文|點拾投資朱昂（微信號：dianshi830）
導讀：《戴維斯王朝》是一本經典的投資書籍。作為一個巴菲特極度認同的投資家，戴維斯是少數擁有超過45年投資業績的大師。比他投資業績更長的人，除了巴菲特就只有Walter Schloss和Philip Carret。通過對於保險股的投資，戴維斯家族實現了驚人的財富增長，年化回報率接近25%。《戴維斯王朝》也給我們看了一部美國經濟史，在這個40多年的歷程中，經歷了二次大戰，美國大蕭條，漂亮50泡沫破滅，兩次大牛市和大熊市。
非常感謝雪球大V，好友楊天南對於這本書的翻譯和饋贈。天南兄一直是堅定的價值投資者，國內對於巴菲特的作品研究和翻譯最多的人之一（另一位是匯添富的劉建位）。翻譯書籍，需要大量的時間，但是好的內容對於幫助他人能帶來極大的價值。天南兄把思想的精華無私傳遞給我，我也希望通過今天的深度讀書筆記，把《戴維斯王朝》裡面的精華內容分享給大家。
戴維斯王朝就是一段美國經濟史
投資中我們都聽到過一個詞“戴維斯雙擊”，這句話就來自著名的戴維斯家族。事實上，戴維斯家族是美國金融歷史上，最偉大的家族之一，從這個家族的起起落落，也看到了華爾街的變化和發展。
通過這本書，我們會看到兩個層面的東西。在個人層面，戴維斯是如何教育孩子的。俗話說富不過三代，偉大的戴維斯是如何通過教育讓家族不斷壯大。第二個層面，是這個家族不斷面臨各種各樣的挑戰。這本書也由著名的投資大師，彼得林奇作序。
1947年，38歲的老戴維斯，在沒有MBA和任何經濟培訓的背景下，成為了全職的保險行業股票探路者。在接下來的45年中，老戴維斯將5萬美元變成了9億美元。他的投資收益中很大一塊來自對於保險股的投資。
戴維斯和巴菲特有兩個共同點，第一，在其投資生涯中取得了23-24%的年化回報率。第二，他們兩都酷愛投資保險股。巴菲特的伯克希爾就是一個保險公司。當然，他們也都非常節儉摳門。他們在成為億萬富翁後，依然住在破舊的房子裡。
戴維斯相信一件事情，以合理的價格投資成長，而不是以任何價格投資成長。他的生活也追尋這個價值觀。全家人節約著每一分錢，直到孩子們20多歲，才發現自己出生在億萬富翁的家庭。
而老戴維斯雖然培養了同樣優秀的兒子，卻很長一段時間和他兒子關係冷漠。父子兩人一直話不投機，意見不合，直達老戴維斯的去世，才有所化解。
戴維斯家族的成長，也告訴我們一個道理，真正的長期投資，不是5年或10年，而是永遠。
戴維斯家族的進入獲得開始於20世紀40年代，那時絕大多數美國人不敢持有股票。經歷了20世界90年代，那時絕大多數美國人不敢不持有股票。一路走來，他們的投資經歷了兩次漫長的牛市，25次調整，2次大熊市，一次大崩盤，三次戰爭，一次總統遇刺。34年的利率上升和18年的利率下降。
這也是美國股市的發展史，其中可以分解為三次大牛市和兩次熊市。三次大牛市的時間分別是1910到1929；1949到1969，1982到2000年。每次長達20年的股市上升都是得益於經濟的繁榮，科技的進步，公司利潤的提升。兩次大熊市發生在1929到1932年和1970到1974年。如果你持有此前市場最熱門的股票，你的財富也會迅速瓦解。
婚姻：戴維斯的第一桶金
許多大佬的第一桶金來自婚姻，有意思的是老戴維斯的第一桶金也來自妻子的家族。1929年道瓊斯見頂381點，之後將經歷漫漫熊市。這時候還不知道股票的戴維斯在一趟列車上遇見即將改變其一生的人：未來的妻子凱瑟琳。當時兩人一見鍾情，都來自富裕家庭，也有名校的背景。凱瑟琳的家族來自當時朝陽行業紡織業，整個家族的財富都在滾雪球一般增長，而她的父親在大蕭條時將所有錢都投入了債券，避免了股災帶來的虧損。
到了1931年，整個美國經濟奄奄一息，商品價格達到了1870年以來從未見過的低點，低廉的價格導致各行各業的利潤都在下降，公司被迫解僱員工，降低工資，富人變窮了，窮人變得更窮。
1931年，戴維斯從哥倫比亞大學畢業，向凱瑟琳求婚。他的理由是：兩個人過比一個人過划算。凱瑟琳接受了求婚。戴維斯要求，在他找到工作，拿到工資前，不要公開兩個人的婚事。1932年1月4日，他們在紐約市政廳秘密結婚。後來，凱瑟琳的父母在費城為兩人辦了一場宴會。戴維斯的父親第一次做飛機，參加他們的婚禮，並且帶上了戴維斯母親的婚戒，這也為戴維斯省下來一大筆開銷。
許多年之後，戴維斯投資股市的第一筆本金，將來自他的岳父。
就是他們結婚的那個月，道瓊斯指數從最高的341點，一路下跌到41點。兩年半的時間，跌去了89%。1932年的股市，遠比1929年更加慘烈。那些使用9:1融資槓桿的玩家，更是傾家蕩產。
就連通用汽車這樣的巨人，都從45美元跌到4美元。1932年，美國鐵路交通量斷崖式下跌，鐵路公司的負債水平達到了行業總資產的三分之二。當時的保險公司，也出現了大跌，美國家庭保險公司的股票，從100元下跌到最低的2元。在1929到1934年期間，糟糕的投資狀況導致了39家人壽保險公司破產。
從歷史上看，股價漲跌和經濟好壞並非完全同步。股市崩塌的時候，經濟往往還不錯。股市飆升的時候，經濟有時候還很慘。1932到1935年，美國經濟一片蕭條，失業率超過25%，公司整體全面虧損。然而，道瓊斯指數從41點上升到了160點。
這時候戴維斯開始給凱瑟琳的哥哥比爾打工，作為他投資基金的統計員，其實就是一個研究員。他密切關注汽車，航空，鐵路和橡膠行業。調研了大量公司和工廠。這是戴維斯第一次接觸投資，可悲的是，由於他和比爾性格完全不一樣，兩人幾年後就走到了職業生涯分手的路口。離開後的戴維斯不再研究股票，而是專注於寫作。到了1938年底，他將自己的手稿交給了出版商，題目是《面向四十年代的美國》。而美國，也將迎來第二次熊市。。。
熊市中理解週期
當戴維斯寫《面向四十年代的美國》一書時，離他成為一個全職投資者還有數年時間，但這本書的題目為他日後的投資生涯打下了良好基礎。就在他寫書的時候，其他人在炒股票，他們會在大蕭條的熊市中深深受傷。
戴維斯研究了大蕭條中大量公司的起起伏伏，發現導致1929年經濟危機的主要原因來自政府的政策，而不是企業的唯利是圖。進而，他開始研究政府到底做錯了什麼。當時羅斯福總統執行了經濟學家凱恩斯的經濟政策，大力增加政府支出，以刺激經濟。但是羅斯福的問題是，政府支出越多，稅收也越多。1932年個人所得稅最高達到了56%，比1925年翻了一倍。四年後的1936年，最高稅收達到了62%。這些稅收打擊了華爾街。
整個美國稅收結構都有問題，他以零稅率獎勵政府債券的持有人。但是政府這些項目對於國家經濟產值沒有什麼貢獻。相反，私人企業給國家創造了更多財富，增加了產值。私人企業的投資者被徵收重稅，公共事業的投資者卻被豁免稅收。稅法導致了經濟發展的本末倒置。
除此之外，戴維斯還看到了三個原因加劇大蕭條：1）為了保護美國本土製造商，對海外產品徵收很高的關稅；2）外國貨幣的貶值；3）企業併購導致大企業競爭力極強，小公司活不下去。那時候就出現了一大批汽車公司的倒閉。
由於研究了大量歷史，戴維斯不像其他人那樣悲觀，他相信週期的存在。長期而言，投資股票是最具有潛力的。戴維斯甚至查了一下美國的專利發明數量，在那個年代爆發式增長。於是，他預測三個巨人將甦醒：鐵路，共用事業和建築。
1937年，戴維斯迎來了自己的第一個兒子，到了1938年，他的女兒出生。1941年，戴維斯拿著太太父親給的，用來買房的3萬美元，買了紐約證券交易所的一個席位。這個席位在1929年要賣62.5萬美元，到了1941年，只要3.3萬美元。戴維斯完全無法低估值的抵禦誘惑。
在他抄底後的一年，席位跌到了1.7萬美元。戴維斯沒有抄底在最底部。但是他買入的價格已經足夠低了。到了1946年會升到9.7萬美元。到1994年5月戴維斯去世，這個席位價格達到了83萬美元。
之後，發生了第二次世界大戰。如同戴維斯預測的，二次世界大戰也推動了股市上漲。1942到1946年，道瓊斯指數翻了一番。美國政府成為了最大的消費者，從鋼鐵到橡膠，再到軍需品。
戴維斯認為，股票市場的機會越來越大。而且，在未來的20年中，他發現一個不變的真理。任何在20年表現很好的資產，會在下一個20年表現很差。相反，任何在20年表現很差的資產，會在下一個20年表現很好。
小試牛刀保險股
1947年戴維斯離開州政府公務員投身股市，這時候一切百廢待興。道瓊斯持續在180點徘徊，只有1929年高位的一半。鐵路和航空板塊再次下挫，再後一年，醫藥和公用事業板塊也將下跌。投資者可以購買2.5%票面利率的30年債券，但是要支付高昂的稅收。道瓊斯整體市盈率9.6倍，股價僅僅略高於賬面淨資產價值。股票的股息率5%，比債券票面利率高很多。
第二次世界大戰的結束，釋放了整個社會的能量，治癒了持續已久的大蕭條。從20世紀30年代到40年代，美國還沒有形成大規模的市場。近乎一半的美國家庭每週收入低於20美元。戰後的繁榮帶來了巨大的可支配收入，數以百萬計的消費者忽然發現，他們終於有錢買一些非必須消費品了。
當時保險股表現並不亮眼，小股票表現比大股票好。因為這些小公司提高價格，控制工資。理論上保險公司也可以受益於此，但是戴維斯發現這些因素並沒有在保險股上體現。1942到1947年，道瓊斯成分股利潤翻了一番，但是保險股並沒有上漲。所有東西都提價了，唯獨保險。
戴維斯發現，保險股收益率不佳的原因，在於投資效率低下。大部分的保險股投資債券。典型的保險公司常常以低於賬面價值的價格出售保單。保險公司持有的，債券和按揭部分的固定收益部分投資組合價值，甚至高於保險公司的市值。買入保險股，得到4-5%的分紅，比買國債安全多了。
保險公司持有的投資組合也隨著債券利息和按揭利息收入的不斷流入，以複利的方式快樂增長。而且，保險公司的投資組合，就是用客戶的錢去購買的。假設未來發生的客戶索賠沒有耗盡投資組合的資產，那麼保險公司就能積累一筆巨大的隱性資產。而且這筆隱性資產在不斷增加。
保險還有消費升級的概念，人們開始將5年期保險，變成20年期。 戴維斯還發現，保險公司屬於不動聲色的發展類型。他們發展速度很快，但許多人根本沒有察覺到。
戴維斯早期的工作是推銷保險上市公司的股份做承銷。他認為這是美國股票歷史上最大的一次清倉大甩貨。可惜人民依然悲觀。這時候他見到了巴菲特的老師格雷厄姆。格雷厄姆的證券分析和市場先生理論，對於戴維斯啟發很大。便宜的東西，一定是大家不要的。
於是戴維斯自己拿錢買入，並且融資融券加了29000美元槓桿。一年後，他的投資組合從5萬美元變成了20萬美元。當大家都在虧錢時，戴維斯開始賺錢了。
從美國走向全球
從歷史上看，20世紀50年代的美國股市是自1929年大危機之後最好的十年。道瓊斯指數幾乎漲幅3倍，從235點上漲到679點。1949年投資到標普500的1萬美元到了1959年能達到6.7萬美元，年化回報率達到21.1%。這個無與倫比的紀錄，一直保持到20世紀80年代。戴維斯通過這一次牛市，成為了百萬富翁，完成了第一桶金的積累。
1950年保險公司的市盈率只有4倍，十年後他們的市盈率達到了15到20倍，而且盈利增長了4倍。這就是經典的戴維斯雙擊。 假設戴維斯以4000美元持有1000股美國保險公司。公司的盈利從1美元一直上漲到8美元，市盈率從4倍一直上漲到18倍。那麼戴維斯最初投資的4000美元，會變成14.4萬美元，獲利36倍。這還不包括持股期間獲得的分紅。
戴維斯雙擊的意思是，當一家公司利潤提升，推動股價上漲，投資者情緒更加樂觀，推動估值上漲，再次推動股價上漲。
戴維斯挑選保險股有幾個標準。第一，這個公司是否真的盈利，包括他們的財務報表是否被粉飾過。第二，這個保險公司持有的資產靠不靠譜。比如到底是政府債券，按揭，藍籌股還是有風險的不靠譜資產。
做到心中有底後，戴維斯最不關注的就是股票價格的波動。但這並不意味，他完全不看股票價格。如果一個公司股價長期下跌，或許意味著背後有他們不知道的麻煩。此外，戴維斯非常關注管理層，會和管理層見面，從上到下進行調研。
戴維斯也有著多元性格，他喜歡結交名流，愛好歷史。到了1959年，戴維斯的融資槓桿到了800萬美元，意味著他個人淨資產在800到1000萬美元。當初太太凱瑟琳投資的5萬美元價值大幅飆升。
到了1960年，市場終於開始活躍起來，主板股票的換手達到了10億股，是1929年以來最活躍的市場。即使市場有壞消息，但也不影響股票的上漲。甚至肯尼迪總統遇害，股票依然低開高走。戴維斯自從1947年開始投資後，指數上漲了5倍，他持有的保險股上漲了200倍。此時，心愛的保險股早就超過了便宜階段，他開始把眼光放到海外。
這時候他發現了日本。戴維斯很快發現日本絕大多數的財產保險和災害保險由20家日本保險公司瓜分，而在美國卻有10000家保險公司做同樣的生意。在這20家日本保險公司中，有5傢俱有壟斷地位。受到日本財政部的特殊關照，被允許收取的客戶保費是美國客戶的2-5倍之多。整個日本的保險公司，難以置信的便宜。
當然，日本的文化也吸引著戴維斯。其中一個環節就是晚上去日本的夜總會，每人都有一個藝妓陪同。給他們點雪茄，倒酒。戴維斯回去後笑著說，有人問我後面是否還是更刺激的遊戲，我告訴他們，藝妓可不是用來玩的。
回到美國後，戴維斯大量買入日本的保險股。包括前五家最大的保險股中的四家，東京海上火災保險，住友海上火災保險，三井海上火災保險和安田海上火災保險。一年之後，戴維斯加大了投資組合日本保險公司的比重。
日本保險股開始上漲，給戴維斯帶來了巨大財富。隨後戴維斯開始大量買入海外股票，他的保險股組合，變成了一個聯合國。
60年代末的大牛市
1965年夏天，時任美聯儲主席威廉.馬丁發表了演講，認為當年的經濟繁榮與1920年代的泡沫有著令人不安的相似。那時候大家也都認為，一個新的經濟時代開始了，貧困已經被消除，長久的經濟增長和擴張是註定的。
馬丁的觀點被所有人拋到了腦會，這時候道瓊斯真正努力突破1000點大關，所有人都認為，道瓊斯將站上1000點裡程碑再說。而事實上，要到25年道瓊斯才真正突破1000點。1965年，美國的共同基金平均漲幅40%。小股票漲幅更加驚人，大量藍籌股趴著地上不動，小股票直衝雲霄。
在大眾投資熱潮中，越來越多的投資者拋棄藍籌股，買入新興成長股。交易量也越來越活躍。在50年代，一天平均交易量在200萬股，到了60年代上升到了1000萬股。到了1968年6月13日這一天，股票交易量達到了2100萬股，導致紐交所繫統崩潰。
美國共同基金也迎來了第一次飛躍，管理規模達到了350億美元，是上一代人的35倍。所有股票交易量中的四分之一由共同基金完成。那時候華爾街最閃亮的明星是華裔基金經理蔡志勇，他是富達基金的一哥。之後離開了富達創辦了自己的基金，曼哈頓基金。
到了1969年，共同基金掌握的股票市值達到了500億美元，每年的換手率50%，比1962年的20%大幅提高。
當時戴維斯的兒子謝爾比開始進入市場。相反，1968年巴菲特開始離場，解散了自己的投資公司。他告訴投資人“自己對於未來前景有把握的主意已經枯竭”。1968年，美股無視認可利空，甚至肯尼迪總統遇刺殺都無法阻擋市場上漲的步伐。
進入1969年底，著名的雜誌二十世紀基金髮布了一項研究，在1960到1968年期間買入任何股票，都會比專家挑選的藍籌股回報率更高。這個報告，就發在了市場頂部。1970年開始，美股出現了連續三個月的下跌。當時的美國經濟有明顯滯漲，經濟衰退伴隨著高企的通貨膨脹。
突然間，社會一片黑暗，曠日持久的越戰，越來越激化的種族矛盾，一切問題都被揭開。到了1970年中旬，道瓊斯下跌了36%。
而戴維斯時代，也逐漸過渡到了他的兒子。兒子謝爾比開始進入華爾街，他接管了紐約風險基金，而他的父親這時候成為了美國駐瑞士的大使，離開了美國本土。
老戴維斯在市場低迷中入市，給他帶來了巨大收益。在過去的20年之間，道瓊斯指數漲幅5倍，而債券卻沒有什麼收益率。相反，他兒子卻是在高位入市。但是虎父無犬子，謝爾比天賦秉異，很快就將開啟自己的投資之路！
漂亮50泡沫的破滅
戴維斯兒子謝爾比的投資公司開張。雖然他們會分別根據不同客戶的情況，做出不同的投資決策。但是他們至少有一個目標是長期一致的，在適度安全的情況下，追求資本長期增值最大化。於是，他們寫下了一本基本的投資哲學，包括幾個方面。
第一，股票價格基於公司的盈利。最終公司本身的盈利或虧損決定了投資者的輸贏。
第二，公司的盈利取決於美國的經濟狀況。牛市的原因是美國經濟規模每隔16年就會翻一番。
第三，如果歷史重演，那麼平均在每一個投資人的一生中，經濟會擴張8倍。如此推算，一個投資人在其一生的股票投資生涯中，至少可以取得8倍的回報。
這一切可以持續取得複利增長的基石，懂得和相信這一點，是成功投資所應具備的知識。
謝爾比的投資哲學，決定了他在早期會選擇那些盈利超越平均水平的公司，並且不在乎為盈利優秀的公司支付高價格。這時候，他們大量買入了高科技股公司。第一年他們運作的結果非常不錯，在144家競爭對手宣佈虧損的同時，謝爾比掌管的紐約風險基金盈利25%。
然而很快他們迎來了戴維斯雙殺，這些熱門科技股的盈利開始低於預期，估值也開始下跌。他們買入的大量科技股，都出現了50%的跌幅。他們很快跌到了後10%的分位。到了1971年，他們管理的規模只有2900萬美元。
而此時，美國曆史上著名的漂亮50開始登場。一批著名品牌構成的白馬股，成為了當時表現最好的公司。包括雅芳，寶麗來，可口可樂，吉列等。華爾街分析師把這批股票看做一生只要做一次決策的股票。這些公司能夠保持長期的增長。
但是到了1973到1974年，漂亮50的泡沫也崩潰了，事實上這也是美國股票歷史上最大的一次泡沫崩潰之一。
1929到1932年，股市遭到了大舉拋售，伴隨著間接的反彈，這段時期被看做熊市一期。到了60年代後期的下跌到1974年的觸底，這段時間被看做熊市二期。歷史的進程中總是有一些事件成為催化劑，比如越戰的久拖不決。尼克松總統的醜聞。以色列和阿拉伯國家的戰爭導致了油價從6美元上漲到了23美元。美元在國際市場迅速失去了吸引力，拖累美股表現。從1959到1971年，美元貨幣供給增加了60%，消費者價格指數上升了40%。大家對於美元失去了胃口，轉而以黃金作為支付手段。面臨國家黃金儲備的流失，尼克斯宣佈美元貶值，公共債務增加，企業盈利下滑，通貨膨脹抬頭。
1973年，標普達到了不可思議的30倍市盈率，對應不到2.5%的分紅率，還要考慮通貨膨脹的影響。事實上1968到1982年，如果考慮通貨膨脹因素，美國股市的實際回報率是負的。漂亮50的股票，在這一波熊市中跌幅50到85%。比如1973年麥當勞的市盈率高達75倍，到了泡沫結束跌到了18倍市盈率，股價跌去61%。
到了1974年，熊市停止的時候，謝爾比去見了巴菲特的老師格雷厄姆。當時格雷厄姆給了兩個建議，一個正確，一個錯誤。正確的建議是，他告訴謝爾比，這是最好的買入機會。錯誤的是，他建議謝爾比買入Geico保險，事實上是錯誤的。而謝爾比也沒有去聽從這個建議。
這次股災也讓謝爾比調整自己的策略，從高成長股票轉向了中低增速的股票。我們看一個對比，一個利潤增長30%的成長股，5年後跌到15%的增長。股價回報率年化6.7%。而一個利潤增長13%的股票，估值從10倍提高到13倍，年化收益率20%。
1974年熊市結束後，謝爾比和彼得.林奇開始了雙星閃耀。在接下來的9年中，低估值的小股票表現會更好。在之後的震盪市中，他取得了74%的超額收益。
到了1978年，他將自己的投資公司出售開始了新一段的歷程。
戴維斯留給子女最好的禮物
當戴維斯年老的時候，他留給子女的並非鉅額財富，而是更有價值的家訓。在一份“終極備忘錄”中，戴維斯問自己為什麼不給子女城堡和牧場，不給子女超級噴氣式飛機。他的回答是：如果子孫後代在一開始就可以得到信託提供的保障，永遠不用工作以及衣食無憂，那麼，他們對於生活有什麼激情呢？因為從我自己的經歷和那些擁有信託財富朋友的經歷看，我知道這些倒黴的信託受益者常常會成為社會的犧牲品，需要心理學家，精神病專家以及其他人的照顧。在留給子女遺產問題上，我認為應該給他們提供安全網，以防萬一。但是更重要的是，要激勵他們成為優秀的人。為社會的共同福利做出貢獻。
作為一個深度價值投資者，戴維斯具有超強的價值判斷能力，他很清楚的知道，留給孩子什麼東西是最有價值的。正確的價值觀，為這個社會發展做出貢獻，才是價值最大的。
這就是戴維斯王朝的歷史，相信會給每一個人都帶來啟發！
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