06.14 「光大宏觀張文朗」非常“緊信用”，悲歡“三重奏”——2018年下半年宏觀展望

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張文朗 黃文靜 郭永斌 周子彭 劉政寧 鄧巧鋒

要 點

◆ 金融週期轉向，“緊信用”導致違約風險陡升，市場“痛感”不期而來。我國本輪“緊信用”主要體現為“緊非標、緊擔保”（緊縮政府隱性擔保），與美歐日金融週期轉向時的“緊信用”有何異同？近期某些中觀數據亮眼，但下半年是否會重演美歐日彼時的經濟失速、市場動盪？政策空間有多大？市場如何重構“危”與“機”？

◆ 本輪 “緊信用”對主要行業的衝擊表象與實際情況差別很大，可謂“表裡不一”。“緊非標、緊擔保”說明對非標融資依賴越大和政府隱性擔保越多的行業受傷越深，城投和開發商因為這兩方面均遠多於製造業而應該受到衝擊最大。這三者的非標融資佔各自有息負債的比重分別為33%、20%、7%，而城投和開發商的隱性擔保更遠超製造業。城投的確受傷很深，其非標淨融資同比下滑100%，投資者對其信仰也快速下降。但與表象不符的是製造業受傷程度似乎遠甚於開發商，其綜合融資成本增速一年來達8%，而開發商為4%，到目前為止債券違約也以製造業為主。

◆ 開發商和製造業受傷“表裡不一”的根源在於本輪“緊信用”只調債務未調資產，這種“非常”的“緊信用”短期內不會導致經濟超預期下行，但難以緩解高房價對實體部門的擠壓。我國開發商的槓桿順週期現象堪比商業銀行，在房價調整緩慢的情況下，開發商的融資能力因有土地抵押而尚未顯著變化，槓桿率甚至不降反升。開發商非標融資承壓，但銀行貸款一年來持續反彈，目前增速達20%，遠高於工業中長期貸款的5%。製造業因缺乏優質抵押品，偏門被堵、正門難開。美歐日金融週期轉向時期的“緊信用”恰源於資產價格調整，融資能力受損最大的正是開發商和金融行業本身，泡沫出清，實體部門的擠壓因此緩解。

◆ 非常“緊信用”帶來悲歡“三重奏”，基建投資遭遇“至暗時刻”，房地產投資“似落非落”，而製造業投資則暗“傷”浮動。城投受壓，近來基建投資增速幾乎腰斬，非標占比較高的甘肅、遼寧等區域受衝擊更大。三季度基建增速或進一步放緩，如果政策執行力度有所調整，四季度或小幅反彈。樓市已從全國同漲同跌邁入“異步時代”，當前一線弱、二線穩、三線漲，而調控窪地2.5線和2.7線受外溢需求和棚改貨幣化支撐，最為亮眼。下半年房地產投資增速總體上緩慢回落，全年或達5-8%。製造業融資成本高企、縮表加速，加之去產能和環保督查“回頭看”，投資趨弱態勢不改，全年增長或為3.7%。

◆ “一緊”呼喚政策“雙松”，增長下行，而悲歡“三重奏”帶來市場“五味瓶”。貨幣、財政雙松對沖“緊信用”，政策微調或可期。支撐中觀數據向好的因素難持續，下半年增長或放緩至6.5-6.6%，排除油價黑天鵝，CPI通脹大致持平在2%左右。資本市場或如“五味瓶”：“松貨幣”利好利率債，信用債收益尚未見頂（重點關注區縣和園區城投風險），而股市週期行業有壓力，地產板塊餘溫尚存，製造業的希望在創新。從公司層面來看，能順利非標轉標、表外轉表內的企業有相對優勢，比如非標占比低的開發商的市場表現曾優於非標占比高的同行。

正 文

山雨欲來？

年初我們展望中國金融週期轉向已經發生，樓市緩慢調整，經濟增長與市場“痛感”不期而來。伴隨美歐日金融週期轉向的是樓價下滑，而我國當下房價總體上增速放緩，但少數地區樓市仍然火熱。但實體經濟下行壓力加大，基建投資增速創6年新低。股市起起落落，而更令市場擔憂的是信用風險急劇升溫。

信用風險升溫，源於金融週期轉向時期，嚴監管劍指“三重門”帶來的“緊信用”。一年前市場曾有觀點認為本輪嚴監管來去匆匆，但當時我們就指出監管劍指“三重門”（金融虛火、虛實之間的信貸錯配錯用、實體經濟中資金回報低迷），不會曇花一現。[1]嚴監管以來，非標資金嵌套層數從2016年的2.9層回落至2017年末的2.6層，仍高於2015年的2.4層，更高於資管新規允許的2層。[2]各類金融機構整改情況參差不齊，監管剛跨“半重門”， “緊信用”尚在半山腰。

“緊信用”並不鮮見，美歐日在金融週期轉向時期無不如此，其經濟增長一度急劇下滑，市場大幅調整。次債危機之前，西方主流觀點認為“,最少的監管就是最好的監管”，資產價格節節攀升，金融週期隨後急劇轉向，金融機構自發緊縮信用。比如，2007-08年美國金融週期轉向時期隨著房價急劇調整，股市大跌，信用利差陡然走闊（圖1）。

中美貿易摩擦之外，影響下半年宏觀與市場走勢的最重要因素就是“緊信用”。與美歐日金融週期轉向時期的“緊信用”相比，我國本輪“緊信用”有何異同？近期某些中觀數據亮眼（比如機械銷量與發電量），但信用風險釋放，下半年是否重演美歐日彼時的經濟失速、市場動盪？“緊信用”的同時，政府亦強調科技創新，誰受益、誰受損？市場如何重構“危”與“機”？

非常“緊信用”

我國本輪“緊信用”由政府引導，而美歐日金融週期轉向時期的“緊信用”乃市場自發而為。市場自發“緊信用”是因為債務人償債能力受損，傷及金融機構資產負債表，以致其放貸意願或能力普遍下降。政府引導的“緊信用”源於防範金融風險，本輪嚴監管主要針對不規範的融資行為，並非“一刀切”。“緊信用”意味著金融機構縮表，融資條件惡化。我國商業銀行十幾年來大幅擴表，但2017年嚴監管啟動之後開始縮表。

本輪“緊信用”體現為兩方面，即“緊非標、緊擔保”。從融資方式來看，主要是收緊非標和銀行表外融資，預計2018年銀行表內貸款仍然會合理增長，但非標融資基本上都呈現下滑態勢，尤其是信託（圖2）。

誰最受傷？“表裡不一”

“緊信用”，誰最受傷？表面上看，“緊非標、緊擔保”意味著對非標融資依賴越高以及得到政府隱性擔保越多的部門或企業受到的影響越大。相應地，受到衝擊最大的應該是城投，其次是開發商，製造業受到影響應該最小。但事實上，我們發現城投受到的衝擊確實非常大，但製造業受傷程度似乎遠超房地產，可謂“表裡不一”。

我們梳理了2017年所有發債的城投公司的數據，以及詳細公佈融資方式的上市開發商，也根據金融機構的信貸投向數據梳理了製造業的融資構成。平均而言，2017年城投有息負債中約33%來自非標，房地產開發商大約20%來自非標，而製造業總體上對非標依賴最少，非標只佔其有息負債的7%左右（圖3）

從“緊擔保”來看，似乎也應該是城投融資受到的衝擊最大，其次是開發商，製造業受到的影響應該最小。城投和開發商較其他行業有更多的政府隱性擔保，尤其是前者。比如，從現金流情況來看，2017年城投的經營性和投資性淨現金流均為負，只能依靠籌資性現金流（債務借新還舊）來實現運轉（圖4），說明其自身造血能力很差。籌資性現金流能不斷增長的一個重要原因在於政府的隱性擔保。而我們基於上市公司的數據的估算進一步表明，在非金融產業中，開發商得到的隱性擔保明顯高於建築業與製造業（圖5）。因此，“緊擔保”波及最多的仍應該是城投與開發商，製造業最少。

“緊非標、緊擔保”對城投融資的衝擊確實非常大。“緊擔保”旨在打破剛兌，投資者對城投的信仰的確在減退，從其“隱含評級”對外部機構評級的偏離可見一斑。與評級機構的評級不同，隱含評級是從投資者的角度看債券投資價值。近來城投的隱含評級越來越低於外部評級，平均偏離度從2016年的-0.33個級別降至今年前5個月的-0.83個級別（圖6），說明投資者對城投所得的政府支持越來越持懷疑態度。從基建投資的資本金來源看，預算內資金的增長趨勢下行，城投債淨融資量仍為負，城投非標資金亦呈現淨償還狀態（圖7）。

但現實中，製造業受到的衝擊似乎遠比開發商受到的衝擊大。比如，製造業的上市公司的綜合融資成本（WACC）上升幅度大於開發商（圖8），而民營製造業的信用利差上升速度更快於國有製造業企業（圖9）。

製造業企業的流動性也更讓人擔憂，其流動負債佔比遠高於開發商和城投（圖10），而債券違約中也以製造業為主（圖11），尤其是民營製造業。

根源在於不對稱“緊信用”

開發商、製造業受傷程度“表裡不一”的根源何在？我們認為，主要原因在於我國“緊信用”在力減債務的同時，儘量避免出現資產價格調整，是“不對稱”的緊信用。如前所述，在“控價、控量”背景下，房價漲幅總體上緩慢下行，但少數地區仍然存在拿地火熱或房價快漲的現象。這種情況下，有土地作為抵押品的開發商融資能力受到的影響還不太大，而製造業因為缺乏優質抵押品，融資能力差，受到的影響更大。與此不同，美歐日市場自發的“緊信用”都伴隨著資產價格（尤其是房價）調整，融資能力受損最大的正是開發商和金融行業本身，泡沫得以出清，實體部門的擠壓因此而緩解。

針對只調債務不調資產的“緊信用”，彭文生博士今年5月份在接受《陸家嘴》雜誌採訪中指出，房價不降，債務人融資能力就不會受到影響，即使短期內不再增加債務，但過後可能繼續加槓桿。槓桿不僅僅是一個債務負擔問題，債務對應的是資產。資產不調整，僅調整債務難以持續。如果債務人的債務負擔下降，其購買的資產價格不變，則債務人的淨資產增加，增強了其進一步負債的能力。

這個現象在我國城投和開發商中十分明顯（其主要資產就是房產和土地），其槓桿率具有顯著的順週期現象，資產增加會導致其槓桿率上升得更多（圖12）。城投和開發商的資產總額每增加1%，其槓桿率會上升0.6-0.7%。城投和開發商之所以有強烈的槓桿順週期現象，一方面跟其抵押品（房產和土地）有關，另一方面則是因為有政府隱性擔保。多數製造業既缺乏優質抵押品，又沒有政府隱性擔保，所以槓桿順週期現象不明顯。

根據國際清算銀行（BIS）首席經濟學家SHIN的研究，美國只是投資銀行存在顯著的槓桿順週期現象，其非金融企業和商業銀行都沒有這個現象（圖15）。

美國投行出現這種槓桿順週期現象跟抵押鏈條緊密相關，而不是政府隱性擔保的結果。美國非銀金融機構存在過度使用抵押品的現象。較為常見的方式是借款人（多數為對沖基金）以一定的抵押品（比如國債）向經紀人（多為投資銀行）借款，或是通過回購協議將抵押品賣給經紀人，後者再以這些抵押品為基礎向其他金融機構融資，從而形成資金鍊條。有研究發現，2007年底美國非銀金融機構的資金抵押鏈條長達3，房地產泡沫破裂之後，抵押鏈條縮短至2.4[3]。

相應地，與我國本輪“緊信用”不同，美歐日緊信用時期衝擊最大的通常是高度依賴資產抵押品的行業，比如房地產。美國2007-08年期間，融資成本上升最多的是金融行業本身以及開發商（圖16）。1990年代初日本金融週期轉向時期，金融機構借貸意願指數全面下滑，其中房地產行業的融資難度最大（圖17）。

彭文生博士還指出，從更廣層面看，只注重債務調整，不調整資產，則無法緩解高房價、高地價對實體經濟部門的擠壓。如果將去槓桿簡單等同於降低高槓杆部門的債務負擔，試圖避免相應的資產價格調整，可能增強相關主體進一步參與房地產投資和投機的能力和意願，導致經濟結構更加扭曲。

非常“緊信用”帶來悲歡“三重奏”

“緊信用”持續，三大投資——基建、房地產和製造業——下半年何去何從？在非對稱“緊信用”的背景下，基建投資似乎正經歷 “至暗時刻”，房地產投資因為房價尚未顯著調整而“似傷非傷”，製造業則暗“傷”浮動。簡言之，投資或演繹悲歡“三重奏”，2-4季度總體固定資產投資分別為6.7%、6.4%和6.3%。

基建：“至暗時刻”？

如前所述，城投債淨融資量和非標大幅下滑，基建預算內資金仍在下行，對非標融資依賴越高的區域的基建壓力越大。

進一步來看，非標占比越高的地域也是基建投資對城投的負債越敏感的地區。我們把全國城投分為兩組，發現城投融資中非標占比高於全國平均值的區域的基建投資對城投債務更為敏感，彈性係數接近0.5（圖20），而其他地區基建投資對城投債務的彈性大約為0.28（圖21）。“資管新規”落地限制非標融資，過渡期到2020年，預計非標資金有三分之一在2018年底到期。根據我們的測算，城投2018年非標的淨融資規模約為-2500億左右（17年為9000億），嚴重拖累基建投資，尤其是非標占比較高的省份。

局部地區城投違約風險或在3季度進一步上升，一方面置換債在8月份完成，另一方面因城投自身現金流制約。為了避免系統性風險爆發，在監管大方向不變的情況下，對城投的監管執行節奏可能有所調整。假設3季度初允許城投借新還舊，且允許部分“新增投資”，政策滯後2-3個月，預計2-4季度基建投資同比可能分別為7.1%、6.9%和7.8%（圖22）。其中基建投資增速仍較低的省份可能是甘肅、遼寧、廣西、天津、湖南、內蒙古等區域（圖23）。在悲觀假設下，政策持續收緊，非標淨償還量為-5000億， 2-4季度基建投資同比可能分別為7.0%、6.4%和5.5%。

房地產：似傷非傷？

融資偏門緊正門松

開發商總體融資環境在收緊。開發資金來源同比已經由2016年初的17%下滑到2%。上市房企有息負債佔總負債和開發資金來源的60%和40%左右。非標中信託貸款佔33%、委託貸款佔18%、明股實債佔11%，票據佔7%，融資租賃佔1%，這幾類非標均受到打擊。資管、基金通道的非標存量去年已經壓縮14%，而去年唯一倖免的信託通道今年同樣受到嚴控，新增量同比由去年的5倍大幅放緩至今年前4月的-90%。限購限貸再升級，已有近60城限貸，按揭額度緊、批貸慢，全國平均房貸利率2016年還有9.2折，現在限貸城市普遍上浮10-30%。

但正門偏松，開發貸增速大幅反彈，銀行對公貸款仍然偏愛地產。受“緊非標、緊擔保”的影響，銀行對城投的貸款受限，對公貸款傾向於投向實力強、規模大、佈局全國的大房企，開發貸從去年開始大幅反彈，目前增速為20%（圖24）。但過去兩年房企股市淨融資較2016年同期大幅縮水80%和75%。債市融資雖遠低於2016年，但跟2015和2017年相比仍然比較平穩（圖25）。占房企融資來源的4%左右的ABS快速發展，海外發債規模仍較高（佔其總體融資2%左右）。

大小開發商融資分化明顯。2017年開始，房企集中度大幅上升，CR20已升至33%（圖26）。過去兩年，全國商品房銷售增速持續放緩至零附近，但前20大房企銷售增速仍高達33%（圖27）。表內貸款白名單僅限排名靠前大房企，股債直融、ABS和海外發債等新融資亦與小房企無緣。

異步時代，投資顯韌性

房地產已經從各地同漲同跌的同步時代過渡到異步時代。本輪全國已有28個省（市）80餘城加入“五限”[4]行列（限購、限貸、限價、限售、限商），而今年以來全國各項房地產調控已超過160次。但因城施策之下，各地政策分化，調控力度不同，逐線趨松。1-2線參與“五限”調控的比例高達100%和92%，2.5線（衛星城）[5]達88%，但多以限購限貸為主，相對溫和，2.7線（都市圈）[6]和三線則僅有22%和11%（表1）。

一線樓市最低迷，拿地謹慎，成交少，房價跌，出清週期長，開發投資弱。限價房、共有產權房、租賃房等性質供地比重大，融資成本已然高企的開發商多選擇觀望。今年一線拿地量價齊跌，溢價率幾乎為零，成交連續近兩年同比負增長，前4月成交和房價同比下滑35%和1%，商品房出清週期已達20個月，房地產投資同比僅有1%。

二線房荒壓制成交。溢價率從16-17年的50%迴歸到目前的15%，土地供應與成交量同比均在30%。部分熱點城市、一二手房倒掛區域有效供給不足，日光盤頻現。主要由於2016年房企高價拿地，而“高地價、限房價”打擊開發積極性，供給短缺，限價房“買到即賺到”和“買房中彩票”的心理支撐短期需求。儘管部分城市實行人才落戶項目新政，局部鬆綁限購，但供應短缺依然限制成交，今年以來銷售面積同比下滑13%。限價使得房價增速回落至兩年最低。住宅出清週期僅有12個月，熱點城市不足10個月[7]。

2.5線（衛星城）和2.7線（都市圈）是調控窪地，疊加一二線外溢需求、棚改貨幣化燃爆樓市。

三線各項指標好於一二線，但弱於2.5和2.7線，且內部分化較大。1-5月拿地增速達25%，有外溢效應或有特色的城市拿地增速達3-4倍，但中西部城市普遍土地成交清淡。銷售放緩，但價格穩中有升，出清週期較低，但好於2.5和2.7線。前4月開發投資同比反彈至17%。人口大量流出，經濟趨弱的三四線房價上漲明顯，很大程度得益於棚改。去庫存目標仍未完成的城市，棚改貨幣化安置將進一步深化。

總體看，2.7線和2.5線仍將支持今年的房地產投資，增速或達21%和13%，三線亦有空間，增速或達15%，二線平穩微弱，增速或達5%，一線仍將冷淡，投資或接近零增長。下半年全國房地產開發投資或不悲觀，土地購置費的貢獻三季度或逐步下降，建安略有放緩，全年增速或仍能保持5-8%。基準情形下，2-4季度累計同比可能分別為9.5%，9.2%，8.3%（謹慎情形下或為8.2%，7.2%，5.3%）。

製造業：暗“傷”浮動

“緊非標、緊擔保”的情況下，製造業暗“傷”浮動。從製造業企業的發債成本來看，傳統制造業等重資產類行業相對於計算機和醫藥製造業的融資成本較低。尤其2017年受益於供給側改革，企業盈利情況較好，但隨著緊信用持續，綜合融資成本多數呈現上升態勢（圖28），而相關行業的縮表情況也表明製造業投資難以樂觀（圖29）。

除了“緊信用”之外，影響下半年製造業投資的還有供給側改革的力度，比如去產能和環保。供給側改革實施以來，鋼鐵、玻璃、水泥、電解鋁等行業的過剩產能去化明顯，產能去化任務完成大半[8]。今年工信部先後印發新的鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法，允許新建產能實施等量或者減量置換，以及跨區域產能置換，黑色金屬冶煉、非金屬礦物製造業投資明顯抬升。但環保督查對製造業投資的影響今年下半年可能會加大。2017年的環保督查以“關停並轉”為主要特點，近期第一批中央環境保護督察“回頭看”已全面啟動。

石化和鋼鐵兩大產業鏈佔製造業投資60%以上，其下游需求拉動主要是房地產與基建投資。雖然房地產投資回落較慢，但基建投資繼續下滑，拖累這些製造業行業投資。預計2-4季度總體制造業投資穩中偏弱，累計同比增速可能分別為4.5%、4.0%和3.7%。

“一緊”呼喚“雙松”

金融週期下半場應對“緊信用”的典型政策搭配是“松貨幣、寬財政”。那麼，下半年貨幣與財政具體如何“松”呢？前面看到投資演繹悲歡“三重奏”，消費如何演變？經濟增長是否失速？

信用越緊，貨幣越松

上半年貨幣政策對沖“緊信用”（圖30），下半年這個態勢不變，信用越緊，貨幣或越松，以保持流動性總體上適度充裕。為了對沖“緊信用”可能造成的信貸恐慌，下半年央行降準置換較久到期的MLF仍將可能進行，而MLF合格擔保品擴容也為增加流動性做好鋪墊。但是金融嚴監管必然導致銀行表外創造信貸的能力繼續下滑，信用和貨幣增速較難出現反彈。下半年M2仍將維持低位徘徊，預計增速在8.2%-8.6%之間波動，而受影子銀行進一步壓縮的影響，社融增速也將進一步向M2收斂，下半年預計可能放緩至10%-11%。

此外，我們在官方社融基礎上考慮進券商保險基金子公司資管規模、國內企業海外融資、ABS、金融租賃等得到的廣義社融增速，預計也將從2017年的12.9%回落至11%-11.5%[9]。美國經濟繼續向好，美元指數有上行空間，可能達到95-100，人民幣兌美元或小幅貶值。

“寬財政”力度或微調

“緊非標、緊擔保”意味著“準財政”承壓，但下半年“準財政”力度可能出現微調。

從預算內來看，下半年收入壓力較大。2018年1-4個月的財政收入同比增長12.8%，明顯快於2016和2017年同期，主要受PPI帶來的利潤改善和地產投資與銷售支撐。下半年PPI、地產投資和銷售或下行，2018年全年預算收入同比或增長6.1%，低於2017年的決算收入增速7.4%。但地方政府新增債發行加快將支撐財政支出。2018年1-5月地方政府新增債（包含一般債和專項債）發行規模僅為692億，佔全年新增債發行規模的3.1%，明顯低於2016年的26.1%和2017年的8.5%。這部分因為置換債發行規模擠佔新增債額度，隨著置換債發行完成，新增債發行在下半年或逐步增加，支撐財政支出。

增長承壓，通脹持平

日、歐經濟增速乏力，疊加特朗普政府貿易保護主義影響，上半年中國進出口貿易搶跑，而下半年貿易不確定性增大。日本、歐洲GDP增速預計較2017年的1.7%和2.4%分別下滑0.5和0.1個百分點，儘管美國經濟向好，但中美貿易衝突尚未明顯緩解，而人民幣匯率升值效應也逐漸體現，為下半年出口增加阻力。預計出口增速將從上半年的13%左右逐步回落，全年累計或不超過8%。進口增速也將受到影響，3-4度增速預計可能回落至11%-14%區間內。

近期某些中觀數據較好，但可持續性存疑。近期高爐開工、工程機械銷量、發電耗煤等高頻指標向好，打破了3月部分投資者對經濟基本面的悲觀預期。但近期的數據好轉部分是受採暖季限產後集中復工以及高溫等難持續、非基本面因素影響，支撐中觀數據的因素恐難持續。

豬週期探底， PPI基數漸起，拖累同比。但近期國內外大宗商品價格上漲提振新增因素。國內大宗漲價，主要是由限產結束後復工、高溫等非基本面因素所致，或難持續。國際油價大漲，主要受地緣政治、美國經濟基本面疊加原油金融屬性支撐，或難小覷。我國對石油的依賴度較低，再加上政府幹預，油價上升的直接影響相對較小，但間接影響不容忽視。基準情形下， PPI同比2-4季度分別3.9%，3.9%和2.0%，CPI同比2-4季度分別為1.9%，2.0%，2.1%。風險情形下，如果Brent均價上升至70美元/桶、甚至80美元/桶，PPI和CPI同比或上升至3.7-5.3%和2.2-2.6%。

“三重奏”帶來“五味瓶”

因為資產價格尚未顯著調整，我國本輪“緊信用”不像美國彼時暴風驟雨。在“緊非標、緊擔保”的背景下，對應到投資悲歡“三重奏”，債市的利率債、信用債，以及股市的週期、地產、製造業表現各自不同，或如“五味瓶”。

“松貨幣”意味著無風險利率或以波動為主，甚至有下行空間，而“緊信用”意味著信用債收益仍有上行空間，尤其是城投債與產業債。如前所述，下半年央行仍會通過降準置換MLF、OMO、新增MLF、PSL等形式“松貨幣”，不過“松貨幣”的力度視“緊信用”的程度而定，短端利率下行空間或大於長端利率。信用利差預計還會走闊。城投公司的數據表明，區縣級城投和園區城投的有息負債中非標占比分別為40.2%和39.9%，風險相對較大（圖33）。從區域來看，我們編制的城投安全指數表明，貴州、廣西、湖南、重慶、遼寧、內蒙、天津、吉林、黑龍江等區域需關注（圖34）。

製造業融資受到擠壓，再加上經濟下行，產業債信用風險可能還未見底，尤其是民營企業。從產業債各行業平均隱含評級來看，國防軍工和公用事業隱含評級級別最高，其次是汽車和交通運輸行業，但建築裝飾、輕工製造和紡織服裝等行業的隱含評級較低，說明投資者對這些行業更為擔心。

對股市而言，風險偏好短期仍然承壓，但從板塊來看，基建處於“至暗時刻”，週期行業或承壓；樓市“似傷非傷”，地產板塊餘溫尚在；製造業暗“傷”浮動，但創新增添動力。過去20年，我國先有人口紅利，後有金融週期上行，而如今兩者均逆轉，希望惟有靠科技。過去十年來共成立800只政府產業引導基金，總目標規模超6萬億元，稅收等方面對科技亦有所傾斜（圖35-36）。

從公司層面來看，那些能順利把融資從非標轉標、從表外轉表內的企業相對有優勢。在資金面緊縮時，央行可為商業銀行提供流動性，而非銀金融機構難如此。比如，1990-2000年期間，在金融市場流動性趨緊後的1-4周內，美國的商業銀行能夠通過發行大額存單增加融資，同時增加對工商企業的貸款[11]，存單利率不升反降，低於非銀金融機構融資票據的利率。

以開發商為例，融資的穩定性確實可提升企業的經營與股市表現。

從市場表現來看，當開發商債信用利差走闊時，非標占比高的股價的波動率大於非標占比低的那些開發商。金融嚴監管使得開發商信用利差在2017年4-5月間由100個BP上漲至140個BP。房企的股價波動率明顯上升，而高非標組上升的幅度明顯大於低非標組（圖37）。

腳註：

[1]參見2017年6月14日光大宏觀下半年宏觀經濟展望報告《跨越監管“三重門”》。

[2]參見2018年5月28日光大宏觀深度報告《監管剛跨“半重門”》。

[3]參見Manmohan Singh (2011): Velocity of PledgedCollateral。

[4]限購是限制購買的資格和數量。限貸是限制貸款的金額和資格。限價是限制商品價格最高價。限售是限制房產轉讓的權利。限商是防止商業辦公等建築變相建成住宅。

[5]衛星城包括16城市：1. 北京-天津-石家莊周邊：廊坊、唐山、保定、秦皇島、承德、張家口、滄州；2. 廣州-深圳周邊：惠州、佛山、東莞、江門、肇慶、清遠、珠海、中山；上海周邊：嘉興

[6]都市圈包括41城市：京津冀、珠三角、武漢圈、太原圈、濟南圈、長三角

[7]2017年4月，住建部文件《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》中規定“對消化週期在36個月以上的，應停止供地；36-18個月的，要減少供地；12-6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏”

[8]以鋼鐵行業為例，過去兩年鋼鐵行業累計壓縮產能超過1.15億噸，而今年壓減產能目標已降低到3000萬噸。

[9]廣義社會融資規模口徑和變動請參見2018年5月28日光大宏觀深度報告《監管剛跨“半重門”》。

[10]新增流動性包括OMO、PSL、財政存款、降準、臨時準備金動用等。

[11]參見Gatev和Strahan（2003）。該研究用商業票據與國債利差來衡量流動性的鬆緊。利差越大，流動性越緊。

[12]在全部樣本中，非標融資佔總負債比例的中位數為20%。因此我們將非標占比高於20%的企業歸為高非標組，其餘的歸為低非標組。

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周子彭 宏觀經濟和資產配置 13699222628

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鄧巧鋒 債券市場和貨幣市場 13810828167

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