特別提示
本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券研究所宏觀研究團隊編寫，僅面向光大證券客戶中專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資客戶，請勿訂閱或使用本訂閱號中的任何信息
張文朗 黃文靜 郭永斌 鄧巧鋒
摘要
五月數據總體繼續偏弱。政府引導的“緊信用”（主要是“緊非標”和“緊擔保”）導致基建下滑至5.0%，拖累整體FAI下滑至6.1%（前值7.0%）。但地產由於其抵押物優質，當前“緊信用”對其影響有限，偏門緊正門松，城投收縮之下，銀行對公偏愛大房企，開發投資不會快速下滑，而是穩步放緩，短期甚至不排除小幅改善。製造業投資反彈至5.2%，但基建投資、地產投資下滑未來或拖累製造業投資增長。
受假日的錯位效應和延期消費效應雙重影響5月社消同比大幅回落8.5%，兩個效應或是短暫擾動，未來兩月消退後社消會有所回彈，但可支配收入走弱，房價趨勢放緩，社消零售放緩趨勢或難改。
信用風險或將繼續升溫，預計二季度經濟增長下滑至6.7%，三季度仍有下行壓力。“緊信用”繼續呼喚貨幣和財政雙松，三季度政策微調可期，城投四季度可能小幅反彈。
正文
內需弱於預期
1-5月FAI同比增長6.1%（前值7.0%，同期8.6%），大幅下滑。當前政府引導的緊信用主要是“緊非標”“緊擔保”，根據我們的測算城投、地產和製作業企業非標占其有息債務的比重分別為33%、20%和7%，城投投資佔基建投資約70%，“緊非標”衝擊城投融資，基建投資大幅下滑拖累整體FAI。
非標大幅下滑疊加預算支出放緩拖累基建投資增速繼續下滑，對非標和城投的嚴監管或預示基建的至暗時刻仍未到來。1-5月基建投資同比增長5.0%（前值7.6%，同期16.7%），基建投資繼續下滑。5月單月城投淨融資量為-975億元，1-5月城投淨融資量2081億元（去年同期為-367億元）；但1-5月地方政府新增債發行量為692億，同比下滑63.8%，整體預算內支出慢於去年同期；5月份估算城投非標資金淨償還約2000億（去年同期為新增融資5000億）。預算內支出放慢疊加非標大幅下滑繼續拖累本月基建投資。目前部分省份對公益性基建項目採取“停緩調撤”的措施，嚴防通過平臺公司增地方政府隱性債務，即要求“政府有多少錢，幹多少純公益類的基礎設施項目”。整體來看，基建投資的至暗時刻或仍未來到，未來基建投資仍存在下滑可能性。
異步時代，房地產投資尚好。5月房地產投資增速僅微降0.1個百分點至10.2%。土地購置費攤餘或減弱，復工疊加開發商加快推盤，建安或略反彈。各項指標多有好轉，旺季來臨，加上開發商受成本提升和未來不確定性的影響，加快推盤和週轉，銷售加速，中西部和東北部尤是，庫存減少，新開工、施工和竣工加快，拿地增速低位反彈。到位資金亦有所改善，偏門緊正門松，城投收縮之下，銀行對公偏愛大房企（非標貸款縮，按揭仍嚴苛，但開發貸增，自籌漲，定金預收款反彈）。
樓市已從全國同漲同跌邁入“異步時代”，當前一線弱、二線穩、三線漲，而調控窪地2.5線（衛星城）和2.7線（都市圈）受外溢需求和棚改貨幣化支撐，最為亮眼。往前看，分化仍將持續，短期不排除開發投資小幅反彈的可能，但隨著總體融資難度加大，調控仍嚴，購地費滯後影響漸退，開發投資或穩步放緩。
前5月製造業投資同比增長5.2%（前值4.8%，同期5.1%），略有反彈，如我們在月初前瞻中所說，5月PMI的強勁反彈或支撐製造業投資。但製造業各子行業增速繼續分化。 從權重行業來看，金屬製品業、通用和專用設備製造業繼續保持較高增速，主要緣於房地產開發投資需求不弱、環保對機械更新要求等因素；而受出口影響較大的行業投資則變動不一，其中紡織業增速明顯下滑，電氣機械及器材製造業、計算機、通信和其他電子增速則企穩，未來走勢需觀察中美貿易摩擦的進展情況。此外，根據統計局的解讀，前5月製造業中技術改造投資增長15.6%，對製造業投資拉動明顯，顯示製造業轉型升級加快。但向前看，伴隨著房地產和基建增速緩慢下滑，以及社融增速回落帶來的滯後影響，製造業投資或在下半年穩中趨弱。
雙效應帶動零售放緩。5月社消同比大幅回落至8.5%，創十五年來最低，實際增速僅有6.8%，亦是有數據以來最低。城鎮、鄉村，實體店、網店，可選、必選，及餐飲零售同比均回落。統計局答記者問中表示，5月大降主要受假日的錯位效應和延期消費效應雙重影響。去年端午假期在5月，今年在6月，高基數、低新增導致零售同比回落。同時，7月1日開始下調汽車等日用品關稅，造成消費者延遲消費，汽車零售同比轉負。但後地產鏈的家電傢俱仍反彈，油價高漲，石油消費反彈。兩個效應或是短暫擾動，未來兩月消退後社消會有所回彈。但可支配收入走弱，房價趨勢放緩，社消零售放緩趨勢或難改。
生產短期穩定，但不確定性上升
5月工業增加值同比增長6.8%（前值7.0%，同期6.5%），發電量同比增長9.8%（前值6.9%，同期5.0%），工業生產小幅下滑，但維持高位，發電量反彈。FAI下滑小幅拖累工業生產，但貿易搶跑疊加復工支撐短期內工業生產穩定。
從行業來看，5月份採礦業工業增加值同比增長3.0%（前值-0.2%，同期0.5%），採礦業大幅反彈主要受煤炭、石油的價格上揚帶動開工增加所致。公用事業同比增長12.2%（前值8.8%，同期6.5%（去年全年的第二低值）），公用事業大幅反彈受去年低基數、5月份氣溫高於去年同期（國家氣象局數據顯示，2018年5月，全國平均氣溫17.0℃，較常年同期偏高0.8℃。）和工業生產復工增加用電量等因素所致。
製造業工業增加值同比增長6.6%（前值7.4%，同期6.9%），基建投資下滑拖累製造業生產，其中通用設備、專用設備、電機機械製造業等與基建投資相關的行業下滑較大，但醫藥和汽車製造業工業增加值仍處於較好水平。分區域來看，東部同比增長6.2%（前值8.4%，同期6.5%），中部、西部和東北區域均出現反彈，我們認為東部區域開工主要集中在4月，5月趨緩，而其他區域開工加快，導致上述差異。
往前看，開工趨於穩定，FAI下滑拖累工業生產，未來工業生產或承壓。“緊信用”呼喚政策微調
總體來看，政府引導的“緊信用”主要是“緊非標”、“緊擔保”，城投受壓，基建面臨至暗時刻，但目前地產投資維持高位支撐土地財政，短期內城投償債仍有保證，但隨著地產投資下滑，預計土地財政支撐力度下降，整體市場信用風險或將繼續升溫，且受“非常緊信用”影響，預計二季度經濟增長下滑至6.7%。隨著未來信用恐慌升溫和經濟下行壓力加大，政策上需要“松貨幣”和“寬財政”緩解信用風險恐慌和“穩定”實體經濟增長，將利好利率債。
相關報告
光大宏觀組團隊介紹
張文朗 首席宏觀分析師 13811233375
黃文靜 宏觀經濟和市場研究 18611288099
郭永斌 財政與債券市場 15120034181
周子彭 宏觀經濟和資產配置 13699222628
劉政寧 海外經濟與金融市場 13761178275
鄧巧鋒 債券市場和貨幣市場 13810828167
本訂閱號由光大證券研究所宏觀研究團隊編寫，所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務，任何情況下任何完整的研究觀點，均應以光大證券研究所已正式發佈的相關研究報告為準。
本訂閱號僅面向光大證券專業投資者客戶。光大證券客戶中非專業投資者客戶，不論通過何種渠道閱讀到本訂閱號的內容，請自行評估相關內容適當性，並諮詢專業投資顧問，對相關信息可能的風險進行充分的瞭解，若因不當使用本訂閱號中任何信息而造成任何直接或間接損失，需自行承擔全部責任。非光大證券客戶，請勿訂閱或使用本訂閱號中的任何信息。
閱讀更多 光大宏觀張文朗團隊 的文章
