近期城投債領域負面新聞不斷，不斷衝擊著投資者的城投信仰，但另一方面，經濟壓力下寬信用和刺激基建政策接連頒佈，城投似乎被賦予了更加重要的地位。城投債投資價值判斷更加困難，本篇小文章中我們簡要闡述我們對此的觀點。
今年以來城投債走勢可以簡單劃分為四個階段：
階段一：年初到4月中旬，伴隨著債市整體回暖，信用債回暖。期間雖然財政部和發改委聯合下發的194號文延續地方債務管理趨嚴的大趨勢，強調發債主動聲明不承擔政府融資職能，信用評級機構不得將申報企業信用與地方政府信用掛鉤，但沒有太多新內容，所以當時並沒有引起城投債調整。
階段二：4月中旬到6月底，期間資管新規落地預示金融去槓桿節奏加快，3月底財政部發布23號文從嚴查城投企業違規舉債到嚴查金融機構違規提供融資，天房等城投企業非標違約頻發，城投債面臨不小的調整壓力。
階段三：7月初至8月上旬，寬信用政策接連頒佈，從央行對一級交易商貸款投放和信用債投資給予額外MLF資金，到7月20日央行發佈關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知，放鬆了過渡期內監管要求。更為重要的是，7月23日主持召開國務院常務會議強調積極財政政策要更加積極，提及“加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”，其中“有效保障在建項目資金需求，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”是新一輪債務管理明顯趨嚴以來首次正面描述保障城投融資，有助於恢復金融機構對城投的信心。機構投資者面臨更加現實的問題，寬信用政策頒佈後有利於減輕信用風險，但產業債似乎比城投債不確定性更大，所以機構果斷的選擇城投債作為進攻標的。
階段四：8月中旬至今，8月中旬開始寬鬆資金面有趨緊跡象，寬信用政策落地後帶來社融數據恢復和經濟數據韌性，逐步改善了市場對經濟的悲觀預期，期間債市收益率震盪上行。而城投債領域操心事接連發生，8月13日兵團六師發生違約，儘管週末過後第一天完成了本息兌付，但確是城投債領域公募債首單違約，而且發生在新疆，這件事對城投債信仰產生了不可彌補的創傷。8月是三年地方政府債務置換的最近時點，三年置換結束後地方政府債務或者說隱性債務規模還是很大。儘管上半年就有地方政府在摸底隱性債務，但8月新聞媒體報道了兩個地方政府隱性債務領域保密文件《中共中央關於關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》，直到現在兩個文件具體內容仍無法得知，市場對是否開啟新一輪債務置換和政府是否兜底存在很大的分歧，城投債行情也迅速降溫。
今年以來城投債和產業債之間利差走勢與城投債信用利差走勢類似，只有上述年初到4月中旬的階段一存在區別，具體表現為階段一債市回暖期間城投債信用收窄，而城投債與產業債利差走擴。而在階段三債市回暖期間，城投債信用利差收窄、城投債與產業債利差收窄二者同步。之所以出現這種分歧，我們認為主要是因為去年二季度出臺50號文和87號文以來，地方政府債務管理明顯趨嚴，加之今年年初信託貸款被斃，投資者對中小城投企業流動性壓力越來越擔憂，所以債市回暖期間投資者不會首選城投。而階段三期間城投利好新聞不斷，尤其是首次正面描述保障城投融資，對恢復投資者對城投企業信心起到很大幫助，所以階段三債市回暖期間城投債表現最好。
城投企業自身現金生成能力差，業務模式決定了判斷城投企業應主要圍繞政策環境，上週又有多個政策出臺，如何理解摸底隱性債務，對此我們認為：
1、指導意見提及對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產重整或清算。
上週中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，加強國有企業資產負債約束，降低國有企業槓桿率，提及“推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右”。值得關注的是，指導意見也特意提及了地方政府債務和城投企業，總體要求是釐清政府債務與企業債務邊界和依法依規實施國有企業破產，堅決遏制地方政府以企業債務的形式增加隱性債務，對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風險累積形成系統性風險。
2、23號文嚴格執行、追舊賬會影響金融機構向城投提供融資的行為。
上週四，銀保監會發布處理1家銀行和7家銀行違法違規向地方政府提供融資問題，主要違法違規行為包括違規接受地方政府承諾函擔保、違規利用應收賬款業務融資、明知增加地方政府債務等，同時涉及江蘇、安徽等多家城投企業。說明了今年4月發佈的財金23號文得到嚴格執行，符合中央一貫政策要求，從嚴查城投企業違規舉債到嚴查金融機構違規提供融資，採取罰款、暫停業務、要求全面自查整改、對相關業務人員和領導警告追責等監管措施，而且本次查處的行為都發生在16年。查的更嚴、追舊賬，都會進一步影響金融機構向城投提供融資的行為。
3、目前僅僅是在摸底隱性債務，最終全部兜底隱性債務和新一輪地方政府債務置換的可能性很低。
我們並不否認地方政府在摸底隱性債務，其實上週《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》也提到“多渠道盤活各類資金和資產，積極穩妥化解以企業債務形式形成的地方政府存量隱性債務，保障國有企業合法權益”。但未來更重要的是政府會不會全部兜底隱性債務和新一輪地方政府債務置換？
我們理解現在摸底隱性債務，和去年銀監會“三三四十”檢查問的很嚴但並沒有明確是否屬於違規行為一樣，政府還是想走一步看一步，畢竟無論是說全部兜底還是全部不兜底都會對市場產生很大的負面影響。我們認為最終開啟新一輪地方政府債務置換的可能性很低，主要是因為如果有了新一輪債務置換，會產生很多負面影響：首先，上一輪債務置換前的債務認定過程中，很多地方政府對這個新事物不瞭解，都不敢多報，經過這一輪債務置換後地方政府和城投都知道這是個好東西，所以再有新一輪債務置換的話，毫無疑問會使勁兒多報。而現在隱性債務規模如此之大，頒佈一個統一債務認定標準又不現實，所以債務認定難度很大。其次，新一輪債務置換說明了政府對14年債務審計結果以外的其他債務進行兜底，這和43號文以及地方政府債務管理一貫要求是相沖突的，不利於樹立政策威望。再次，雖然目前政策上要求地方債投標利率超過同期限國債40bp增加了地方債的吸引力，但目前地方債已經成為債市第一大品種，今年1萬多億的專項債發行計劃如何消化還是個問題，未來繼續放量發行的話還能指望誰呢？
4、不應低估專項債對基建的拉動作用
現在市場上有一種相對繞的邏輯：儘管今年專項債發行力度很大，但專項債中直接與基建相關的部分佔比不大，所以僅靠專項債還不夠刺激基建，必要要依靠城投企業，屆時政府將保障城投企業融資，那麼城投企業信用風險就會有保障。
從嚴格定義來看，基建行業包括交通運輸、倉儲和郵政業，電力燃氣水的生產供應業，水利、環境和公用設施管理業等三個子行業。而目前專項債主要由土地儲備專項債、棚改專項債和收費公路專項債，其中土地儲備專項債是大頭，今年以來土儲債發行規模佔比超過60%。收費公路專項債用於建設公路，會直接進入交通運輸基建部分；土地儲備和棚改中的貨幣化拆遷安置補償不一定直接進入基建部分，但“五通一平”和其他建設部分都會進入基建部分，或者資金回到政府手中，政府再用於其他基建任務，這時候也會繼續迴流到城投企業。因此，不應低估專項債對基建的拉動作用，所以上述邏輯並不成立。
5、如何理解守住不發生系統性風險的底線？
去年以來我們就提出一個觀點，守住不發生系統性風險的底線不等於政府會保城投債的剛兌，有可能讓自身實力很弱的城投債發生違約，過一段時間後再進行兌付。這樣一方面，最終兌付也保護了投資者的利益，另一方面也起到了投資者教育作用。其實我們認為六師違約後很快兌付就是這樣的例子，政府會考慮城投的系統性風險，但不會完全保剛兌，該違約的還是要違約。
整體而言，我們認為在經濟面臨壓力後，政府出臺刺激基建等寬信用政策和放鬆金融監管要求，但無論是財政部還是銀保監會都嚴查地方政府違規融資，說明地方政府債務管理趨嚴和地方政府去槓桿的態勢沒有變化，提高經濟質量和轉變經濟發展方式並舉。這會繼續影響城投企業提供融資，不利於緩解城投企業的流動性壓力，建議對中小城投企業的尾部風險保持警惕。此外，儘管各地在進行隱性債務摸底工作，但我們認為政府可能也是在走一步看一步，最終全部兜底隱性債務和新一輪地方政府債務置換的可能性很低。未來城投債投資要切斷盲目信仰，而應該更多跟地方經濟、資源等結合，更加需要精挑細選、自下而上。城投轉型背景下，可以關注以下類型城投：1）公益性業務為主的城投出事會產生系統性風險，所以該類城投出現風險的順序相對靠後，可以從中擇優；2）老城投相對安全，大部分納入預算、項目完成進入回購期。
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