本報實習記者 田忠方 記者 鄭利鵬 上海報道
銀行保險資金進入國債期貨市場已指日可待。
近期，為推進商業銀行和保險機構參與中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）國債期貨交易，監管層密集出臺各項配套措施。商業銀行方面，已確定工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行成為第一批試點機構。保險機構方面，目前《關於保險資金參與國債期貨交易有關事項的通知》《保險資金參與金融衍生產品交易辦法》《關於保險資金參與股指期貨交易有關事項的通知》正在業內徵求意見中，徵求業內意見結束並出臺後，保險機構將正式可以參與國債期貨交易。
商業銀行、保險公司作為國債的主要持有者，有序進入期貨市場，將會給國債期貨市場生態帶來哪些影響甚至改變，令市場矚目。
首批5家銀行資金先入市
對於選擇當前時點，放開銀保資金進入國債期貨市場，建信期貨分析師黃雯昕對記者表示，關於引入銀行保險資金參與國債期貨的呼聲其實一直很高。2018年開始，國債期貨市場的建設開始加快，特別是去年國債期貨市場引入做市商制度後，大大提升了國債期貨的流動性。此外，同時引入的期轉現交易制度，也為引入銀行保險這些大規模投資者做好了鋪墊。
“目前，中國國債期貨市場的發展已經較為成熟，銀行保險機構的進入應不會產生過大沖擊，當前銀保資金入市的時機已經成熟。同時銀保機構進入國債期貨市場，也是利率市場化改革背景下的必然要求，國債期貨能幫助銀保機構管理利率風險，提高債券市場的定價能力，提升我國金融體系應對風險的能力。”黃雯昕進一步指出。
央行統計數據顯示，截至2020年1月底，中國國債規模總計16.1萬億元。其中，商業銀行持有9.98萬億元，保險公司持有約3600億元，合計持有國債佔比達64%。那麼，國債主要持有者的入市舉動，將給國債期貨市場帶來多少增量資金呢？
“整體來看，隨著銀保資金的持續流入，我國國債期貨市場的規模將大大增加。”中國郵政儲蓄銀行高級經濟師卜振興對記者表示，按照目前市場數據測算，如果保險資金全部入市，將給國債期貨市場帶來約6%的規模提升，如果銀保資金全部入市，將會讓國債期貨市場規模放大1.77倍左右。
黃雯昕對記者指出，截至今年2月底，成交方面，國債期貨十年、五年及兩年主力合約的日均成交額共計約8萬手，對應成交面額約為900億元。持倉方面，國債期貨十年、五年及兩年期的持倉總數約為14萬手，對應持倉面額約為1400億元。“根據國際經驗，放開銀行和保險機構進入國債期貨市場，有望在原持倉規模的基礎上增加20%即3萬多手，約300億元的增量資金。”
“首次獲批試點的5家商業銀行入市後，將首先帶來數千手的持倉增量，約幾十億元的增量資金。後續隨著其他市場參與者的陸續加入，國債期貨市場規模將持續擴大。”黃雯昕進一步指出。
此外，東證衍生品研究院預計，如果將來全部銀行和保險公司開放，將給國債期貨市場帶來約400億元左右的資金增量。而據國泰君安期貨研報估算，此次參與主體擴容，國債期貨持倉名義本金或擴張30%，帶來新增資金將小於或等於500億元。
37家期貨公司具備銀保合作資格
3月1日，中金所發佈通知，表示為滿足市場發展的需要，在現有會員體系中增加“非期貨公司會員”主體。業內人士分析，此舉是為銀行、保險機構成為中金所會員，直接參與國債期貨市場做準備。據悉，銀保機構參與國債期貨市場，主要有兩種形式，一種是成為中金所會員直接參與市場，另一種為通過期貨公司入市。
“與保險資金比較，銀行的入市資金體量更大，更有可能通過‘非期貨公司會員’身份直接參與。”某保險資管公司相關人士對記者表示，不同於銀行或通過自有席位進行交易，保險資金參與國債期貨市場，通過期貨公司的概率更高。保險公司的體量沒有銀行那麼大，入市資金量也不及銀行，加之保險公司的數量眾多，險資入市應不會繞開期貨公司。
“其實，銀行的入市資金，也不會全部通過公司自身賬戶。如果入市資金均在自有賬戶進行交易，頭寸便會暴露，這將對其交易產生不利影響。因此，銀行的一部分資金，應該也會通過期貨公司等機構入市。”該人士進一步指出。
“中金所提供自營會員的身份供銀保機構選擇，意味著銀行既可以選擇交易所會員身份入市，也可以選擇以期貨公司客戶身份參與國債期貨市場。不過需要注意的是，在成交量規模不大時去申請交易所會員，成本較高，因此銀行通過期貨公司客戶身份參與國債期貨市場，或更為划算。”黃雯昕進一步指出，“目前雖然保險機構參與國債期貨市場的具體條款仍在徵求意見當中，但保險公司的持債規模遠不及銀行，因此更沒有必要申請交易所會員。”
值得關注的是，對於保險資金可以選擇哪些期貨公司參與國債期貨交易，相關征求意見稿已做出了相應要求。據悉，保險資金參與國債期貨交易，所選期貨公司應當符合多項條件，如成立5年以上，上季末淨資本達到人民幣3億元（含）以上，且不低於客戶權益總額的8%，期貨公司分類監管評價為A類等。
相關資料顯示，根據2019年期貨公司評級，共有37家A類以上的期貨公司，這些公司均成立了5年以上。
“目前看，保險公司在進入國債期貨市場選擇期貨公司合作時，基本會在這37家期貨公司中選擇。A類評級的期貨公司，淨資本等方面的要求基本都符合。”滬上某銀行系期貨公司相關負責人對記者表示，保險公司在選擇期貨公司合作時，首先會看期貨公司的評級，這是硬性指標。其次是期貨公司的研究能力和服務能力。此外，機構間的日常關係或也會起到一定作用。
短期國債期貨貼水加深
目前，商業銀行和保險機構持有的國債現券規模，遠超期貨市場規模，隨著銀保機構循序漸進地進入期貨市場，銀保資金在國債期貨市場將扮演何種角色，將對國債期貨市場帶來哪些影響甚至改變，令市場關注。
卜振興指出，銀保資金在國債期貨市場，將主要扮演三方面角色。一是穩定器，穩定國債期貨市場的波動；二是生力軍，向國債期貨市場提供流動性；三是加速器，推動我國國債期貨市場的不斷完善和發展。“隨著銀保資金入市，國債期貨的規模會出現比較明顯的增加，對於完善國債期貨的定價機制有非常積極的作用，能更好地實現價格發現的功能。值得關注的是，商業銀行和保險機構對沖目的較為明顯，有助於國債期貨市場的穩定。”
據悉，由於此前相關制度建設方面需要更多工作完成，以及參與主體仍需進一步擴展等因素，國債期貨市場的流動性發展空間巨大。目前，隨著各項工作的不斷推進，市場的流動性較此前已有了明顯提升。
黃雯昕表示，截至2020年3月初，成交方面，國債期貨十年期主力日均成交量約為5萬手，五年期主力日均成交量約為1萬手，兩年期主力日均成交量約為1萬5千手，對應成交總面額約為900億元。持倉方面，國債期貨十年期主力持倉容量約在8萬手，五年期主力約在4萬手，兩年期主力約在2萬手，對應持倉面額約為1400億元。而對應各品種上市初期，五年期持倉約為5千手（面額50億元），十年期持倉不到4萬手（面額400億元），兩年期持倉約為2千多手（面額20億元），可見目前國債期貨各品種的流動性均較其上市初期得到巨大提升。
不過，雖然大規模銀保資金的入市將為國債期貨市場提供更好的流動性，但要達到300億元的資金規模，需要放開全部銀行和保險資金進入後方能達到這個體量，目前僅有五大行入市，影響程度有限。
黃雯昕則指出，目前監管要求銀保機構參與國債期貨交易需以風險管理為目的，因此前期參與都應以套期保值為主。不過，考慮債券市場的天然多頭屬性以及國債期貨市場提供難得的做空機制，銀保機構入市後，可能會在現券市場做多而在國債期貨市場進行空頭套保。
“特別是在目前利率持續探底、未來下行空間收窄的背景下，機構的套期保值需求或將進一步增強，這可能將導致短期內，國債期貨貼水加深、基差加大。”黃雯昕強調。
值得市場關注的是，國債期貨市場近期並不平靜。
3月4日，美聯儲罕見盤中降息，宣佈降息50個基點。3月19日，美聯儲將公佈利率決議，市場猜測繼續降息的概率也較大。受新冠肺炎疫情影響，全球經濟前景衰退，除了美聯儲，包括澳大利亞、馬來西亞等央行也已降息。同時，國內央行在上月下調公開市場操作利率後，近日也有寬鬆信號釋放。
“在市場降息預期強烈的背景下，可能導致長端利率先行下降，因此十年期國債期貨或將先行走高。同時，資金面延續寬鬆，也將導致中短端的國債期貨延續在高位。”黃雯昕表示。
卜振興指出，美聯儲的突然降息，使得中國資本外流的壓力減輕，這將給國內貨幣政策操作提供更多的空間，一定程度利好國債期貨市場。
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