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文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、鍾奕昕
正文
1、為什麼長端美債收益率那麼低？
近期美債收益率倒掛引起市場的激烈討論，美國10年期與3個月期美債收益率於2019年3月22日出現倒掛，為2007年以來的首次。市場如此擔憂的原因在於，從歷史經驗來看，美債收益率倒掛似乎都預示著經濟衰退的到來，這令市場對美國經濟步入衰退的憂慮升溫。從圖1可以看到，自1980年代以來，美債收益率呈現持續下降的趨勢，原因是什麼？美債收益率倒掛能否預示著經濟衰退呢？
1.1、 資本收益率的影響因素
長期來看，資本市場收益率是由資本邊際報酬回報率決定。企業利用勞動和資本兩項生產要素進行生產，產出在勞動和資本中進行分配，勞動獲得工資率，資本獲得資本收益率。下文將參考Solow（1956）推導資本收益率表達式。
假設生產函數為Cobb-Douglas函數，且規模報酬不變，則有：
其中，Y表示產出，K表示資本存量，L表示勞動力，A表示勞動增進型技術進步，α表示資本產出彈性，也是資本收入份額。
可求出穩態下的資本邊際產出R：
其中， s是儲蓄率，n是勞動力增速，g是技術進步增速，δ是折舊率。資本邊際產出和勞動力增速、技術進步增速成正比，n+g可以用來表示產出增速，資本邊際產出也和產出增速成正比。資本邊際產出和資本收入份額α成正比，即使經濟增速下滑，如果資本在收入分配中佔有優勢，資本的邊際產出也會增加。資本邊際產出還和儲蓄率成反比，儲蓄率越高，企業利用的資本越多，資本的邊際產出越低。當然，Solow模型沒有將儲蓄率內生化，儲蓄率和經濟增速也是相關的。
資本市場完全競爭環境下，資本供給方獲得的淨收益為資本邊際產出減去折舊率，即：
式（3）是封閉經濟下的形式，如果經濟體是開放的，那麼本國可利用的儲蓄便會受到資本流動的影響，比如美國。海外資金購買美債為美國經濟提供了融資，美國可利用的資本增加，可認為s在上升，這是美國國債收益率長期趨勢向下的重要原因之一。
式（3）還存在一個特殊形式。當消費最大化時，可以得出：
上式便是資本積累黃金法則下的資本邊際產出決定因素，此時儲蓄率s是黃金律儲蓄率，等於資本收入份額α。經濟增速由人口增長率和技術進步率決定，因此，便有利率等於經濟增速，這就是很多人認為的資本市場回報率應和經濟增速一致的理論來源，但這是建立在嚴格假設基礎上的。如果資本收入分配佔有優勢，資本市場回報率就會高於經濟增速；如果儲蓄率增加，資本供給增加，資本市場回報率將低於經濟增速，此時是“經濟動態無效的”。反之亦然。
1.2、 美國債券收益率決定因素
二戰結束後，軍事技術的溢出效應拉動美國經濟快速增長，1950-1970年美國年均經濟增速在3.5%以上。隨著軍事技術溢出效應的減弱，以及石油等資源約束的加強，在1971至1990年期間，美國經濟增速下滑至3%。進入1990年代，信息技術對潛在經濟增速的拉動減弱，1991年至次貸危機之前的年均經濟增速仍能高於3%。次貸危機後，美國經濟增速快速下降，為了走出經濟衰退，在美聯儲實施貨幣寬鬆的同時，奧巴馬政府實施了“再工業化”、能源計劃、教育培訓等供給方面的改革，美國經濟增速觸底回升，但是由於缺乏重大科技進步支持，2008-2018年美國經濟年均增速只有約1.5%，遠低於次貸危機之前。
美國債券收益率在經濟增速周圍波動，整體上1954-2018年債券收益率為2.6%，略低於3%的年均經濟增速。Piketty（2014）認為資本回報率長期高於經濟增速，這比較適合實體經濟投資回報率或股權投資回報率，但是國債投資回報率並不一定高於經濟增速。因為實體經濟投資回報率相比國有債券存在資本溢價，而由於企業加槓桿，股權投資回報率一般還會大於實體經濟投資回報率，即存在股權溢價。如果資本持有者在收入分配中的優勢擴大，實體經濟投資回報率要高於經濟增速，而股權投資回報率則會更高。
如圖2、3所示，美國十年期國債收益率可能和GDP增速存在相關關係，表2 OLS檢驗也表明，美國實際十年期國債收益率和實際GDP增速存在正相關關係。不過，2001-2018年樣本數據的迴歸結果所示，這段時間國債收益率和經濟增速可能負相關。我們利用滾動迴歸，得出了相關係數，大部分時間美國十年期國債收益率和實際經濟增速正相關，但是2000年之後，兩者開始負相關。原因可能是，國外資本對美債購買，給美國經濟主體提供資金，有利於美國經濟增長的同時，也會保持美國國債收益率處於低位。由於美國國債尤其是十年期國債被視為“無風險”資產，外國投資者出於對安全資產的配置需求，提升對美債的購買。從圖4可以看出，自2001年以來外國投資者持有美國國債總額連年上升，國外資本對美債需求的提升也會壓低美國國債收益率。
因此，我們可以看出，美國長期國債收益率一直走低，至少有以上三方面因素。第一，美國經濟增速不斷下滑。第二，次貸危機之後，美國整體儲蓄率有所上升（見表2迴歸結果）。第三，2000年之後，海外資金對美債需求大幅增加。這背後的原因可能是，一方面，全球化環境下，中國等高儲蓄國家對美貿易順差擴大，然後再購買美債，這相當於其他國家將儲蓄轉移到美國；另一方面，缺乏大的科技進步引致全球經濟增速不斷下滑，全球安全資產需求增加。
1.3、 美債收益率倒掛無需過度擔心
從歷史經驗看，美債收益率倒掛與美國經濟衰退高度相關，並且收益率倒掛的出現往往早於經濟衰退。美債收益率倒掛領先經濟衰退的機制尚不清楚，一個可能的解釋是，金融機構往往借短放長，倒掛之後，金融機構盈利下降，收縮信用，從而引起經濟衰退。當然，也有觀點認為兩者之間不存在因果關係，有可能是第三方因素導致兩者同趨勢變動。
此次美債收益率曲線倒掛是可能避險情緒和經濟衰退擔憂共同作用的結果。一是歐元區、德國、法國製造業PMI均明顯低於預期，投資者對全球經濟增長放緩擔憂上升，引發避險情緒升溫，資金進入債市。二是美聯儲3月議息會議表態“偏鴿”，引發市場對未來美國經濟放緩的預期，而美國3月製造業PMI數據也預示這一點。
這次倒掛並不一定意味著經濟衰退。美債收益率倒掛不是經濟衰退的充分條件，近年來較低的期限溢價水平，一定程度上是因為前期美聯儲以及海外資金購買美債。經濟衰退是否跟隨美債收益率倒掛歸根結底要看美國經濟基本面，以及信用是否收縮，並開始抑制經濟增長。這次倒掛也不一定意味著緊跟著會降息。儘管當前市場對美聯儲降息預期飆升，但美國產出缺口仍為正，未來不排除加息預期再起，美聯儲的策略可能是邊走邊看，加息週期拉長而非開啟降息週期。
既然美債收益率倒掛領先經濟衰退的可能機制在於，金融機構盈利惡化導致收縮信用，從而引起經濟衰退，那麼未來就應該關注美國的信用情況。目前來看，美聯儲暫緩加息和縮表，有利於緩解對信用擴張的抑制。美國產出缺口仍為正，如果通脹回升，或將導致加息預期再次升溫。
2、國外經濟形勢一週綜述
美國經濟增速在2018年四季度出現放緩後，2019年初經濟增長動能繼續顯現疲弱跡象，通脹也遲遲未起。隨著減稅政策和積極財政政策的刺激效應減弱，美國經濟動能正在放緩。美國2018年四季度GDP超預期放緩，美國1月核心通脹率低於預期，令美聯儲官員更有理由耐心等待合適的加息時機。而佔美國經濟活動三分之二以上的消費者支出疲軟，主要受新車銷售疲弱的拖累，疊加新屋開工、營建許可、製造業等一系列數據走勢疲弱，美國一季度經濟增速或將疲弱。
具體數據方面，美國四季度實際GDP年化季環比終值錄得2.2%，較初值下修4個百分點，主要受消費者和企業支出、政府支出和房屋建設投資的下降的拖累。分項中，固定投資增速下修8個百分點至3.1%，政府支出增速則由+0.4%下修-0.4%。從全年經濟增速來看，美國2018年經濟增速為2.9%，為2015年以來最高，但略不及特朗普政府3%的年度目標。美國1月核心PCE物價指數環比增長0.1%，不及預期和前值的0.2%；同比增長1.8%，不及預期1.9%，前值上修至2%。
3、匯率走勢一週綜述
美元指數上週先跌後漲，周度上行0.0614%收至97.2456。雖然美國經濟出現放緩跡象，但整體來看仍然強於其他國家（例如歐洲），疊加英國脫歐不確定性增強，支撐美元指數。上週歐元兌美元下行0.7432%，收報1.1218；英鎊兌美元下行1.3323%收報1.3034。
近期美元指數回升，人民幣匯率貶值。截至3月29日，美元兌人民幣即期匯率收至6.7202，一週上行142BP；美元兌人民幣匯率中間價收至6.7335，較前一週上行391BP；美元兌離岸人民幣匯率收至6.7232，較前一週下行4BP；12個月期美元兌人民幣NDF收至6.7800，較前一週下行280BP。
4、商品價格走勢一週綜述
4.1、商品指數多數下跌
上週，南華商品價格指數多數下跌。南華商品指數下行0.84%至1414.95，分項中，南華貴金屬指數下行2.25%；南華工業品指數下行0.4%；南華金屬指數上行0.74%；南華農產品指數下行1.72%；南華能化指數上行1.44%。此外，CRB現貨綜合指數上週上行0.42%至425.44。
雖然美國經濟出現放緩跡象，但整體來看仍然強於其他國家（例如歐洲），疊加英國脫歐不確定性增強，支撐美元指數，美元指數的走強令金價承壓回落。南華貴金屬指數下行2.25%至517.86。
金屬價格漲跌不一，南華金屬指數上行0.74%至3037.69。高爐開工率回升，供給增多，下游採購有所放緩，利空螺紋鋼價格。國內庫存季節性積累仍在延續，下游消費旺季尚未到來，利空銅價。
能化類商品價格多數下跌，南華能化指數下行1.44%至1340.74。近期公佈的全球一系列經濟數據出現疲軟跡象以及貿易局勢不確定性引發市場對全球經濟增速放緩的擔憂，疊加美國原油庫存超預期增加，利空油價。焦炭庫存堆積，焦化廠開工率上行，疊加港口焦炭庫存回升，利空焦炭價格。煤炭庫存回升，利空動力煤價格。
上週農產品期貨價格多數回落，南華農產品指數下行1.72%至754.34。豆粕庫存持續去化，利多豆粕價格。
4.2、黃金價格走低
上週國內國際黃金價格走勢一致，SHFE黃金價格下行1.52%，收於282.00元/克；COMEX黃金價格下行1.72%，收於1297.00美元/盎司。雖然美國經濟出現放緩跡象，但整體來看仍然強於其他國家（例如歐洲），疊加英國脫歐不確定性增強，支撐美元指數，美元指數的走強令金價承壓回落。
4.3、金屬價格漲跌不一
上週SHFE螺紋鋼價格下行0.27%，收於3758元/噸。高爐開工率回升，供給增多，下游採購有所放緩，利空螺紋鋼價格。截至3月29日，全國螺紋鋼庫存降至872.28萬噸，全國主要鋼材品種庫存降至1602.53萬噸，全國高爐開工率回升至63.64%。上週DCE鐵礦石期貨價格收於631.5元/噸，上行2.6%。鐵礦石港口庫存回落，截至3月29日，鐵礦石港口庫存降至14,702.93萬噸，環比下行0.58%。
SHFE銅價格下行0.29%，收於48800元/噸。國內外銅價走勢一致，LME銅價格上1.66%，收於6325美元/噸；COMEX銅價格上2.06%收於2.85元/磅。國內庫存季節性積累仍在延續，下游消費旺季尚未到來，利空銅價。截至3月29日，上期所有色庫存中陰極銅庫存升至26.14萬噸；LME銅庫存大幅回落，全球LME銅庫存降至168,525.00噸，環比下行3.88%。
4.4、能源化工產品多數下跌
焦炭價格下行0.73%收至1984.50元/噸。焦炭庫存堆積，焦化廠開工率上行，疊加港口焦炭庫存回升，利空焦炭價格。截至3月29日，全國100家焦化企業焦炭總庫存上行至78.7萬噸，國內110家樣本鋼廠焦炭庫存回升至476.42萬噸。截至3月29日，產能高於200萬噸的100家焦化企業開工率升至82.68%。整體來看港口庫存回升3萬噸，截至3月29日，天津港庫存升至50萬噸，連雲港庫存升至7萬噸，日照港庫存降至135萬噸，青島港庫存升至183萬噸。
動力煤價格上週下行0.67%，收於593.60元/噸。煤炭庫存回升，利空動力煤價格。截至3月29日，六大電廠日均耗煤量升至68.55萬噸，六大發電集團煤炭庫存合計升至1,601.20萬噸，六大電廠煤炭庫存可用天數升至23.36天。此外，截至3月29日，秦皇島港庫存大幅升至639.50萬噸。
國內及國際原油價格走勢不一致。上週INE原油價格下行0.65%，收至457.9元/桶。國際原油方面，ICE布油價格上行1.14%收至67.55美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）價格上行2.05%收至60.18美元/桶。近期公佈的全球一系列經濟數據出現疲軟跡象以及貿易局勢不確定性引發市場對全球經濟增速放緩的擔憂，疊加美國原油庫存超預期增加，利空油價。美國原油庫存方面，截至3月22日當週，美國EIA原油庫存增加280萬桶，預期減少94.55萬桶，前值減少958.9萬桶；美國API原油庫存增加193萬桶，預期減少240萬桶，前值減少213.3萬桶。
4.5、農產品價格多數回落
上週，農產品期貨價格多數回落。DCE豆粕期貨價格上週上行0.63%，收至2572元/噸。豆粕庫存持續去化，利多豆粕價格。截至3月24日，全國豆粕庫存回落至65.35萬噸。南美收割推進提振全球供應，巴西18/19年度收割進度已完成70%。
END
新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
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