轉債中報梳理：喜憂參半
上市公司中報披露完畢，雖然現在市場環境不好，依舊處於磨底階段，但一旦市場企穩，有業績、低估值的公司將迎來機會，為此我們對轉債的中報業績進行梳理。
從盈利增速看，中報營收同比增速為正的有94家，佔比達到87%，營收增速在30%以上的有32家，佔比為29.6%。歸母淨利潤同比增速為正的有74家，佔比為68.5%，同比增速在30%以上的有39家，佔比為36.1%。從單季度環比增速看，二季度營收環比改善的有84家，佔比達到79%，環比改善幅度在30%以上的有41家，佔比約為38%。歸母淨利潤環比改善的有74家，佔比為68.5%，改善幅度在30%以上的有54家，佔比達到50%。
從行業來看，目前化工行業轉債數量最多有14只，受益於供給側改革和環保趨嚴，化工行業盈利表現不錯，其中滌綸長絲產業鏈的桐昆股份和新鳳鳴業績較好，且三季度行業將維持高景氣。
電子全行業上半年業績良好，盈利能力繼續保持穩定，其中PCB行業景氣度較高且有望維持。計算機行業業績穩健增長，收入增速與去年同期有所回升，利潤增速下降，板塊業績分化。
銀行行業基本面改善，營收、歸母淨利潤增速均在回升，大行息差相對穩定，中小行息差企穩回升。券商業績下滑明顯，上半年淨利潤同比下降23%，投行和自營業務下滑較明顯，而保險業績保持穩定增長。
醫藥行業整體業績穩定增長，行業景氣度恢復延續，但板塊分化明顯。康泰生物業績高速增長，轉債已觸發贖回條款，濟川藥業業績依舊保持較快增長。
傳媒和汽車也是轉債中數量較多的行業，但兩個行業增速均出現較明顯的放緩，尤其是傳媒行業，轉債標的淨利潤增速大多出現下滑，汽車行業轉債標的中，新泉股份業績保持高增長，駱駝股份業績穩定增長。
環保行業業績增速較快，但在金融去槓桿背景下，市場對於行業還是比較擔心，尤其關注公司的現金流情況。其他行業轉債標的較少，可以相對關注的有食品飲料的安井食品，國防軍工的中航電子，輕工的太陽紙業，休閒服務的眾信旅遊等。
轉債投資策略：市場繼續磨底，以時間換空間
股市方面，短期來看，對國內經濟依舊悲觀的預期、擔憂中美貿易戰進一步升級擴大、新興國家危機等仍是壓制當期股市的重要因素，但考慮到股市已大幅下跌，估值處於歷史低位，繼續下跌的空間比較有限，更多還是在大幅震盪築底；中長期看，隨著政策不斷出臺推進，寬貨幣正在逐步向寬信用轉變，信用擴張有望加速，寬信用將逐步得到數據的驗證，市場對於經濟的悲觀預期也將有所修復，帶動市場企穩回升。板塊上，加大基建投資和擴大消費仍是穩經濟的關鍵，可關注相關板塊機會，而經濟結構轉型，新經濟是大方向，可關注計算機、半導體、5G等板塊。
轉債方面，目前整體平均絕對價格在100元左右，處於歷史低位，或者說一直在底部震盪，由於債底的支撐，轉債相對抗跌，繼續下跌的空間比股市更小，不過即使股市止跌企穩，受制於高轉股溢價率，轉債短期估計也難有好的表現，需要以時間來換空間。考慮到目前絕對價位處於歷史低位，轉債中長期的配置價值已逐步顯現，對於一些期限較長的配置資金來說，可以選擇逐步配置，而對於短期資金來說，可以繼續保持觀望，等待市場真正企穩。
具體板塊和個券上，對於偏債型轉債，此前由於下修預期以及信用風險緩和迎來一波較好的表現，但我們一直認為可持續性不強，畢竟大多正股基本面和轉債流動性均較差；對於大盤金融轉債，銀行優於券商，近期光大和寧行轉債溢價率也出現較明顯的壓縮，小銀行轉債彈性更大；對於行業龍頭，如新鳳、三一、金禾、大族、安井、曙光、景旺、崇達等，正股基本面相對較好，短期跟隨市場下跌，若市場企穩在業績支撐下也能快速反彈，相反一些沒有業績支撐的小票，下跌後很難回升。
風險提示：正股價格大幅下跌
一、可轉債中報梳理:喜憂參半
上週上市公司中報披露完畢，雖然現在市場環境不好，依舊處於磨底階段，但瞭解公司業績仍有很大必要，一旦市場企穩，有業績、低估值的公司將迎來機會，為此我們對上市可轉債的中報業績進行梳理。
首先，從中報盈利增速看，目前發行上市的108只可轉債中，營收同比增速為正的有94家，佔比達到87%，營收增速在30%以上的有32家，佔比為29.6%，營收增速在50%以上的有16家，佔比在14.8%，其中像康泰生物、再升科技、嶺南股份等，營收增速均在100%以上。中報歸母淨利潤同比增速為正的有74家，佔比為68.5%，同比增速在30%以上的有39家，佔比為36.1%，增速在50%以上的有26家，佔比為24.1%，其中像三一、康泰、星源、桐昆等，同比增速均在100%以上。
從單季度環比增速看，二季度營收環比改善的有84家，佔比達到79%，環比改善幅度在30%以上的有41家，佔比約為38%，其中大族、嶺南、中航機電、航天信息等環比改善幅度明顯，而藍盾股份、眾興菌業、以嶺藥業、海瀾之家等環比下滑幅度較明顯。二季度歸母淨利潤環比改善的有74家，佔比為68.5%，改善幅度在30%以上的有54家，佔比達到50%，其中內蒙華電、中航機電、中航電子、中科曙光等環比改善明顯，而金新農、眾興菌業、小康股份、杭電股份等環比下滑明顯。
其次，從行業來看，目前發行上市的可轉債中，個數最多的行業是化工行業，有14只轉債，受益於供給側改革和環保趨嚴，化工行業盈利表現不錯，其中滌綸長絲產業鏈的桐昆股份和新鳳鳴業績較好，而且此前PTA價格持續上漲，三季度行業將維持高景氣；巨化股份中報業績略超預期，受益於製冷劑供需格局向好和含氟新材料應用的不斷拓展，氟化工行業景氣持續向上，產品量價齊升；金禾實業中報業績符合預期，估值比較低，不到10倍。
電子和計算機行業由於股價彈性較大，市場關注度較高。電子全行業上半年業績良好，盈利能力繼續保持穩定，不過受貿易戰影響，行業股價波動較大，其中PCB行業景氣度較高且有望維持，景旺和崇達業績穩定增長，生益受益於即將到來的5G；大族中報業績符合預期，Q3業績有望環比改善，且外資加倉，PE（TTM）26倍左右。計算機行業業績穩健增長，收入增速與去年同期有所回升，利潤增速下降，板塊業績分化，可轉債中的中科曙光收入保持高速增長，近期股價表現強勢，航天信息稅控產品及服務降價影響逐漸弱化，營收增長穩健，會員和助貸業務逐漸發力。
銀行行業基本面改善，營收、歸母淨利潤增速均在回升，大行息差相對穩定，中小行息差企穩回升。隨著監管政策的放鬆、積極財政政策的推進，市場對經濟的悲觀預期有所修復，下半年行業有望進一步改善。轉債中，寧波銀行盈利保持快速增長，息差明顯回升，常熟銀行業績提速明顯，資產質量持續改善。
醫藥行業整體業績穩定增長，行業景氣度恢復延續，但板塊分化明顯。轉債中，康泰生物業績高速增長，但由於疫苗事件股價大幅下跌，不過轉債依舊觸發贖回條款，濟川藥業在流感因素消除後，Q2業績依舊保持較快增長，而九州通淨利潤同比下滑明顯。
券商業績下滑明顯上半年淨利潤同比下降23%，投行和自營業務下滑較明顯，轉債中的國君和長江，歸母淨利潤同比分別下降15.7%和62%，而保險業績保持穩定增長，中國太保歸母淨利潤同比增長26.8%。
傳媒和汽車也是轉債中數量較多的行業，分別有8只和9只轉債，但兩個行業增速均出現較明顯的放緩，尤其是傳媒行業，轉債標的淨利潤增速大多出現下滑，汽車行業轉債標的中，新泉股份業績保持高增長，駱駝股份業績穩定增長。
環保行業業績增速較快，國禎環保、高能環境、博世科的歸母淨利潤增速均在100%，但在金融去槓桿、緊信用的背景下，市場對於行業還是比較擔心，尤其關注公司的現金流情況。
其他行業轉債標的較少，可以相對關注的有食品飲料的安井食品，國防軍工的中航電子，輕工的太陽紙業，休閒服務的眾信旅遊等。
最後，附上華創行業部分個股中報點評，具體地：
（1）新鳳鳴：中報業績靚麗，產能釋放驅動業績增長
2018年上半年營業收入144.07億元，同比增長33.67%；歸母淨利潤8.12億元，同比增長 54.20%；銷售毛利率為10.31%，EPS 為0.96元。長絲價格價差上漲+中石二期投產，上半年業績靚麗。
滌綸長絲行業景氣有望持續。上半年滌綸長絲新增產能 211萬噸，全年增速預計在 8%左右；今年以來，環保整治影響下江浙織機開工率仍維持在 77%附近。近期在 PTA 大幅上漲，下游補貨需求推動下，滌綸長絲價格、價差持續上漲。目前 POY均價約 10850元/噸，價差約 1850元/噸，較上半年均值分別增長 21%、17.5%。長絲庫存維持低位，江浙滌絲工廠 POY、FDY、DTY庫存分別在 1.4、9.2、12.8天，其中 POY部分工廠維持賣空狀態。短期來看，三季度旺季到來，長絲價格、價差有望進一步上漲。中長期來看，滌綸長絲新增產能增速（7-8%）與需求增速（8-9%）基本匹配，供需格局向好，景氣度將持續。
行業龍頭佈局上游強化成本優勢。公司是滌綸長絲行業龍頭之一，目前實際產能超過330萬噸，年底望增加至367萬噸；19、20年預期分別新投88、88萬噸長絲產能，2020年產能有望達543萬噸，市佔率有望進一步提升。目前公司產成品庫存約2-3天，低於同行；長絲噸加工成本約1400元，單噸淨利潤超過570元。公司聚酯設備先進，自動化程度高，在單耗、人工等指標上成本優勢明顯。同時公司220萬噸/年PTA項目預計19年三季度全部達產，打通PTA-聚酯-滌綸產業鏈。隨著產能和產業鏈的擴張和延伸，規模效應和成本優勢會逐漸加強。
盈利預測、估值及投資評級。滌綸長絲行業景氣週期有望維持，產品價格價差同比大幅提升，公司有望大幅增厚業績。預計18-20年淨利潤分別為19.1/24/31億元，對應EPS 2.27/2.84/3.68元，對應PE為10/8/6倍。
風險提示：原材料和產品價格波動；項目進展不及預期
（2）中科曙光：收入高速增長，持續看好科技強國核心企業
公司上半年實現營業收入34.05億元，同比增長57.69%；歸母淨利潤1.46億元，同比增長115.9%；扣非歸母淨利潤7141.52萬元，同比增長21.03%。
企業端需求強勁，驅動營收高增長。2018H1公司實現營業收入34.05億元，同比增長57.69%。從行業來看，主要受企業行業高速增長拉動，同比增速達114.75%，我們判斷是互聯網企業對服務器產品需求旺盛所致。從產品看，高端計算機與軟件、系統集成及技術服務收入均保持良好增勢，同比增速分別為59.15%和64.6%；而存儲產品保持平穩增長，同比增速為20.12%。
費用控制良好，經營現金流顯著改善。從盈利水平看，2018H1公司綜合毛利率同比下滑0.89個百分點至19.13%，我們判斷主要由於市場競爭進一步加劇，導致行業盈利水平下降。從費用端來看，銷售費用率同比下降1.46個百分點至4.83%，管理費用率下降0.85個百分點至7.13%，費用控制情況良好。公司歸母淨利潤同比增長115.90%，主要為公司主營業務增長，以及對中科可控無形資產出資產生收益約6590.48萬元所致；若扣除非經常性損益影響，淨利潤為7141.52萬元，同比增長21.03%，扣非淨利增速較低原因是中報計提資產減值損失5258.87萬元，比去年同期增加3556.79萬元，主要為某重大項目計提存貨跌價準備、對樂視雲項目單獨計提應收賬款壞賬準備所致，假設剔除減值影響，扣非後淨利潤仍保持高增長。此外，公司經營現金流為-2.44億元，較上年同期的-6.22億元大幅收窄，主要為主營業務回款改善、收到政府補助所致。
佈局核心芯片，基礎設施領域有望實現突破。公司與AMD合作積極開展x86服務器的CPU設計研發，致力於形成完整的、全自主可控的新一代信息技術體系，尋求改變上游受制於人的局面，目前進展較為順利。同時，2017年1月，國家發改委同意公司籌建“先進微處理器國家工程實驗室”，2017年9月，獲批核高基重大專項“超級計算機處理器研製”，為公司後續突破核心技術困局創造了良好條件。
子公司牽頭承擔中科院戰略性先導專項，凸顯先進計算行業領軍地位。公司於8月22日公告，子公司北京曙光信息收到中科院重大科技任務局的通知，原則同意由北京曙光信息牽頭承擔的中科院C類戰略性先導科技專項“國產安全可控先進計算系統研製”，專項經費為16.6億元，分別研製安全可控的超級計算機和適用於人工智能的超級計算機。先導專項創新意義重大，促進超級計算、大數據、人工智能技術的交叉研究和融合創新應用起到重要推動作用，有利於提升公司高端計算機等IT核心設備的核心競爭力。
預計公司18/19/20年淨利潤為4.52億/6.03億/7.80億，對應PE分別為74倍/56倍/43倍。
風險提示；新產品研發成果不及預期；市場競爭加劇。
（3）安井食品：產能釋放規模效應漸顯，市場份額持續穩步提升
公司上半年實現營收和歸母淨利潤分別為19.47億和1.42億，同比分別增長18.64%和37.4%，扣非歸母淨利潤1.24億元，同比增長35.22%。
火鍋料行業品牌化加速，公司市場份額有望進一步提升。火鍋料行業從增量時代發展到了存量時代，品牌競爭格局較為分散，2017年前三位安井、海欣、惠發三家市場份額分別為9%、3%、3%。在消費升級背景下大眾消費品品牌化趨勢加速，未來中小企業在稅收以及環保壓力下將逐漸退出市場，行業集中程度將大幅提升。2013年安井市場份額為6%，2017年提升至9%，憑藉供應鏈優勢安井或將長期呈現領先格局。同時在細分品類中，公司也有望繼續加強領導地位，目前火鍋料行業前十大單品中，公司保持領先地位的高達6個左右，未來還望繼續增加。
供應鏈優勢打造堅固護城河。1）規模效應帶來採購成本優勢。2017年公司火鍋料銷量達到24萬噸，安井憑藉領先規模享有成本採購優勢；2）銷地產模式帶來物流成本優勢。公司以銷地產模式佈局產能，目前全國已規劃有廈門、無錫、泰州、遼寧、四川、湖北六大生產基地，全國化佈局給公司帶來物流成本的優勢；3）營銷網絡輻射全國，大單品戰略有效聚焦。公司營銷網絡強大，駐外機構包括5個分公司和30多個聯絡處，形成輻射全國的營銷網絡，營銷策略上也因地制宜，並且持續推進大單品策略，效果顯著。今年公司推出高端品牌丸至尊以及油條等產品，下半年將重點發力，未來均有希望成為爆款單品。
盈利預測，預計18-20年歸母淨利潤為2.7/3.4/4.2億，對應PE27/21/17倍。
風險提示：產品價格不及預期。
（4）太陽紙業：業績符合預期，漿紙新產能漸次展開，原材料緊缺背景下，海外佈局價值凸顯
18H1實現營收104.74億元，同比增長20.4%；歸母淨利潤12.28億元，同比增長40.4%；扣非後歸母淨利潤12.11億元，同比增長39.2%。
“四三三”戰略穩步推進，多元化佈局釋放成長活力：18H1公司漿及紙製品收入100.31億元，同比增長21.1%；其中非塗布文化紙收入36.83億元，同比增長38.0%；銅版紙收入21.53億元，同比增長10.2%；牛皮箱板紙收入11.87億元，同比增長12.3%。公司具備紙、漿年生產能力602萬噸，其中文化紙、牛皮箱板紙、生活用紙、淋膜原紙、靜電覆印紙、工業原紙、溶解漿、化機漿、化學漿產能分別為210萬噸、160萬噸、12萬噸、30萬噸、10萬噸、10萬噸、50萬噸、70萬噸和50萬噸。目前，太陽紙業在建產能有國內鄒城80萬噸箱板紙項目（36號機已經投產，37號機8月試產）、40萬噸半化學漿生產線（8月投產）、老撾40萬噸再生漿項目（2019年二季度末三季度初投產）、老撾80萬噸高檔包裝紙項目（兩年建設期）。2018年上半年，雙膠紙、銅版紙、箱板紙、生活用紙均價為7347元/噸、7347元/噸、5151元/噸和8383元/噸。
H1毛利率提升，期間費用率基本持平，淨利率改善：18H1毛利率為26.9%，同比增長2.0pct，18Q2毛利率為26.4%，較Q1環比下降1.2pct，較17Q2下降0.1pct，18H1漿及紙製品毛利率為27.1%，其中非塗布文化用紙、銅版紙、牛皮箱板紙、生活用紙和淋膜原紙毛利率分別為31.6%、33.7%、12.8%、16.2%和27.7%，較去年同期變動+4.6pct、+6.1pct、-12.3pct、+0.4pct和+5.0pct。廢紙價格暴漲，導致公司牛皮箱板紙毛利率下滑。預計隨著8月半化學漿投產後，成本端降低有助於公司箱板紙毛利率抬升。18H1公司期間費用率為9.4%。較17H1下降-0.6pct。其中銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為3.0%、3.0%、3.3%，較去年同期變動-0.7pct、0pct、+0.1pct，18H1管理費用中股權激勵攤銷5000萬元，18年為攤銷最多一年。
漿紙產能漸次展開，原料緊俏背景下自建漿線&海外佈局價值凸顯：在供需緊平衡結構延續、上游原材料緊缺的背景下，太陽紙業通過自建漿線和老撾佈局，減弱原料緊缺掣肘和擴大噸毛利空間。目前，太陽紙業境內20萬噸高檔特種紙、木屑及半化學漿生產線、鄒城80萬噸牛皮箱板紙中36號機和老撾50萬噸化學漿已投產，根據前期公司規劃預計2019年二季度將在老撾投產40萬噸再生漿，我們預計屆時太陽紙業鄒城基地牛皮箱板紙二期（160萬噸）對國廢需求量將降至50-60萬噸。
預計太陽紙業18-20年淨利潤分別為27.8、33.9、36.5億元，對應當前股價PE分別為8.9、7.3、6.8倍。
風險提示：產能投產不及預期，造紙行業發生重大變化
二、轉債市場展望: 以時間換空間，等待市場企穩
（一）上週市場回顧: 指數漲1天、跌4天，轉債個券漲跌各半
上週市場先漲後跌，週一各指數放量大漲，但之後四個交易日，市場再次進入持續下跌，並將週一的漲幅全部抹去。全周看，上證綜指和創業板指數分別下跌0.15%和1.03%，其中上證綜指成交量小幅放量，創業板成交量基本持平，中證50指數由於護盤小幅上漲0.1%。行業方面，黑色金屬、採掘、機械設備、建築裝飾等跌幅靠前，基本都是跟大基建板塊相關行業，反映市場對於基建穩經濟的擔憂，同時電子、通信、計算機等，跟貿易戰有關的行業表現也較差，而餐飲旅遊、國防軍工、房地產漲幅靠前。
轉債方面，中證轉債指數持平於前一週，全周成交量為86億左右，有三隻新券上市交易，全周成交量為7.8億，剔除之後成交量較前一週減少3億左右。
正股表現上，漲少跌多，有43只上漲，其中漲幅靠前的有隆基（+9.3%）、迪龍（+8.0%）、三力（+6.4%）、崇達（+5.1%）等，漲幅在2%以上的僅14只；下跌方面，跌幅靠前的有道氏（-6.0%）、金禾（-4.7%）、亞太（-4.9%）、玲瓏（-4.6%）等，跌幅在2%的有27只。
轉債方面，漲跌各半，有58只上漲，其中漲幅靠前的有桐昆（+6.7%）、曙光（+3.4%）、輝豐（+4%）、崇達（+2.6%）等，漲幅在1%以上的僅13只；下跌方面，跌幅靠前的有道氏（-2.8%）、杭電（-2.2%）、東音（-1.5%）、三一（-1.0%）等，跌幅在1%以上的僅7只，可見轉債個券波動很小，基本在1個百分點以內。
估值方面，8月中下旬以來，陸續有一些新券上市，由於市場不好，新券上市轉股溢價率普遍較低，個別個券甚至是負溢價率，疊加部分個券下修使得溢價率壓縮，整體平均溢價率小幅回落，但依舊處於37%的水平，不過上週光大、寧行轉債溢價率壓縮較明顯。
（二）一級市場：新上市3家均破發，2家過會、2家核准、無發行
上週有3家新券上市交易，分別為高能轉債、東音轉債和萬順轉債，距離發行大約在1個月左右，期間正股價格有所下跌，疊加市場環境不好，轉債上市均出現破發，尤其是萬順轉債，上市首日收91.92元，破發幅度較大，也只有3%的溢價。目前發行未上市的轉債較少，週一凱中轉債將上市。
上週新增4家轉債預案，分別為精測電子、中曼石油、白雲電器和國光股份，計劃發行規模分別為3.75億、10億、8.8億和3.3億。上週有2只轉債過會，分別為拓邦股份和山鷹股份，計劃發行規模分別為5.73億和23億，同時有2只轉債拿到核准批文，分別為中航光電和萊克電氣，計劃發行規模分別為13億和10.2億，近期核准依舊較慢，目前僅剩9只拿到核准批文，也導致近期轉債發行放緩。
上週沒有新券發行，此前發行的機電轉債公佈了原股東配售、網上和網下發行結果，其中原股東配售比例達57.75%，網上有效申購金額939億元，網下有效申購戶數952，申購金額6488億元，中籤率0.119%，整體發行情況好於預期，尤其是網下申購戶數有了明顯增加，當然這主要還是跟公司基本面和市場關注度有關。
（三）轉債策略：市場繼續磨底，以時間換空間
股市方面，上週一股市大漲，之後連續下跌4個交易日，抹平漲幅，本週一低開後不斷走低，午後拉昇，創業板小幅上漲。從上週板塊表現看，市場對於經濟依舊較為悲觀以及對貿易戰的擔憂，不過近期護盤資金也較為明顯。
短期來看，對國內經濟依舊悲觀的預期、擔憂中美貿易戰進一步升級擴大、新興國家危機等仍是壓制當期股市的重要因素，但考慮到股市已大幅下跌，估值處於歷史低位，繼續下跌的空間比較有限，更多還是在大幅震盪築底；中長期看，隨著政策不斷出臺推進，寬貨幣正在逐步向寬信用轉變，信用擴張有望加速，寬信用將逐步得到數據的驗證，市場對於經濟的悲觀預期也將有所修復，帶動市場企穩回升。板塊上，加大基建投資和擴大消費仍是穩經濟的關鍵，可關注相關板塊機會，而經濟結構轉型，新經濟是大方向，可關注計算機、半導體、5G等板塊。
轉債方面，目前整體平均絕對價格在100元左右，處於歷史低位，由於債底的支撐，轉債相對抗跌，繼續下跌的空間比股市更小，不過即使股市止跌企穩，受制於高轉股溢價率，估計短期轉債也難有好的表現，需要以時間來換空間。考慮到目前絕對價位處於歷史低位，轉債中長期的配置價值已逐步顯現，對於一些期限較長的配置資金來說，可以選擇逐步配置，而對於短期資金來說，可以繼續保持觀望，等待市場真正企穩。
具體板塊和個券上，對於偏債型轉債，此前由於下修預期以及信用風險緩和迎來一波較好的表現，但我們一直認為這種可持續性不強，畢竟大多正股基本面和轉債流動性均較差；對於大盤金融轉債，銀行優於券商，近期光大和寧行轉債溢價率也出現較明顯的壓縮，小銀行轉債彈性更大；對於行業龍頭，如新鳳、三一、金禾、大族、安井、曙光、景旺、崇達等，正股基本面相對較好，短期跟隨市場下跌，若市場企穩在業績支撐下也能快速反彈，相反一些沒有業績支撐的小票，下跌後很難回升。
風險提示：正股價格大幅下跌
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