以上，益丰药房营收规模相对较少，不到50亿元。四家公司营业收入都保持了较快的增长速度，2012~2017年复合增长率分别为22%、21%、18%和26%。一心堂、老百姓营收增长速度均处于中游，刚上市不久的大参林相对落后，而益丰药房侧重在医院周边布局门店，营收增速略胜一筹。值得注意的是，一心堂、老百姓、大参林和益丰药房四家公司股价在今年都有较大幅度的上涨，涨幅均超过15%，在A股所有医药商业企业中位列前5名（截至今天收盘，27家医药商业上市公司今年仅8家公司股价上涨）。其中，一心堂在经历了今日千股跌停后，仍以50%的涨幅遥遥领先。

从四家公司的门店布局来看，老百姓采用“多区域分散网点”发展模式，截至去年底已经覆盖17个省区市，共计2,733家门店（包含299家加盟店）。而一心堂（5,066家门店）、大参林（3,146家门店）和益丰药房（2,059家门店）则采用“少区域高密度网点”的发展模式，先区域聚集再逐步向外发展，前两家公司门店分别集中在西南和华南地区，益丰药房门店集中在华中和华东地区。

从分布的区域来看，一心堂所在的优势区域西南地区整体消费能力相对较弱，且其门店在市县乡布局均衡（县城、乡镇门店均超1000家，单店产出较低），这导致了其单店平均销售额仅150万元（另外三家公司单店平均销售额均高出一心堂50%以上）。如果该公司不继续扩张，其营收很难保持现有的增速。

然而进一步的扩张，必然会进入它方优势区域，直接面对的主要竞争对手除上述三家上市连锁药店外，还有国大药房、桐君阁、海王星辰、成大方圆、上海华氏、众友健康等大型连锁药店。

此外，新店培育期经营压力巨大，持续大规模的并购对公司的人力资源和管理能力也是一个考验。而外延式并购的背后更是商誉减值风险的加大，商誉减值将直接影响当期利润，容易引发业绩变脸。

截至去年底，一心堂商誉达10.6亿元，占其净资产的29%，绝对规模和相对占比均在四家上市连锁药店中处于较高水平：低于老百姓（15.2亿元，52%），高于大参林（1.6亿元，5.8%）和益丰药房（6.9亿元，22%）。

不过，广州白云山医药集团股份有限公司似乎看好一心堂在西南市场药品销售终端的优势，去年在其它机构都放弃认购的情况下，依然出资8亿元参与一心堂定向增发，成为后者第三大股东。今年，两家公司又合作成立白云山一心堂医药投资发展有限公司，准备通过前端种植、中间生产、终端销售的结合，布局整个产业链。一心堂与白云山的合作从其主营业务来看，有一定互补性：白云山可以通过一心堂降低中药材采购成本，并加强药品在西南地区的销售，同时也扩大一心堂零售端的品种资源。此外，一心堂与白云山的合作，或许可以作为其直营连锁门店布局华南市场的契机。

一心堂在全国攻城掠地能否达成计划目标，还有待进一步观察。