雷達財經出品 文|長帆 編|滄海
1月14日，瑞幸咖啡報收於45.80美元，總市值達110.07億美元，較上市首日股價翻了1.69倍。
瑞幸上市後股票漲幅
然而，瑞幸咖啡股價上漲，並非來自公司盈利能力的改善。2018 年，公司淨虧損 16 億元，2019 年前三季度公司淨虧損 17 億元。
事實上，瑞幸咖啡股價的大幅上漲也是近兩個月的事情。2019年11月12日，瑞幸咖啡的市值尚不足50億美元。
瑞幸咖啡股價上漲的誘因是公司2019年三季報。公司去年前三季度營收15.4億元，並給出了一個創造性的“概念”，實現單店層面盈利。事實上，公司Q3淨虧損5.3億元。
自成立以來，瑞幸咖啡一直在不斷講述新故事。去年9月小鹿茶獨立運作，今年1月8日，瑞幸咖啡在北京召開戰略發佈會，發佈智能無人零售戰略，推出無人咖啡機“瑞即購”。
瑞幸不斷燒錢能否燒出護城河？東興證券給出了否定的答案。東興證券認為，瑞幸咖啡的商業模式，並不存在突破某個臨界點就可以戰勝競爭對手，建立長期的護城河。
瑞幸咖啡的燒錢故事還將持續。只是，瑞幸咖啡模式能一直獲得投資者認可嗎？
燒出個咖啡帝國
瑞幸咖啡自成立以來，一直靠“燒錢驅動”。自2017年成立至今，瑞幸咖啡一直處於虧損狀態。2018 年，公司淨虧損 16 億元，2019 年前三季度公司淨虧損17億元。
瑞幸咖啡能夠支撐至今，與神州系的資本支持密不可分。
瑞幸咖啡的核心創始團隊裡，創始人、CEO錢治亞此前是神州優車的COO，負責市場營銷的CMO楊飛曾是神州優車的CMO。在其創業後，獲得神州優車董事長陸正耀個人和愉悅資本的數千萬元天使投資。
2018年6月，瑞幸咖啡宣佈完成A輪2億美元融資，投後估值10億美元，由大鉦資本領投，愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本跟投。
同年12月，瑞幸再次融資2億美元，A輪資方君聯資本不再跟投，中金公司進入投資人列表，其他三家公司繼續投資，投後估值22億美元。此輪融資過後，愉悅資本創始合夥人劉二海進入瑞幸咖啡董事會。
早期投資人大多與神州優車有著密切的關係。劉二海在創辦愉悅資本前，曾擔任聯想投資的董事總經理，在這期間，他投資了神州租車，與陸正耀建立了良好關係；君聯資本董事長朱立南，擔任神州優車董事；大鉦資本的創始人黎輝在擔任華平投資亞太區總裁時主導投資了神州租車，並曾加入神州優車出任副董事長。
瑞幸咖啡聯合創始人兼CMO楊飛在2019年1月舉行的戰略溝通會上稱：“我們和投資人在補貼策略的看法上保持高度一致。未來還會有三到五年堅持補貼，快速做大，符合我們的發展戰略。”
此後，瑞幸在融資上狂奔。2019年4月，瑞幸咖啡獲得貝萊德B+輪融資1.5億美元。
2019年5月17日，瑞幸咖啡閃電登陸美股。總共募集資金6.9515億美元,市值42.53億美元。
上市後，瑞幸咖啡依然未停止融資的腳步。其中，今年1月7日，瑞幸咖啡向美國證券交易委員會提交FORM F-1文件，計劃發行4億美元的可轉換優先債券，同時計劃增發1200萬股股票、融資超過2億美元。這些新募資金中的相當一部分，就是用來推進無人零售計劃。
靠著融資推動，瑞幸咖啡成為發展最快的連鎖咖啡店。其第一家門店在 2017 年 10 月開張，從 2018 年起開始爆發式增長。從 2018Q2 到 2019 年 Q3，瑞幸咖啡門店數從 624 家增長到3680家。
在2019年1月3日舉辦的瑞幸咖啡戰略溝通會上，錢治亞曾表示，2018年瑞幸咖啡已佈局門店2073家，2019年將新開店2500家，2019年底總門店數超過4500家，門店數和杯數全面超過星巴克。
1月8日，錢治亞透露，瑞幸咖啡成為了中國最大連鎖咖啡品牌，直營門店數量已達到4507家，目前除了在上海排第二之外，瑞幸在全國各個主流城市的門店數量都居第一。
燒錢難燒出護城河
燒錢並未能帶來穩定的現金流。從 2018 年第一季度至今，瑞幸咖啡經營性現金流持續為負。瑞幸咖啡 2019 年第三季度經營性現金流為-1.23億元。
雷達財經注意到，在瑞幸咖啡2019年Q3財報中，瑞幸咖啡稱線下咖啡店在運營層面挺過了盈虧平衡點，實現了12.5%的利潤率，盈利1.86億元。
什麼是門店利潤？瑞幸對其的定義是產品收入-門店相關支出。即總門店收入（不含外賣費）-房租-原材料費用-機器待攤費用。
然而，瑞幸咖啡需要支付產品研發費用、市場營銷費用、管理費用、運營費用，而這些都需要均攤至每杯咖啡。瑞幸創造的新概念，並不能掩蓋瑞幸虧損的事實。2019年三季度，瑞幸咖啡淨虧損5.3億元。
未來，瑞幸咖啡能持續擴張嗎？一個可供參考的數據是，星巴克進軍中國20年，也只開出了約4000家門店。
據行業人士分析，包括競爭對手星巴克在內，咖啡還是一二線城市的需求，暫時沒有下沉到三四線的可能。
瑞幸咖啡的燒錢模式是否可以持續？東興證券研究認為，儘管瑞幸咖啡和星巴克是差異化競爭的，但是它還是連鎖咖啡店的模式。展望未來，以下幾種情況仍然會長期存在：
1）規模效應並不顯著。雖然連鎖咖啡店規模變大之後，能夠降低一些採購成本和固定成本，但是和同樣模式快閃店相比差別並不大。
2）瑞幸咖啡的品牌價值很難評估。因為補貼的緣故，顧客對瑞幸咖啡留下的印象就是廉價咖啡。如果顧客不願意付出溢價，那麼品牌價值在哪呢？
3）無法阻止競爭對手進入。瑞幸咖啡的補貼並不能阻止競爭對手進入這個領域。只要瑞幸咖啡停止補貼，有利可圖的競爭對手同樣可以開出各種快閃店。
東興證券認為，瑞幸咖啡本質上是連鎖咖啡店的模式。其商業模式並不存在突破某個臨界點就可以戰勝競爭對手，建立長期的護城河。因此，瑞幸咖啡的模式並不適合採用昂貴的燒錢策略去擴張，燒錢帶來的長期價值不大。瑞幸咖啡的補貼並不能阻止競爭對手進入這個領域。只要瑞幸咖啡停止補貼，有利可圖的競爭對手同樣可以開出各種快閃店。
未來，瑞幸咖啡在停止補貼後，能否獲得一個合理的利潤率水平呢？東興證券稱，這是一個很難回答的問題。星巴克歷史上的淨利潤率大約在 10%-15%之間。未來，瑞幸咖啡要在比星巴克明顯便宜的情況下，還能否獲取合理的利潤率呢？按照查理.芒格的方式，這種問題應該直接被劃到“太難”裡不予考慮了。
雷達財經隨機詢問了10位消費者，有8人稱瑞幸咖啡店內部裝潢檔次、消費體驗低於星巴克。相比較星巴克，瑞幸是廉價品牌。如果瑞幸平臺取消補貼或漲價，則考慮其他品牌。
瑞幸急需新故事
在咖啡門店高增長的故事難以持續之後，瑞幸還能否保持高增長？瑞幸似乎也認識到了咖啡門店的侷限，自成立後，一直在擴展邊界。
瑞幸咖啡於2018年8月引入輕食，推出三明治、司康等產品；9月，推出鮮榨果汁，之後陸續引入零食、午餐等新品類。
2019年4月，瑞幸“小鹿茶”在2個城市上線測試；2019年5月正式注資成立瑞幸烘焙。7月下旬，瑞幸在中國的運營主體——瑞幸咖啡（中國）有限公司的經營範圍增加了多個品類，包括服裝、鞋帽、箱包、鐘錶眼鏡、文具等。這意味著瑞幸在銷售品類上正朝著便利店、乃至大型商超邁進。
2019年9月。瑞幸咖啡宣佈將小鹿作為LuckinTea獨立品牌運營，擁有獨立品牌logo以及獨立的視覺VI系統和門店SI識別系統。在城市分佈上，小鹿茶將側重二三四線城市等下沉市場，並主打休閒場景，瑞幸咖啡側重一二線城市，延續辦公場景為主；在產品上，小鹿茶門店主要銷售全系列茶飲產品，兼賣“大師咖啡”、零食等，瑞幸咖啡門店以咖啡為主，僅售賣幾款經典的小鹿茶。瑞幸也不斷加大廣告宣傳力度，官宣小鹿茶獨立品牌形象代言人——肖戰，擴大品牌影響力。
有業內人士認為，瑞幸入局前，茶飲賽道已有喜茶、奈雪の茶、樂樂茶等網紅茶飲，亦有一點點、coco都可、蜜雪冰城等價格低廉的奶茶佔據市場頭部，使得小鹿茶的地位頗為尷尬。
2019年8月19日，瑞幸上線兩款水杯，這是其首次將產品銷售擴張到飲料食品之外的品類。
今年1月8日，瑞幸咖啡召開戰略發佈會，這次的故事主角變為無人咖啡機和無人售賣機。無人咖啡機名為“瑞即購”（luckin coffee EXPRESS），用戶下單並獲取領取碼，向機器出示領取碼。即開始取杯現做，大約一分半鐘能製作完成。無人售賣機名為 “瑞划算”（luckin pop MINI）。瑞即購賣咖啡，瑞划算賣果汁、堅果、餅乾、巧克力等休閒零食。
目前，無人咖啡機市場上已經有咖啡零點吧、友飲、友咖啡、萊杯咖啡、咖啡碼頭等幾個品牌，瑞幸入局的影響，還需要時間觀察。
但可以肯定的是，瑞幸的擴張腳步不會就此停止。瑞幸的高股價，需要一個接著一個的新故事去維持。
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