毛利率高達74.07%，淨利率高達22.09%，如此驚豔的數字不是發生在什麼壟斷行業，而是分佈式光伏電站行業。
這是新晉上市的芯能科技(603105.SH)提交的上半年財務數據，公司主營分佈式光伏電站投資業務——上半年，芯能科技實現營業收入2.40億元，同比下降45.66%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為5308萬元，同比增長53.83%。
上半年，芯能科技分佈式光伏項目開發及服務、光伏發電、光伏產品三項業務毛利率，分別為29.70%、74.07%、-4.87%。
22.09%是芯能科技整體的淨利率，根據上述三大業務的毛利率算，分佈式光伏電站投資淨利率還不止22.09%。
於是，資本市場開始瘋狂追捧芯能科技，市盈率一度達到市夢率，直到最近降到了百倍的水平。
一家沒有任何核心技術、單純依靠圈屋頂投資分佈式光伏電站的公司，憑什麼可以擁有百倍的市盈率?我是一直沒有想通。
唯一的解釋，它是新股。
聲稱擁有核心技術的單晶龍頭上市公司隆基股份(601012.SH)的動態市盈率只有可憐的9.62倍，多晶龍頭上市公司保利協鑫能源(03800.HK)動態市盈率只有4.24倍，被研究員定性為A股分佈式光伏龍頭上市公司的林洋能源(601222.SH)動態市盈率也只有13.75倍。
自“5.31”光伏新政公佈後，絕大部分光伏上市公司股價都已腰斬，許多距離去年最高點，下跌幅度甚至接近了2/3。
一
分佈式光伏狂增背後的高毛利
我拿著芯能科技財務數據請教過幾位業內人士，問他們是否合理，普遍認為尚能說得過去。
不只是芯能科技一家，林洋能源的分佈式光伏電站業務毛利率同樣很高。
年報顯示，2017年，林洋能源光伏電站毛利率高達69.65%，同比減少了1.28個百分點，其中還包括了一小部分地面電站，也就是說林洋能源分佈式光伏電站毛利率也高達70%以上。
試圖打造分佈式光伏龍頭的正泰電器(601877.SH)毛利率略低一些，公司2017年年報顯示，光伏電站毛利率為59.32%，因為集中式電站佔比仍然較大，所以可以粗略推算其分佈式光伏電站毛利率很可能也高達60%-70%。
毛利率高，補貼不拖欠，國家鼓勵分佈式光伏建設，多種因素夾雜在一起，從去年開始，我國分佈式光伏投資呈現爆發式增長。
2017年光伏發電市場規模快速擴大，新增裝機53.06GW，其中，光伏電站33.62 GW，同比增加11%;分佈式光伏19.44 GW，同比增長3.7倍。
今年上半年雖然遭遇了“5.31”光伏新政，但是分佈式光伏仍然繼續狂飆。2018年上半年，我國光伏發電新增裝機24.3GW，與去年同期增幅基本持平，其中，光伏電站12.06 GW，同比減少30%;分佈式光伏12.24 GW，同比增長72%。
芯能科技也在大範圍攻城略地。今年上半年，芯能科技新增自持電站併網發電約76MW，同比增長80.95%，截止上半年累計自持電站規模約255MW。公司稱，截至上半年，已累計獲取屋頂資源達905萬㎡，涉及工業企業555家，可建設約905 MW分佈式光伏電站。
二
高毛利率能持續嗎?
70%的高毛利率能持續嗎?
這是芯能科技和其他以分佈式光伏電站投資為主營業務的上市公司必須面對的。
按照國家能源局的要求，今年分佈式光伏只給10GW的配額，也就是說10GW以外，可以繼續投資，但是拿不到國家補貼。
雖然工商業分佈式光伏已經早已實現用戶側平價上網，但如果沒有0.37元/千瓦時的度電補貼，工商業分佈式光伏投資模型就會出現巨大變化，是遠遠達不到70%高毛利的。
另一方面，芯能科技還需要直面日趨激烈的市場競爭。
按照目前的政策，分佈式光伏中的戶用市場幾乎可以忽略不計，原先爭搶戶用光伏市場的資本，可能會加大進入工商業分佈式市場力度，搶佔更多的份額。
高毛利率，必然會引起資本的濃厚興趣。為了爭奪優質的項目，投資商會選擇讓更多的利益給客戶，比如通過更大幅度的折扣電價，從而拿到屋頂資源。而此舉必然會進一步降低毛利率。
兩面不利的因素，都將導致芯能科技的高毛利率不可持續。
從另一個角度看，無論是地面光伏電站，還是分佈式光伏電站，都是一個資本密集型行業，需要高投入。
在這方面，芯能科技有優勢嗎?
截至今年上半年，芯能科技經營活動產生的現金流量淨額為-9858萬元，投資活動產生的現金流量淨額為-2.46億元，期末現金及現金等價物餘額只有2948萬元，期末合計貨幣資金為1.95億元。這對於已經擁有905MW的儲備項目，基本就是杯水車薪。
假設905MW全部自己投資，按照目前4元/瓦投資成本算，總投資需要36.2億元，按照20%自有資本金，也需要7.24億元。這還不包括為了持續發展，公司不得不繼續拓展更多的屋頂資源。
通過以上基本面分析，芯能科技是難以撐起百倍市盈率的。
閱讀更多 光伏人 的文章
