5月21日，东方园林公告，原本计划发行10亿元公司债券，实际发行仅0.5亿元。随着这一消息流传，在债券违约频现的情况下，市场对于高投资、高负债PPP公司偿债能力及现金流等担忧骤起，东方园林股价连续下跌，至5月24日，市值已蒸发百亿，并于25日停牌至今。据媒体统计，4月份以来，至少有21家券商发布了30份针对东方园林的研报，其中有22份给出了买入或强烈推荐评级，对此，有评论称分析师集体误判。
误判之说是否属实？东方园林是否值得投资？新财富邀请于2016年4月就开始推荐东方园林的招商证券环保行业首席分析师朱纯阳，对此发表看法。
招商证券环保行业首席分析师 朱纯阳
新财富：您如何看东方园林发债遇冷？
朱纯阳：发债遇冷这件事情在情理之中，也在意料之外。情理之中是因为在目前市场环境下，三年期固定利率公司债想以7%的成本发行满额，本身比较难。意料之外是说公司的投融资部门应该事先作好预沟通及相关应急预案，就公司而言，还有中票、短融、超短融等手段可以利用，在市场资金比较紧的时候选择了相对难发行的一种手段，导致市场对公司后续发债形势产生恐慌，也导致对环保板块盈利模式在当前形势下的持续性产生担忧，甚至金融、地产等板块连续下跌也有分析说与此引发相关联。后续会产生如此系列的结果，从公司的角度来看，应该是属于意料之外的。
在高速发展过程中，对应的投融资部门还有待加强，公司在债券遇冷事件后举办的电话会议中也坦陈了这点。
新财富：目前市场上很多人认为环保行业的盈利模式和当前政府的降杠杆意图相对冲，您的观点如何，当前行业的机会如何分析?
朱纯阳：按业务范围划分，环保类公司主要分为工业和市政类两种。
工业类公司会受益于近期生态环境部推出的明确禁止环保“一刀切”行为的文件。“一刀切”是指整个区域的无差别限产，虽然可以短期改善环境排放，但对经济长期稳定和环保设施的增加都是无益的，文件明确指出：“防止一些地方在督察进驻期间不分青红皂白地实施集中停工停业停产行为，影响人民群众正常生产生活，生态环境部专门研究制定《禁止环保‘一刀切’工作意见》（以下简称《意见》），请各中央环境保护督察组协调被督察地方党委和政府抓好落实。”
市政类公司，也就是PPP类环境公司，近期受到的困扰较大，盈利模式问题是这类公司的无可避免的争议点，但其实也是需要更深刻理解的部分。在项目实施的过程中，只有两个主体，企业以及政府，总有一方要垫资，在目前的政府财政压力下，垫资的主体多数是企业。环保行业前些年大规模进行污水和垃圾焚烧厂建设的时候，BOT是一种非常流行且易于接受的金融模式，其本质也是建设期企业垫资，运营期接受政府分期回款，根本不同点在于，水厂和垃圾焚烧厂的运营占比较高，回款是以水费和垃圾处理费的形式完成。
对于近两年大规模兴起建设的河道治理一类，运营部分占比较低，无法覆盖建设期回报需求。PPP的金融模式的本质，是以进入地方政府财政预算，人大决议及更高级别的国家库形式，来对地方政府未来的企业建设期回款形成强制担保，导致长期现金流产生，并引导银行进入长期贷款序列。以这三种形式来进行的强制担保，应该算是地方政府和国家层面所能拿到的最强形式，更何况还有不超过当地政府10%年度支出红线的限制。对于既有项目在既有国家库的上市公司本体，在经营层面完善的假设下，对未来资金的回流不应该有过多的疑虑。
在降杠杆的整体环境之下，一些企业的融资可能遇到结构性困难，当然也可能在金融市场体现为相应的波动。但是我们相信市政工程PPP类项目的收益确定性优势在市场的中后期会被从另一个角度重点关注，当然是在市场中期回归理性之后。
如果对PPP政策的推出历史有了解，可以对2016年8月推出的《PPP财政管理办法征求意见稿》第二十三条留有印象，“上级财政部门应当督促下级财政部门严格履行PPP合同。没有及时足额向社会资本支付政府付费或者提供补贴的，按照合同约定依法办理。经法院判决后仍不执行的，由上级财政直接从相关资金中代扣，并支付至项目公司或社会资本”。只可惜这一条在后续10月份推出的《暂行办法》里删掉了，但也从中可以看出，政府支持PPP的后备具体政策手段还有很多。我们看到在今年5月19号晚上新华社公告的“环保大会通稿”中，明确提到了以多种形势支持政府和社会资本合作项目，即PPP项目。这是政府首次高规格提出这一观点，这个时候担心“术”的层面的问题，是市场短期过于悲观的行为。
新财富：东方园林从5月17日起开始连续下跌，至5月24日蒸发百亿市值，并停牌至今。您在此过程是怎样的感受？
朱纯阳：对于东方园林，我始终觉得现在的处境是投融资市场整体短期趋紧叠加公司对应部门配套能力不足所导致的结果，并且认为市场情绪因此蔓延到对整个PPP环境领域金融模型上，是一种不理性行为，PPP作为一种金融模型是目前解决企业和政府之间资金关系的相对最优解，是一种应该大力推广的行为。同时我们也应该注意到，东方园林是一家在2009年到2013年曾经经历过四年十倍业绩增长的公司，也是在2014-2015年经历过政府类项目资金紧缺的公司，更是在2016年以来重新走出来，并再创新高的公司，在当前的处境下，公司的管理补足能力和应变能力，以及政府在市政类环保公司整体境遇下能否出台更有针对性的政策措施，实际上都是值得期待的。
股价的涨跌在一定时间内是零和博弈，有人卖也要有人买才能有效卖出。相比没有争议一致看空情势下的无量跌停，东方园林的股价在5个交易日连续下跌，但并没有其中哪个交易日出现跌停，而且成交量一直在放大。事实上，在最后下跌的两个交易日中，已开始有投资者主动沟通，看是否具备超跌反弹的机会。市场在公开声音上对东方园林一致看跌，是因为在下跌的过程中，看跌的声音会传播力较大，这一点在上涨的时候亦然。市场对公司的价值判断时时存在分歧，所以才有了股价的交易和流动性的根源。就理性判断而言，市场的舆论是意识雷达的反映，对公司的价值分析，既要吸取信息也要辨识信息，才能对公司产生更加客观的判断结果。
但下跌过程中的部分反思和修正也有存在，只是反思的关注点不在公司的“好与坏”，而在公司的“大和小”。
对于工程类公司，当我们谈论公司的资金链可能出现断裂时，可以把这个资金链断裂分为两个内涵，其一是进行项目的资本金未能筹集，其二是资本金到位，但银行贷款并未批复。发行公司债或短融等，主要目的是为了进行项目资本金的筹集。对于市政类公司的盈利和资金周转而言，资本金投入到项目公司后，项目启动，资金回流开始，从大体上讲，资本金只要是正规及时投入到项目中去，资金的回流就不会存在较大问题（由于有应付账款的存在），银行贷款进入后，资本金所带来的回报开始计入，盈利开始。对于市政类，项目的盈利确定性较强，所以对于既有的已发行债券，若正规投入到公司的实际运作中，并不会存在还债资金困难的问题，这是市政类公司和工业类公司的本质不同。
公司在5月24日的澄清公告中，回顾了历史三年项目回款的节点和金额，截至2018年年底，需要偿还的尚未到期债券共计29亿元，而公司仅2017年全年回款金额已达103亿元。市场在当前阶段关注公司是否会出现资金链断裂，源自对行业模式的理解不深。目前的发债遇冷，对于公司的关注应该在公司的新增资金是否还会出现，以及是否可以满足公司的新增增长，而不是公司的既有债务是否能按时归还。所以事件发生之后，我们应该判断的是公司的大和小的问题，而不是公司的好与坏的问题，而业绩增长是否能有足够资金匹配这方面，我们也在观察公司未来进一步的正式答复。
我们小组对东方园林的关注是从2016年4月开始的，并且随着公司的成长获得的市场关注度也越来越多。据我们的统计口径，我们发出东方园林第一篇报告的时候，当月共有7家卖方合计报告数量14篇， 2017年4月，当月共有12家卖方合计报告数量19篇，到2017年8月，当月卖方16家，合计报告数量24篇，到2018年4月，共有22家卖方，合计报告数量27篇。22家卖方，基本已经是看环保及建筑行业的所有活跃卖方总和。关注度过高，有时也会导致预期过高，把公司放到聚光灯下，一旦有稍许低于预期，在股价方面容易被短期放大，这类例子不止东方园林和环保行业，在其他行业也比比皆是。
总结来看，从2016年4月至今两年有余的时间，我们见证了东方园林从期间最低位的180亿市值，涨到目前500-400亿市值，公司在2014、2015年所做的人员和技术上的储备，并于2016、2017年在金融模型方面与PPP板块，在工程实施方面与河道治理行业双共振，产生了较为瞩目的利润增量和利润增速，这一点应该是有目共睹的客观存在。但通过这次的债券遇冷事件，我们也看到公司在销售和运营快速增长过程中，对应的债券及投融资部门的力量不足，这对于公司的进一步增长形成了掣肘，后续的相应变动相信公司也在运作之中。在公司快速成长过程中，尤其是2017年盈利已经是2015年盈利接近4倍的情况下，遇到类似事件，对公司的各项能力的综合匹配是一次压力测试，对公司长期发展而言，未必是一件坏事。
十九大以来，政府及政府类项目的执行力明显在加强，2018年是环保作为三大攻坚战重点攻坚的起始年，也是规格空前的第八次环保大会对未来环保规划实施的起始年，在这个时候对环保资金层面的担心，属于“术”的层面担心，资金问题有可能确实导致行业内公司短期承压，也对相应公司的承压能力确实产生了极大考验，到2035年将实现的美丽中国蓝图中，未来也可能未必是东方园林或是当前的其他龙头公司，但一定有一批龙头和有能力的公司来承载美丽中国环保行业的投资和建设，2035年实现中国环境的真正改善，作为环保行业的观察者和全产业链中的一份子，我们对此一直很有信心。
过往文章：
想要获取更多研报信息、新财富原创公司研究文章，可扫码添加小秘书。对接暗号：投资。
閱讀更多 新財富雜誌 的文章
