主要內容：
一、利率債投資策略：雖然隨著市場近期的快速調整，利率已經一定程度上反映了利空因素的影響，利率水平相對此前也有了更高的安全邊際，市場情緒已經開始出現了一定的邊際變化，樂觀情緒推動市場短期出現了一些交易機會。但從中期來看，基本面邊際改善、通脹趨勢上行、貿易談判有望達成階段協議、貨幣政策持續保持定力等利空因素並未發生變化，市場缺乏推動利率回落的真正有力的利多因素，因此四季度利率上行的趨勢並未打破，輕言市場拐點已至為時尚早。
第一，不可對TMLF操作抱過高期待。首先，TMLF只是常規貨幣政策操作，意在支持實體融資。一方面TMLF操作時間較為固定，且投放量較為穩定，是為銀行支持普惠貸款而進行的常規操作，央行也會對資金用途進行嚴格考核，因此並不能將TMLF操作視作央行傳達寬鬆信號的標誌；另一方面，TMLF的操作時點大多對應稅期、春節取現期、MLF到期日等流動性存在缺口的時間點，且通常與其他貨幣政策工具不同時進行，反映出央行儘可能平滑資金面波動，不給市場釋放過度寬鬆信號的政策意圖。因此TMLF操作通常對資金面影響有限，實際上並沒有那麼值得期待。
其次，與貨幣政策工具相比，央行的意圖和資金利率的實際水平更值得關注。一直以來我們都強調，與央行採用何種貨幣政策工具，投放多少規模的流動性相比，央行的政策意圖和對資金面的實際影響才是更值得關注的。此次稅期，央行到目前為止一直採取7天逆回購的方式投放流動性，一方面確實較好的對沖了稅期對資金面的擾動，但另一方面由於下週OMO就會密集到期，也反映出央行單純只想對沖稅期資金缺口，並不想釋放資金面持續寬鬆信號的意圖。從這個思路出發，即使未來幾天內央行進行TMLF操作，那也更有可能發生在資金面存在缺口的階段，資金利率中樞能否重新回到2.5%以下才是衡量央行是否真的釋放邊際放鬆信號的直觀標準。
再次，TMLF何時兌現仍存在不確定性。根據上文的分析，本週央行是否進行TMLF操作依然存在不確定性，一方面考慮到隨著央行連續兩天的公開市場投放，資金面趨緊的狀況已經明顯緩和，出於維持資金利率穩定的考量，本週進行TMLF操作的必要性在下降。另一方面，考慮到下週OMO密集到期，稅期後續影響與跨月資金需求疊加，資金面出現缺口的概率明顯大於本週後半周，下週似乎才是更好的TMLF操作時間點。因此從央行一直以來的思路和意圖看，不可對明天進行TMLF操作抱過高期待。
第二，英國脫歐前景仍不明朗，關注不確定性但也不必過度悲觀。近期英國脫歐波瀾再起，脫歐進程的一波三折對金融市場也帶來了較大影響。目前來看，未來英國脫歐進程或將面臨以下幾種潛在演變路徑：
路徑一：10月31日前英國議會和歐盟議會都通過協議，英國按時順利脫歐。這一路徑是對英國和歐盟雙方而言不確定性最小的，然而目前這一路徑的希望已經十分渺茫。
路徑二：10月31日前英國議會無法通過脫歐協議，英國按時無協議脫歐。這一路徑是對英國和歐盟雙方而言最不利的，這也是約翰遜用以威脅議會的手段。但我們傾向於認為這一結果不太可能出現，10月底前無協議脫歐是小概率事件，但不可忽視黑天鵝出現的風險。
路徑三：
10月31日前英國議會無法通過脫歐協議，英國脫歐延期至1月31日。這是目前最為可能的發展路徑，也是英國議會和歐盟雙方願意接受的折中方案。我們認為更有可能的結果是英國脫歐延期，議會在延期期間審議通過脫歐協議，英國在1月31日前順利脫歐。路徑四：10月31日前英國議會無法通過脫歐協議，議會再次否決脫歐協議、英國重新大選、歐盟拒絕延期脫歐或者其他異常情況。這一路徑意味著英國脫歐再次陷入僵局，不確定性將再次上升。這是金融市場最不願意看到的結果，但目前來看尚不能排除這一可能。
目前而言，雖然不能排除其他異常情況出現的可能性，但延期脫歐和有協議脫歐仍是更為可能的選項，我們認為不必對英國脫歐的前景過於悲觀。而且隨著英國脫歐的一波三折和市場對各種潛在風險的充分發酵，即使未來英國出現無協議脫歐等結果，對市場也很難帶來類似2016年全民公投的巨大影響，對國內市場的影響相對而言也會更為有限。
一、利率市場展望： 輕言市場拐點已至為時尚早
週三債券市場交投較為活躍，早盤央行公開市場投放2000億7天逆回購，淨投放2000億，連續兩個交易日央行淨投放4500億逆回購，資金面緊張的狀況邊際明顯緩和，月內資金利率全線下行。現券方面，早盤受隔夜海外市場避險情緒回升影響，利率小幅低開；隨後受央行進行TMLF操作的預期影響，利率略有下行；然而央行僅進行了7天逆回購操作而未進行TMLF操作，利率有所反彈。午盤受10年國債發行偏弱影響，利率一度快速衝高，但午後受資金面緩和、股市下跌、海外利率下行等因素共同影響，國債期貨大幅拉昇，現券利率也快速下行，隨後震盪下行直至收盤。全天來看，中長端活躍券利率較昨日普遍下行1bp左右。國債期貨全天寬幅震盪，小幅收漲。後期我們關注：
第一，不可對TMLF操作抱過高期待。週三午後，國債期貨一度大幅拉昇，10年國開活躍券利率也隨之快速下行逾2bp，除了資金面邊際緩和、海外避險情緒帶動歐美國債利率下行、股市下跌等等潛在觸發因素外，對明日TMLF操作的預期也是推動市場情緒回暖的重要原因。那麼，TMLF真的有那麼值得期待嗎？
首先，TMLF只是常規貨幣政策操作，意在支持實體融資。TMLF是央行新創設的貨幣政策工具，意在加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，根據金融機構對小微企業、民營企業貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源。該操作每季度進行一次，通常在每季度第一個月下旬進行，期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，實際使用期限可達三年。操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15%。自從TMLF創設以來，分別在1月23日、4月24日和7月23日進行過3次操作，各投放2575億元、2674億元和2977億元。由此可見，一方面TMLF操作時間較為固定，且投放量較為穩定，是為銀行支持普惠貸款而進行的常規操作，央行也會對資金用途進行嚴格考核，因此並不能將TMLF操作視作央行傳達寬鬆信號的標誌；另一方面，TMLF的操作時點大多對應稅期、春節取現期、MLF到期日等流動性存在缺口的時間點，且通常與其他貨幣政策工具不同時進行，反映出央行儘可能平滑資金面波動，不給市場釋放過度寬鬆信號的政策意圖。因此TMLF操作通常對資金面影響有限，實際上並沒有那麼值得期待。
其次，與貨幣政策工具相比，央行的意圖和資金利率的實際水平更值得 關注。一直以來我們都在強調一個觀點，那就是與央行採用何種貨幣政策工具，投放多少規模的流動性相比，央行的政策意圖和對資金面的實際影響才是更值得關注的。這一觀點也在今年以來央行的歷次操作中得到了驗證，無論是降準置換MLF，還是降準後通過OMO持續回籠流動性，抑或是用OMO縮量續作到期MLF，都傳達出央行不希望流動性過於寬鬆，希望釋放貨幣政策鬆緊適度信號的意圖。此次稅期，央行到目前為止一直採取7天逆回購的方式投放流動性，一方面確實較好的對沖了稅期對資金面的擾動，但另一方面由於下週OMO就會密集到期，也反映出央行單純只想對沖稅期資金缺口，並不想釋放資金面持續寬鬆信號的意圖。從這個思路出發，即使未來幾天內央行進行TMLF操作，那也更有可能發生在資金面存在缺口的階段，資金利率中樞能否重新回到2.5%以下才是衡量央行是否真的釋放邊際放鬆信號的直觀標準。
再次，TMLF何時兌現仍存在不確定性。根據上文的分析，本週央行是否進行TMLF操作依然存在不確定性，一方面考慮到隨著央行連續兩天的公開市場投放，資金面趨緊的狀況已經明顯緩和，出於維持資金利率穩定的考量，本週進行TMLF操作的必要性在下降。另一方面，考慮到下週OMO密集到期，稅期後續影響與跨月資金需求疊加，資金面出現缺口的概率明顯大於本週後半周，下週似乎才是更好的TMLF操作時間點。因此從央行一直以來的思路和意圖看，不可對明天進行TMLF操作抱過高期待。
第二，英國脫歐前景仍不明朗，關注不確定性但也不必過度悲觀。近期英國脫歐波瀾再起，脫歐進程的一波三折對金融市場也帶來了較大影響。10月以來，隨著10月底英國脫歐截止日的臨近，英國和歐盟有關脫歐協議的談判也開始出現積極進展，市場對英國無協議脫歐的擔憂逐步消退，帶動市場風險偏好明顯回升。尤其是在10月17日英國和歐盟同時宣佈達成脫歐協議後，市場的樂觀情緒進一步發酵。然而10月19日英國議會拒絕就脫歐協議投票，10月22日英國議會雖然表決通過新版脫歐協議進入立法程序，但否決了約翰遜3天內通過協議的時間表，這意味著約翰遜10月31日前依據新協議順利脫歐的計劃落空。脫歐協議無法按時獲得通過，圍繞英國脫歐進程的不確定性再次上升，海外市場避險情緒升溫。目前來看，未來英國脫歐進程或將面臨以下幾種潛在演變路徑：
路徑一：10月31日前英國議會和歐盟議會都通過協議，英國按時順利脫歐。這一路徑是對英國和歐盟雙方而言不確定性最小的，也是雙方都更願意接受的結果，若英國能順利脫歐，對金融市場而言意味著不確定性的消除，市場風險偏好就將重新回升，利好風險資產利空避險資產。然而從目前英國議會的進展來看，這一路徑的希望已經十分渺茫。
路徑二：10月31日前英國議會無法通過脫歐協議，英國按時無協議脫歐。這一路徑是對英國和歐盟雙方而言最不利的，這意味著英國和歐盟的現有經貿關係中斷，未來重新通過談判建立新的經貿關係將是曠日持久的過程，這將對英國和歐盟經濟帶來重創。這一潛在路徑是約翰遜用以威脅議會的手段，約翰遜一直宣稱如果議會不能按時通過脫歐協議，他將在10月31日前謀求無協議脫歐。但我們傾向於認為這一結果不太可能出現，因為一方面脫歐的最終決定權在英國議會，首相不太可能脫離議會的支持獨斷專行；另一方面按照議會此前已經通過的法案，如果脫歐協議無法在10月底前獲得通過，英國政府就必須向歐盟申請延期，這也從很大程度上避免了無協議脫歐的出現。因此10月底前無協議脫歐目前來看是小概率事件，但不可忽視黑天鵝出現的風險。
路徑三：10月31日前英國議會無法通過脫歐協議，英國脫歐延期至1月31日。這是目前最為可能的發展路徑，也是英國議會和歐盟雙方願意接受的折中方案，但這一方案遭到約翰遜的強烈反對，並以解散
政府重新大選相威脅。事實上，根據英國法律規定，即便本週決定選舉，大選最早也只能在11月28日舉行，而且約翰遜無法自己強行進行大選，需要得到議會的支持。因此我們認為更有可能的結果是英國脫歐延期，議會在延期期間審議通過脫歐協議，英國在1月31日前順利脫歐。路徑四：10月31日前英國議會無法通過脫歐協議，議會再次否決脫歐協議、英國重新大選、歐盟拒絕延期脫歐或者其他異常情況。這一路徑意味著英國脫歐再次陷入僵局，因為無論是英國重新大選，還是議會再次否決脫歐協議，抑或是其他異常情況出現，都意味著脫歐協議的立法程序將被擱置，這可能導致1月31日前英國議會也無法通過脫歐協議，屆時英歐各方態度就存在很大變數，脫歐再次延期、無協議脫歐、甚至英國再次全民公投都可能出現，英國脫歐的不確定性將再次上升。這是金融市場最不願意看到的結果，但目前來看尚不能排除這一可能。
目前而言，雖然不能排除其他異常情況出現的可能性，但延期脫歐和有協議脫歐仍是更為可能的選項，我們認為不必對英國脫歐的前景過於悲觀。而且隨著英國脫歐的一波三折和市場對各種潛在風險的充分發酵，即使未來英國出現無協議脫歐等結果，對市場也很難帶來類似2016年全民公投的巨大影響，對國內市場的影響相對而言也會更為有限。
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