特别提示
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所宏观研究团队编写，仅面向光大证券客户中专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息
张文朗 黄文静 郭永斌 邓巧锋
摘要
五月数据总体继续偏弱。政府引导的“紧信用”（主要是“紧非标”和“紧担保”）导致基建下滑至5.0%，拖累整体FAI下滑至6.1%（前值7.0%）。但地产由于其抵押物优质，当前“紧信用”对其影响有限，偏门紧正门松，城投收缩之下，银行对公偏爱大房企，开发投资不会快速下滑，而是稳步放缓，短期甚至不排除小幅改善。制造业投资反弹至5.2%，但基建投资、地产投资下滑未来或拖累制造业投资增长。
受假日的错位效应和延期消费效应双重影响5月社消同比大幅回落8.5%，两个效应或是短暂扰动，未来两月消退后社消会有所回弹，但可支配收入走弱，房价趋势放缓，社消零售放缓趋势或难改。
信用风险或将继续升温，预计二季度经济增长下滑至6.7%，三季度仍有下行压力。“紧信用”继续呼唤货币和财政双松，三季度政策微调可期，城投四季度可能小幅反弹。
正文
内需弱于预期
1-5月FAI同比增长6.1%（前值7.0%，同期8.6%），大幅下滑。当前政府引导的紧信用主要是“紧非标”“紧担保”，根据我们的测算城投、地产和制作业企业非标占其有息债务的比重分别为33%、20%和7%，城投投资占基建投资约70%，“紧非标”冲击城投融资，基建投资大幅下滑拖累整体FAI。
非标大幅下滑叠加预算支出放缓拖累基建投资增速继续下滑，对非标和城投的严监管或预示基建的至暗时刻仍未到来。1-5月基建投资同比增长5.0%（前值7.6%，同期16.7%），基建投资继续下滑。5月单月城投净融资量为-975亿元，1-5月城投净融资量2081亿元（去年同期为-367亿元）；但1-5月地方政府新增债发行量为692亿，同比下滑63.8%，整体预算内支出慢于去年同期；5月份估算城投非标资金净偿还约2000亿（去年同期为新增融资5000亿）。预算内支出放慢叠加非标大幅下滑继续拖累本月基建投资。目前部分省份对公益性基建项目采取“停缓调撤”的措施，严防通过平台公司增地方政府隐性债务，即要求“政府有多少钱，干多少纯公益类的基础设施项目”。整体来看，基建投资的至暗时刻或仍未来到，未来基建投资仍存在下滑可能性。
异步时代，房地产投资尚好。5月房地产投资增速仅微降0.1个百分点至10.2%。土地购置费摊余或减弱，复工叠加开发商加快推盘，建安或略反弹。各项指标多有好转，旺季来临，加上开发商受成本提升和未来不确定性的影响，加快推盘和周转，销售加速，中西部和东北部尤是，库存减少，新开工、施工和竣工加快，拿地增速低位反弹。到位资金亦有所改善，偏门紧正门松，城投收缩之下，银行对公偏爱大房企（非标贷款缩，按揭仍严苛，但开发贷增，自筹涨，定金预收款反弹）。
楼市已从全国同涨同跌迈入“异步时代”，当前一线弱、二线稳、三线涨，而调控洼地2.5线（卫星城）和2.7线（都市圈）受外溢需求和棚改货币化支撑，最为亮眼。往前看，分化仍将持续，短期不排除开发投资小幅反弹的可能，但随着总体融资难度加大，调控仍严，购地费滞后影响渐退，开发投资或稳步放缓。
前5月制造业投资同比增长5.2%（前值4.8%，同期5.1%），略有反弹，如我们在月初前瞻中所说，5月PMI的强劲反弹或支撑制造业投资。但制造业各子行业增速继续分化。 从权重行业来看，金属制品业、通用和专用设备制造业继续保持较高增速，主要缘于房地产开发投资需求不弱、环保对机械更新要求等因素；而受出口影响较大的行业投资则变动不一，其中纺织业增速明显下滑，电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子增速则企稳，未来走势需观察中美贸易摩擦的进展情况。此外，根据统计局的解读，前5月制造业中技术改造投资增长15.6%，对制造业投资拉动明显，显示制造业转型升级加快。但向前看，伴随着房地产和基建增速缓慢下滑，以及社融增速回落带来的滞后影响，制造业投资或在下半年稳中趋弱。
双效应带动零售放缓。5月社消同比大幅回落至8.5%，创十五年来最低，实际增速仅有6.8%，亦是有数据以来最低。城镇、乡村，实体店、网店，可选、必选，及餐饮零售同比均回落。统计局答记者问中表示，5月大降主要受假日的错位效应和延期消费效应双重影响。去年端午假期在5月，今年在6月，高基数、低新增导致零售同比回落。同时，7月1日开始下调汽车等日用品关税，造成消费者延迟消费，汽车零售同比转负。但后地产链的家电家具仍反弹，油价高涨，石油消费反弹。两个效应或是短暂扰动，未来两月消退后社消会有所回弹。但可支配收入走弱，房价趋势放缓，社消零售放缓趋势或难改。
生产短期稳定，但不确定性上升
5月工业增加值同比增长6.8%（前值7.0%，同期6.5%），发电量同比增长9.8%（前值6.9%，同期5.0%），工业生产小幅下滑，但维持高位，发电量反弹。FAI下滑小幅拖累工业生产，但贸易抢跑叠加复工支撑短期内工业生产稳定。
从行业来看，5月份采矿业工业增加值同比增长3.0%（前值-0.2%，同期0.5%），采矿业大幅反弹主要受煤炭、石油的价格上扬带动开工增加所致。公用事业同比增长12.2%（前值8.8%，同期6.5%（去年全年的第二低值）），公用事业大幅反弹受去年低基数、5月份气温高于去年同期（国家气象局数据显示，2018年5月，全国平均气温17.0℃，较常年同期偏高0.8℃。）和工业生产复工增加用电量等因素所致。
制造业工业增加值同比增长6.6%（前值7.4%，同期6.9%），基建投资下滑拖累制造业生产，其中通用设备、专用设备、电机机械制造业等与基建投资相关的行业下滑较大，但医药和汽车制造业工业增加值仍处于较好水平。分区域来看，东部同比增长6.2%（前值8.4%，同期6.5%），中部、西部和东北区域均出现反弹，我们认为东部区域开工主要集中在4月，5月趋缓，而其他区域开工加快，导致上述差异。
往前看，开工趋于稳定，FAI下滑拖累工业生产，未来工业生产或承压。“紧信用”呼唤政策微调
总体来看，政府引导的“紧信用”主要是“紧非标”、“紧担保”，城投受压，基建面临至暗时刻，但目前地产投资维持高位支撑土地财政，短期内城投偿债仍有保证，但随着地产投资下滑，预计土地财政支撑力度下降，整体市场信用风险或将继续升温，且受“非常紧信用”影响，预计二季度经济增长下滑至6.7%。随着未来信用恐慌升温和经济下行压力加大，政策上需要“松货币”和“宽财政”缓解信用风险恐慌和“稳定”实体经济增长，将利好利率债。
相关报告
光大宏观组团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与债券市场 15120034181
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
本订阅号由光大证券研究所宏观研究团队编写，所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务，任何情况下任何完整的研究观点，均应以光大证券研究所已正式发布的相关研究报告为准。
本订阅号仅面向光大证券专业投资者客户。光大证券客户中非专业投资者客户，不论通过何种渠道阅读到本订阅号的内容，请自行评估相关内容适当性，并咨询专业投资顾问，对相关信息可能的风险进行充分的了解，若因不当使用本订阅号中任何信息而造成任何直接或间接损失，需自行承担全部责任。非光大证券客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。
閱讀更多 光大宏觀張文朗團隊 的文章
