先上多年來整個行業銷售情況：
這個行業，就像O神說的那樣，“野草般堅韌”，所謂野火燒不盡，春風吹又生。行業整體，從銷售金額的角度，2006年以來，只有2008年和2014年兩年出現了負增長。其中2008年受到金融危機的衝擊，負增長16%；2014年在嚴厲的調控下，負增長6%。有意思的是，2008年負增長以來，市場連續增長了5年，其中，2009年政策轉向，鼓勵地產銷售，然後過熱，2010年開始調控，但市場慣性增長3年。2014年負增長以來，市場也連續增長了5年，其中，2015年政策轉向，鼓勵地產銷售，然後過熱，2016年開始調控，但市場也慣性增長3年。這麼看，明年整個行業又要負增長了。其實，從2018年開始，大家，包括我自己，就預計這個行業整體銷售要開始負增長了，但事實上，2018年卻錄得12%的增長，達到15萬億；今年也會有8%～9%的增長，達到16萬億以上。個人預期，在當前房住不炒的總基調下，調控已經常態化，今後的房地產市場，基本會維持在15~16萬億的規模，想要大幅增長和大幅萎縮都不現實。其實呢，要想維持GDP 6%左右的增速，哪怕未來降到4%～5%，如果地產完全不增長，還是有難度的。我們的一貫政策，就是發展中解決問題，具體到房地產，就是保持銷售額和房價的穩定（大多年份小幅增長，個別年份小幅下降），然後隨著經濟整體的增長，讓房地產佔的比重逐步下降，讓房價軟著陸。事實上，這對於優勢房地產公司，是很好的經營環境，不需要考慮地價和房價的大幅波動，通過經營優勢搶佔市場份額。地產行業，在我看來，主要投資邏輯是
· 行業整體平穩，優勢公司可以通過提高市場佔有率提升銷售和淨利潤。
· 行業公司眾多，差異化非常明顯，可以找到有特色的公司。國家最近剛剛發佈了新的大城市化戰略，那些契合的國家戰略佈局的公司，就有勝出的機會。
· 行業整體估值非常低，即使看靜態估值，在銷售和結算嚴重錯配的情況下，主流公司都只有6倍左右的估值，按銷售計算的實際業績，大多在2～4倍左右。考慮到巨量已售未結，報表業績增長確定，股價單擊機會明顯，雙擊也有一定的機會。
具體到自己投資的四家公司：
融創中國。從2016年中首次買入以來，一直是核心持倉之首。今年大幅調低了持倉比例，不是因為公司不好，收益率預期低，而是實在是為了分散風險。新城老王的意外，不得不防。從基本面看
· 土儲質量非常高。截至2019年8月，確權土儲2.13億平，貨值2.82萬億，均價1.32萬/平，權益比率67%。土儲平均成本0.43萬/平，地貨比33%。融創土地佈局，基本一二線及強三線，都是經濟最活躍的地區，加上營銷能力強，銷售無憂。確權土儲，確保10%以上的淨利率無憂。確權權益土儲1.88萬億，保證未來1900億淨利潤，超過當前市值。
· 銷售強勁且有增長空間。公司2010年上市以來，9年的銷售複合增長率60%，近5年銷售複合增長率53%，近3年銷售複合增長率55%。公司2019年目標銷售5500億，截至11月底，銷售5006億，全年預計銷售5600億，較去年增長22%。其中權益69%，3864億。地產行業調控常態化，是非常有利於行業集中度提升的。今年，行業Top5，合計流量銷售大概3.1萬億，合計權益銷售大概2.27萬億，這麼算，CR5大概是2.27/16 = 14.2%。按老孫的預期，未來5年，CR5有望提高到30%，那麼，平均就還有1倍空間，按當前土儲佈局來看，未來5年，融創的行業地位一定是坐三望二，所以融創未來5年權益銷售空間是超過翻翻的，按20%符合增長計算，5年後權益銷售可達9400億。從另一個角度，行業前5合計30%，平均6%，那麼權益銷售就是160000×6%=9600億，看起來比較誇張，但如果邏輯能夠實現的話，就是這樣，可以保持觀察。
· 已售未結豐厚。公司2019年中期已售未結6600億，上半年全口徑結算1293億，預計全年結算3600～3800億，所以下半年結算2300～2500億，下半年預計銷售3400億，所以到年底預計已售未結增加900～1100億，即總的已售未結達到7500～7700億。其中權益比率70%左右，就是權益已售未結5200～5400億，按管理層中報業績會口徑，權益已售未結淨利潤率10%以上，按10%算，就是已售未結可以提供520～540億淨利潤。
· 負債率穩步降低。截至2019年中期，融創淨負債率224%，相對去年年末提高54個百分點，在主流房企偏高。19年中期，公司沒有披露綜合融資成本，18年報，披露的綜合融資成本是6.81%。融創一直給人的印象是激進，這也是估值被壓制的主要原因。事實上，分兩個角度看，其一，融創歷史上確實是激進，但激進帶來的結果是彎道超車，2010年，融創銷售80億，行業排名50左右，2019年，融創銷售5600億，行業排名穩居前四。銷售是要靠土儲支撐的，土儲靠錢拿，融創不負責，從哪搞到那些優質天量土儲？所以，融創以前的激進（當然，必須得提融創拿地精準），換來了銷售和行業地位，這已經是即成事實。其二，融創現在已經家底豐厚，進入了穩步降槓桿階段，其實，降槓桿從2017年底就開始了，只不過今年上半年出了一點小插曲，按公司口徑，預計今年年底淨負債率降到130%左右，明年降到100%以下，基本和主流地產公司持平。負債率降低，就是公司估值提升的契機。
· 淨利潤釋放充分。2019年中期，公司權益結算1005億，淨利潤103億，大概權益淨利率略高於10%，當然，淨利潤裡，包括了樂視計提11億以及部分匯兌虧損，先不考慮這些，保守按10%淨利潤率計算。那麼，全年權益結算大概2600～2700億，淨利潤大概260～270億。預計未來三年，權益結算可以保持～20%增長，即權益結算3240，3888，4666億，合計11794億。假設2020年權益銷售4556億，2021權益銷售5360億，考慮1.5年的結算週期，那麼，5300億左右的權益已售未結 + 2020年權益銷售4556億 + 2021年上半年權益銷售2000億 = 11856億。這麼看，大體是匹配的。所以，預期融創2020~2022年業績分別324億，389億，467億，合計1180億。個人認為這個業績是偏保守的，因為其一33%地貨比對應的土儲，提供10%的淨利潤率比較保守，正常預期12%左右。其二沒有考慮文旅部分收益。從前瞻淨利潤看，保守估計，今年5600億銷售，69%權益，10%淨利潤率，淨利潤386億；明年6600億銷售，68%權益，10%淨利潤率，淨利潤449億。這裡特別需要提到一點，受累於2017年以來的高地價，大多數地產公司，明年的結算淨利潤率會出現下滑，但這對融創不適用，拿地節奏，是融創的核心競爭力。相反，近三年，融創銷售增速過快，結算沒有跟上，結算和銷售錯配嚴重，導致報表顯示的淨利潤率偏低。隨著銷售增速放緩，結算和銷售將更加匹配，融創的結算利潤率有上升的趨勢。
· 當前市值1800億，保守估計，對應當期報表利潤，2019年PE 6.7倍，2020～2022年PE分別為5.6，4.6，3.9倍。對應前瞻利潤，2019，2020年PE分別為4.7倍，4.0倍。
以上都只是分析融創的地產開發業務，事實上，融創以地產為核心，實施地產+戰略，佈局了六大板塊：地產、服務、文化、文旅、會議會展和醫療康養。這是一個更接地氣的發展戰略，圍繞主業展開。靜態看，公司現有地產業務利潤豐厚，疊加公司穩健增長，藍籌形象逐步樹立，估值提高，可以給股東提供雙擊收益。其實，投資融資的核心，是因為融創老孫以及這個團隊，這些年來，團隊異常穩定，一直超高速發展，老孫那些曾經吃過的虧，全都會轉換成當前和未來的收益。這家公司，未來有盼頭，可以一邊吃碗裡的，一邊看鍋裡的。
時代中國控股。這是一家聚焦大灣區的地產公司。基本面上，
· 土儲佈局聚焦大灣區，截至2019年中期，在手土儲2308萬平，權益80%左右，平均成本3541元/平，預計平均售價1.5萬/平，貨值3450億，地貨比24%，利潤豐厚，預計這部分土儲可以提供300億淨利潤，是公司當前市值的1.15倍。更重要的是，這公司深耕大灣區，這麼些年下來，累計巨量大灣區舊改項目（大頭在廣州和佛山），這部分項目，從去年開始轉化為利潤。舊改項目，合計土儲2801萬平，其中，2019～2021年可轉化1247萬平。這個不得了，舊改項目，這2800萬平的舊改，平均售價2萬/平，貨值就是5600億，當然，不可能全部自己拿到。簡單計算，自己拿80%，權益70%，權益淨利潤率15%，那麼，這部分舊改就可以提供淨利潤470億，是公司當前市值的1.8倍。
· 預計到年底，今年結算以後，公司還有800億已售未結，權益90%，權益淨利潤率11%，大概就是已售未結可以提供80億淨利潤。
· 今年銷售750億，明年衝千億，難，但增長個20%～25%，達到900～950億，問題還是不大。
· 公司當前市值260億，預計2019年報表淨利潤56億，2020年報表淨利潤70億。報表PE分別為4.6倍，3.7倍。對應前瞻利潤，今年前瞻利潤74億，明年92億，前瞻PE分別為3.5倍，2.8倍。
時代的核心邏輯是，土儲佈局優秀，大灣區舊改做了很多年，正是利潤釋放的時候。加上估值低廉，可以給股東提供雙擊收益。不足是，這公司基本所有事情都是老闆親歷親為，只在灣區，還可以，但只在灣區，公司銷售的天花板也就1500億。這麼多年了，公司在手土儲，灣區外都不到10% （只在長沙，成都，杭州有土儲），未來能不能走出灣區，不確定。好消息是，年末，公司在武漢拿了一塊地，看吧，可以持續觀察公司的異地擴張能力，能走出去，對股東是額外的紅包。
中國金茂。公司是好公司，但市場一直有誤解。
· 土儲佈局非常好，完全契合國家的發展戰略。大家一起一直對金茂的印象，就是到處搶地王，利潤率堪憂。怎麼說呢，2017年以前，對的。那時公司小，土儲不足，為了發展，沒辦法，只能公開市場搶地王。但是，隨著金茂城市運營戰略的成熟，這事翻篇了。未來金茂，60%的土地，都會來自城市運營項目。截止2019年中期，公司確權的二級土儲4900萬平，大概貨值9000億，權益56%，權益貨值5000億，未來可以提供500億以上的利潤。確權的一級土儲2100萬平，貨值近2000億，權益74%，權益貨值1400億，這部分淨利潤率能達到30%以上，未來可以提供400億以上的利潤。確權的土儲，合計就能提供900多億利潤了，是當前公司市值的1.4倍。更厲害的是，未確權的，來自城市運營的土地儲備面積未公佈，但是管理層透露未來可確認貨值約為1.35萬億元，總權益保守預測為70%（實際大多項目權益更高），總權益貨值為9450億元。這部分，保守股價也能帶來900億淨利潤，也是當前公司市值的1.4倍。以合理的價格獲取土地，對地產公司是最重要的事。金茂的城市運營戰略，可以說在地產公司裡獨此一家，沒法複製，構成了金茂的核心競爭力，確保金茂未來發展無憂。更加變態的是，城市運營圈地，對資金的壓力沒那麼大，地都是先圈了，然後慢慢投入資金，這也是金茂搞到這麼多土儲，淨負債率只有70%左右的原因。
· 市場對金茂的另一個印象，就是估值高。靜態的看，確實是，金茂今年核心淨利潤，預計65億，報表靜態估值大概10倍，比融創高50%，比時代高1倍以上。但事實上，金茂報表利潤低，完全是結算低造成的。我們對比一下。到今年年報的時候，融創已售未結7600億，今年結算3700億，比例49%。時代已售未結800億，今年結算400億，比例50%。金茂已售未結2300億，今年結算400億，結算比例17%。從銷售和結算錯配的角度看，今年融創銷售5600億，結算3700億，比例是66%。時代銷售750億，結算400億，比例53%。金茂銷售1600億，結算400億，比例25%。金茂想要釋放利潤，非常容易的，多結算一些就可以了。事實上，金茂的報表業績，至少少顯示了一半！為啥金茂不釋放利潤，主要兩個原因，其一，中化並表金茂，公司沒法突然釋放利潤，那會讓中化的報表波動比較大，公司只能按每年25%～30%的增長節奏來。其二，金茂的房子，金茂府，大家都懂得，房子好，確實需要更長的施工時間，也造成了結算週期變慢。但這兩個因素，都在向好的方向發展，金茂的混改，大家都知道的，中化現在只持股35%了，快可以出表了。金茂銷售放量，2016年開始的，結算再慢，3年週期也可以了。
展望未來的話，金茂幾乎是唯一一家不需要為土地發愁的地產公司，這太幸福了。疊加金茂央企身份，融資利率低，安全，估值溢價也是非常正常的。按金茂的土儲，未來3000億銷售無憂，而且可持續發展，反正我覺得，至少要對標華潤置地吧，看看市值，差3，4倍呢，這就是金茂的空間。
花樣年控股。在我看來，這公司是未來的金礦。深入瞭解這家公司以後，我有一種發現了5塊錢時代地產的感覺。具體的說
· 公司主要兩塊業務，物業開發和物業服務。物業服務，就是持有香港上市的彩生活55%股權，按當前市值29億。公司當前總市值71億，扣除持有的彩生活，物業開發業務市值42億。特別需要指出的是，彩生活的估值，只有10PE，比今年港股那批閃亮的物業公司估值低的多的多。
· 公司今年銷售大概350億，權益80%以上，權益銷售280億以上。地產業務權益PS 0.15，是不是看起來有點低？但這根本不是重點。重點是這公司的土儲，跟他的市值比，簡直就是一個巨大的金礦。
· 公司的土儲佈局，按自己的說法，5大都市圈，大灣區，環渤海，成渝，華中，長三角。實際上，後兩塊，合計才8%，可以這麼理解，公司土儲，大灣區50%+，環渤海（主要是青島）20%，成都昆明桂林20%（沒有渝）。佈局可以說很好。土儲分兩大類，舊改和非舊改。非舊改部分，1648萬平，成本2396元/平，售價1.3萬/平，貨值2100億，權益80%以上，權益貨值1700億，這部分，淨利潤率輕鬆10%，可以提供170億的淨利潤，是當前地產業務市值的4倍多，是當前總市值的2.4倍。舊改部分，1672萬平，預計貨值3526億。其中，46%位於深圳，這是黃金呀！這些舊改，一共有39個，處在項目的不同階段，公司預計，未來3年，有20個項目，631萬平可以供地，總貨值1334億元。這部分權益80%以上，權益淨利潤率15%，那麼，這部分可以提供的淨利潤就是160億。這是什麼概念呢，就是不計入公司三年以後可以供地的2200億貨值舊改，公司土儲能夠提供的利潤，都是當前地產業務市值的8倍以上，是當前總市值的接近5倍！
· 5600億貨值的土儲，每年銷售只有350億，這裡面一定有什麼問題！原因是，公司2013年嚴重戰略誤判，提出了輕資產的發展戰略，重點發展物業服務業務，錯失了上一輪地產開發的大發展週期。2013年公司地產銷售就突破百億，達到102億，但後來三年基本原地踏步，到2016年銷售才122億。2017年，公司回過神來，重新拾起物業開發業務，3年時間，銷售從122億衝到了350億，符合增長42%，也還湊合了。但是這遠遠不夠。好在公司也認識到了這點，實控人曾寶寶小姐強勢迴歸，總管人事，今年5月重整董事會，從碧桂園，雅居樂，中國華融挖人進入董事會任執行董事。基本就是除創始人外，把整個高層換掉了。同時，提出“穩財務，強運營，重投資”三大戰略。打算大力發展物業開發業務。
· 實際上，今年公司乾的不咋地，銷售增長連20%都沒到，主要原因，高層人士更迭，你懂的。發力從明年開始。但是好的方面已經開始顯現，2019中報，銷售和運營費用已經得到了有效控制，在上半年銷售增長16%的情況下，銷售和運營費用的絕對值都下降了。
· 公司當前的報表基本是沒法看的。原因很簡單，其一，銷售和結算錯配明顯，2018年，銷售302億，結算86億，比例28%，事實上，2016年，公司就結算84億了，原地踏步3年；2019年，銷售350億，結算140億，比例40%。其二，公司前管理層運營能力弱雞。其三，公司所得稅率奇高，扣除土地增值稅以後，所得稅率，2016年41%，2017年30%，2018年48%，2019年中報73%。本來就沒多少利潤，還被所得稅吃掉一大口。這裡面的原因，主要是因為公司境外融資合人民幣170多億，佔有息負債的42%，這部分利息支出，包括匯兌損益，是沒法稅前列支的！這也是2017年所得稅率看起來比較低的原因，那年人民幣升值了！最後，也是最重要的，那點銷售額，支撐了這麼巨量的土儲，光是財務費用要多少，你還指望報表能看嗎？
· 所以，我估計，大多數地產股的投資者，連花樣年看都不想看。但是，你要想想，2016年以前，恆大，甚至融創的報表，能看嗎？等你能看懂報表的時候，早都漲了幾倍了。我預計，公司報表真正能看，要從2020年開始，從明年開始，隨著銷售和結算放量，以及人民幣匯率走穩，上面四個不利因素，全部得到明顯改觀。
· 最後，要想更詳細的瞭解這公司，推薦看地產股投資傳奇大神 @羅旭然 羅總的研報，在這裡，網頁鏈接。根據羅總嚴謹的推演，這公司，2021~2023年物業銷售的前瞻業績，分別能夠達到47億，87億，108億。呵呵，公司地產開發業務，當前市值42億啊！
花樣年控股的核心投資邏輯，就是相對於市值異常誇張的土儲，以及公司迴歸地產開發業務帶來的加速銷售的決心和能力。實際上，不需要公司的運營多麼優秀，有這麼好的原材料，一個普通的廚子，也足以做出一頓豐盛的大餐了。另外，估計公司本身也意識到自己管理能力的欠缺，所以和優勢房企展開了積極合作，比如旭輝和平安不動產，這會讓渡一部分利潤，但是能大大加快土儲變現的時間。本人自從今年四季度深入瞭解這家公司以來，從11月底以來持續建倉，可惜這公司流動性太差，連續買了1個多月，也沒買到多少倉位。反正港股是不見兔子不撒鷹，等公司真的實現預期的時候，流動性自然會來。我對這公司未來走勢的預期是，隨板塊微弱波動，然後等某天，大家發現他的時候，短期劇烈上漲，漲幾倍，也就是1個月的事。在這之前，保持跟蹤，等待預期實現。
LTLyra撰文
閱讀更多 表訴 的文章
