11.20 環境治理的宏觀含義

（文章是本人於2017年11月15日在光大證券“美麗中國”專題策略會上的演講記錄稿）

我談一點對環境治理的宏觀含義的思考。首先，一個最根本的理解，環境治理反映的是資源對經濟和社會發展的約束。資源對人類社會發展的約束並不是今天才有的，從近代來講，過去兩三百年，從馬爾薩斯講人口過剩，認為糧食生產滿足不了人口增長帶來的需求開始，不斷地有資源限制人類生活水平提高、人口擴大的擔憂。然而人類社會發展的歷史說明，技術進步最終都能解決或者放鬆資源約束，但是這是長遠的角度，並不代表短期內資源約束對經濟、對社會不重要，技術進步、生產生活方式的改變等都需要時間，在某些階段資源約束可能對經濟總量、結構、物價以及政策有較大的影響。

資源約束有兩個層面，一是資源供給相對需求不足，最典型的例子就是1970年代石油危機導致的能源供給不足。我們知道，70年代的石油危機在當時對經濟社會的衝擊很大，但最終這並不是大問題。能源供給不足的緩解要靠什麼？靠價格的引導，靠市場的作用，70年代石油價格大漲引導了能源投資，到80、90年代石油供應增加，油價就跌了。油價下跌又使得下一個階段能源投資不足，因此本世紀初幾年能源價格又上漲，這又帶來新的投資、包括頁岩油的開發，導致能源供給增加，最近幾年油價又顯著下跌。

第二類資源約束，就是我們今天探討的環境汙染。環境汙染的特殊性，在於它不能靠市場價格來自動引導供需調整，因為環境汙染具有較強的外部性——收益是自己的，對環境的危害卻是整個社會來承擔。怎麼理解外部性呢，這不僅是一個理論概念，更重要的是外部性在現實生活中的體現，這包括社會經濟發展形成的一些惰性、一些既得利益格局的阻礙。比如說一些傳統行業/企業，已在這個領域投入了很多的資金，建立了這麼多相關的基礎設施等，轉型的成本很大，他們試圖影響政策，維持現狀。外部性的產生和持續和惰性或者說社會既得利益的阻礙是有一定關係的，這需要公共政策的干預。

政策干預的力度和發展階段有關，社會在不同發展階段有不同的追求。在溫飽問題未解決的時候，人們會更多追求物質的增長。中國今天已經在從中等收入向高收入水平的發展階段，我們對環境質量的追求提高了。十九大提出建設美麗中國、發展生態文明，我們今天關心環境問題，符合經濟發展新階段的自然要求。

這種環境治理的政策干預主要體現在外部性的定價上。石油供給減少使得油價上升，這是價格調節機制，環境治理其實也是一種價格調節機制，無論是經濟導向的環保措施，比如稅收、排放權交易等，還是行政性的措施，比如直接的關停並轉，最終發揮作用的載體和體現還是在資源的價格上，帶來消費量的減少和價格的上升。

我們為這次會議準備的宏觀報告強調中國環保措施的特殊性，和外部性的特殊性有關，大家可以關注一下。從中央環保督查組的環保督查情況來看，力度在不斷加大，所以我們需要高度重視國家這次環境治理的決心以及持續性。

那麼，我們該如何理解環保的宏觀含義？第一是環境治理在短期帶來的類滯脹效應，就像我一開始講的，環保首先是在某些階段資源對經濟增長約束的反映，在一段時間內它會體現為對增長的制約，同時資源相關的價格上升；從宏觀政策來看，貨幣放鬆空間在其他條件相同的情況下會受到限制。這個是我們明年看宏觀經濟的一個方面，環保力度加大、範圍擴大對成本上升的壓力值得關注。

第二，環境治理促進金融週期調整。金融週期上半場房地產的繁榮和城市化疊加，使得中國的房地產交易以新建住房為主，有別於美國、日本的金融週期以二手房交易為主，尤其是投資性住房需求和空置房導致房地產建築投資和相關的建築材料生產加劇了中國的環境汙染問題，地方政府的土地財政也起到促進作用。反過來，環境治理對金融週期也有影響，上面提到的成本上升導致的“類滯脹”效應限制貨幣寬鬆的空間，宏觀政策更有利於促進金融週期轉向下半場調整。

第三，環境治理帶來消費和投資結構的變化。環保政策給“外部性”定價，引導高汙染產品/行業退出市場、清潔（替代）資源進入市場。這是一個加法和減法，體現在對傳統行業和汙染行業的限制，對新興行業和技術進步的促進，高汙染產品消費和投資下降，環保行業的投資增加。我們的策略報告對環保的加法和減法在行業層面的可能的影響有一些分析。

上述的總量和結構的影響對資產配置有一定的含義。環境治理在短期產生的類滯脹的效應可能增加宏觀經濟（增長和通脹）的波動性，從資產估值來講，這意味風險溢價上升。在債券上體現為期限溢價上升，也就是支撐長端利率，在股票上體現為對估值的抑制。

從上市公司的盈利來講，可以關注兩類增長點，一類是上述的減法，帶來相關行業集中度上升，增加企業的定價能力，提升盈利。關停部分小型企業，當然並不是說所有小型企業都不符合環保要求，但總體來講，大型企業具有規模效應，能以更低的成本達到環保要求，所以會提高相關行業、尤其是上游行業的集中度。另一類是加法，治理環境需要創新和技術進步，需要新的基礎設施，這就需要新的投資。這兩類應該怎麼看？減法帶來行業集中度上升對企業盈利的刺激在短期內比較確定，但中長期難以持續。加法在中長期比較確定，但是短期裡難以判斷哪些領域、哪些企業會勝出，不確定性比較大。

除了上市公司盈利，股票價格也受貼現率的影響。每個行業的貼現率不一樣，行業未來盈利的不確定性越大，風險溢價越高，把預期的未來盈利貼現為現值的利率就越高。環保政策越明確，執行效率越高，意味著清潔資源（能源）和環境治理板塊未來的不確定性下降，貼現利率下降，而汙染板塊的不確定性增加，貼現利率上升。

最後，回到我開始提到的資源約束的兩個形式，一個典型的例子就是上世紀70年代的能源危機，70年代投資界開始強調分散投資、資產配置，但是回過頭去看，70年代真正帶來正投資收益的資產非常少，主要就是兩大類，一類是能源和與能源基礎設施建設相關的行業，一類是銀行，為能源的基礎設施和供應提供融資的行業。70年代開始強調分散投資，比較有諷刺意味的是結果對分散投資不利。當然今天的經濟環境和1970年代有很大差別，不能簡單類比，但一個值得借鑑的地方是要重視資源約束在短期的含義，對整個經濟來講意味著成本上升，這個時間有多長、成本推升的力量有多大、哪些行業受到的影響大，有較大的不確定性。比較確定的是那些既滿足資源（能源）需求、又能降低汙染的行業/企業將會最受益。