“資產管理有兩大本質：一是給資產定價，二是給客戶賺錢。圍繞這兩大特點，我們將策略投資部的目標確定為做偉大企業的持有者，做投資者財富的創造者。”廣發基金策略投資部副總經理李巍有12年投資管理經驗，在多年的摸爬滾打中對投資的本質以及目標有了深刻的理解。在他看來，價值投資的本質是買入偉大的企業並堅定持有，注重企業長期價值、獨特的商業模式以及護城河。對基金經理而言，投資的出發點是為投資人創造價值，而不是博取行業的相對排名。
從2005年7月進入證券行業以來，李巍先後經歷了“五朵金花”、“喝酒吃藥”、“互聯網+”等成長股牛市行情，他在符合經濟結構轉型、長期趨勢向好的高增長行業中精選個股，在高彈性的市場波動中獲得了較高回報。但在經歷了近幾年的牛熊轉換後，李巍意識到盈虧同源，高收益背後隱含著高風險。在選擇投資標的時，不僅要考慮企業利潤增速、估值水平、行業空間和競爭格局，還要關注企業增長的質量和波動性、商業模式的穩定性、股東回報等諸多重要因素。
不斷進化投資方法
作為一名有12年投資經驗的基金經理，李巍是基金行業的一名“老兵”，並取得了不錯的歷史業績。但在最近幾年，李巍仍不斷反思，希望進化和完善自身的投資框架，力求通過主動投資創造超額收益。
“相對於價值投資，我更加偏愛挖掘成長股，我定義自己是一個堅定的成長股投資選手。”這是在2015年以前李巍對自己風格的定義。自2005年7月入行後，他先後擔任醫藥、交運行業研究員，並於2011年9月開始管理公募基金。隨後的五年，李巍在市場空間大、行業景氣度高的信息安全、環保、軍工、消費、醫藥等五大行業中挑選盈利高速增長的股票，獲得同類相對領先的投資業績。
進入2016年，李巍這種偏愛成長股的風格遇到了新的挑戰。“一方面，保險資管、銀行理財資金、產業資本等機構資金陸續入市，市場的投資氛圍向價值投資迴歸；另一方面，中國經濟增速放緩，由增量經濟變成存量經濟，高速增長的領域越來越少，很難找到風口型的高成長行業。”李巍意識到，自己需要調整策略，將價值股和週期股納入投資框架中。
回過頭來看，2017年正是價值投資迴歸的一年，當年表現最亮眼的是低估值、低PEG的藍籌股和白馬股。這一年，李巍花了很多時間和精力研究價值股和週期股，逐步補齊了自己的知識短板。“我原來完全不買週期股，但後來我的知識體系越來越全面，如果週期有機會，未來還是能抓住。”在不斷琢磨週期企業的過程中，李巍也有了“成功的初體驗”，如2017年上半年買有色，下半年配置鋼鐵，均給組合帶來了超額收益。
原以為補足週期短板後，就足以應對市場風格變化帶來的新挑戰。但2018年，A股出現戴維斯雙殺效應，李巍曾經定義的行業景氣度高、盈利高增長、管理層出色的好公司同樣無法抵禦市場的下跌，盈利預期下調，估值從30倍大幅下滑至15-20倍。與此同時，另一類穩定增長的標的卻獲得市場資金的追捧——這類企業的淨資產收益率（ROE）為15％-20％，但投入資本回報率（ROIC）也超過15％，每年能保持穩定的盈利能力，市場給予30-40倍估值。
同樣是增速15％-20％的兩家企業，為何估值會有這麼大的差異？估值定價差異背後，反映的是企業商業模式的差異。李巍說，2018年以來，他開始從更深層次思考投資本質的問題，包括企業的商業模式，如何給不同商業模式、不同競爭格局的股票進行準確定價，評估企業內在價值的方式和視角也有了全新的改變。
洞悉企業商業本質
“每個人看到的世界都是不一樣的，每個人對同一投資機會的認知也分不同的維度，不同維度的認知意味著各自完全不同的勝率選擇，並最終獲取不同的結果。”李巍坦言，自己剛入行時，選擇個股時更看重企業未來兩三年的利潤增速，覺得企業利潤能夠持續增長，就可以給合適的市盈率。但他後來發現，有些企業在經濟向好時能給人廣闊的想象空間，但其商業模式決定了企業的長期前景並不樂觀，自然無法抵禦經濟週期的波動。
過去幾年，A股市場一直處於存量調整階段，李巍也在不斷覆盤自己過去多年的投資，反思哪裡犯錯，想清楚問題主要存在哪些地方，並不斷完善自己的投資框架。“過去重點關注利潤增速，對企業商業模式、競爭格局以及產業變化趨勢的認知不夠深入和全面。”在指數一路下跌的2018年，李巍深入研究了幾百家企業的財務報表，尤其是過去關注較少的資產負債表和現金流量表，使他對企業的商業模式、行業週期、競爭格局等有了深入的理解。
如今，李巍在投資中會花更多精力去思考每家公司盈利的本質，只有看清楚本質，才能夠比較出公司的優劣。“不同行業公司的資產負債表差異很大，他們是用不同的資產在賺錢。”李巍舉例，製造業的資產更多是來自於固定資產，所以大部分製造業公司的固定資產特別重，找到一個輕資產的製造業公司就特別難得。消費品公司ROE比較高，是因為消費品有很大兩塊隱形資產沒有體現在資產負債表上，一個是品牌力，一個是渠道。
結合自身的投資實踐，李巍坦言，過於關注企業盈利而忽視企業商業本質的投資模式，是其在2018年業績表現不佳的主要原因。他深刻意識到，價值投資的本質是看企業的長期價值，看企業的商業模式和護城河，這決定企業能否長期為股東實現穩定的增長。“當基金經理對企業的認識上升到商業本質這個層面時，對企業價值增長的把握就胸有成竹了，而這才是長期投資的基礎。”
這種選股理念的變化也體現在李巍調研上市公司的細節上。以前，他在調研時最常問的問題是業務前景、競爭對手、企業經營策略等。如今，他從企業研究的角度出發，尋找影響財務報表的各種因素，例如，哪些成本變化會對公司的成本結構、毛利率產生影響；人力成本增長與人均產出之間的關係；企業與客戶結算的週期，與公司應收賬款的週轉率是否匹配等。
合理價格買入獲取超額收益
投資大師查理·芒格的一句經典名言是：“以合理價格買入偉大公司的股票要好於超低價格買入普通公司的股票。”買入價格對於基金組合管理的意義，李巍在近幾年的投資中有了更深刻的認知和體會。
“以前我總覺得好公司很難等到合適的買入價格，願意以時間換空間。但後來我發現，即便是優質的公司，如果出價過高，也需要長時間來消化估值壓力。”李巍介紹，2015年以新興產業為代表的成長股牛市中，好公司的價格都比較高。但在增量資金湧入、投機氛圍濃厚的市場環境下，每一筆買入在短期內都能獲得賺錢效應，驅動企業估值進一步抬升。但如今回過頭來看，牛市退潮後，那一批曾經被資金瘋搶的好公司，用了很長時間消化高估值壓力。
“市盈率是一個簡化的定價模式，不同市盈率背後有著豐富的內涵。對於同等盈利增速的企業，市場給的估值不同，這是因為企業的商業模式有著顯著差異，它們是用不同的資產在賺錢。”為了更準確地評估企業的價值，李巍所領銜的策略投資部建立了行業比較體系和個股評估體系，前者是基於行業生命週期、景氣度、天花板、未來的催化劑等指標評估行業的增長；後者則是從公司治理角度、企業商業模式、財務穩健等十幾個指標對個股進行量化評估。藉助這兩大體系，策略投資部將不同行業、不同公司的風險收益特徵準確刻畫出來。
“根據公司自建的評估體系和評估標準，我們會對企業的內在價值進行相對全面的定價和評估。”李巍介紹，他們通過企業所處的行業週期趨勢、競爭格局、治理結構、管理層、商業模式、財務特點等對企業進行全方位評估，儘可能理解市場給予不同公司不同定價的模式，再結合自身和市場主流價值觀，尋找被錯誤定價或未來有望帶來穩定持續收益的標的，這是策略投資部主動管理的超額收益來源。
記者瞭解到，廣發基金建立的個股評估體系包括定量和定性兩大維度。其中，定量分為運營效率、資本結構、盈利能力、成長能力、現金流質量、治理結構等；定性指標則結合行業特徵而各有不同，如消費品行業會評估品牌力、渠道力、產品力，製造業會更注重成本控制、新產品、研發投入等指標，TMT行業則重點考察平臺型、研發投入、人均產出等。
藉助行業評估體系和個股評估體系，李巍管理的基金在今年年初即確定了四個配置方向：一是對沖經濟下行壓力的政策支持板塊，如地產、基建、新能源、5G等；二是需求相對穩定的大眾消費品行業；三是長期發展空間廣闊、估值回到合理區間的新興成長股，如企業級應用、雲計算等TMT行業的細分品種；四是行業基本面從底部開始反轉的行業，如養殖業、電子、汽車等。這些行業在今年以來表現亮眼，漲幅居前。得益於前瞻佈局，由李巍管理的廣發製造業精選、廣發新興產業精選淨值自今年初至3月6日淨值分別上漲29.91％和31.66％，同期滬深300指數漲幅為27.82％。
經歷多輪跌宕起伏的牛熊週期後，李巍深刻地意識到，可持續的投資回報來源於企業價值增長，尤其是利潤增長帶來的價值增長。因此，研究和投資必須以基本面為依據，重視企業的長期價值，關注公司的價值變化。如今的他，不僅深入剖析企業的內在價值，也高度重視機會背後的風險，強調以合適的價格持有偉大的企業。大道至簡，李巍希望通過長期投資基本面優秀的企業，幫助客戶分享企業利潤增長和價值增長所帶來的長期回報。
本文源自中國證券報
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