改革紅利將提升風險資產回報率，資管募集期限拉長有利於風險資產配置，這將成為後續機構增配股權類資產的核心線索。（1）改革紅利下新的獲利模式將產生。以股權一級市場為例，海外成熟市場是“啞鈴型”結構，體現在早期(VC為主)和後期（併購基金為主）兩端規模大，成長期規模小；而當前我國市場呈“橄欖型”，成長期尤其是Pre-IPO階段較大，兩端規模小。隨著國企混合所有制改革和民營企業傳承推進，高收益債等融資發行逐步放開，新的獲利手段（如槓桿、價值提升、跨市場套利等）將湧現，我國很有可能出現特色化的產業併購基金。（2）長期限募資更有可能。隨著房地產流動性缺失矛盾凸顯，居民資產配置結構被動調整，這有利於資管機構發行長期限產品並配置到股權等長期資產領域。以此為契機，金融資本的話語權增加，這反過來又增加了資本市場舉牌、槓桿收購等控制權獲益機會。（3）短期存在基於權益資產的制度性收益機會。為發揮資本市場為實體企業尤其是高科技企業融資的功能，定增等融資手段正在放開。水活魚躍，一二級市場併購逐步活躍，定增、兼併收購等通過事件驅動獲利的確定性將增強。
通過五個維度刻畫九類另類股權資產並進行排序。（1）本文對包括目前機構可配置的六類細分股權資產狀況進行描述，涉及到現有空間，成長能力，風險水平，收益水平和參與門檻等五個維度。 （2）通過雷達圖綜合打分法比較，我們建議戰略重視PE(成熟階段)、事件驅動獲利、量化與對沖產品。這應成為資產管理機構未來重點挖掘超額收益的領域。
受APP展示篇幅所限，對於六種另類股權資產中，我們僅展示PE(成熟階段)、事件驅動、舉牌與LBO三類。如想閱讀全文，請聯繫相關產品銷售。
新栽楊柳三千里，引得春風渡玉關。
——清詩
本篇各類股權資產彙總比較
注：
1、本專題從五個維度對相關資產狀況進行描述，分別是現有空間，成長能力，風險水平，收益水平和參與門檻。每一個維度都有對應的星級評分，最高五星。其中，風險水平打分越高表示風險越低，參與門檻打分越高表示參與門檻越低。整體該五個維度的得分加總可以衡量相關資產的總體競爭力，得分越高表明該另類股權資產競爭力越強。
2、針對相關資產，本文儘可能穿透到基礎資產層面，而沒有選擇專門從資金的組織形式進行分析，故在對資產的梳理中，本文沒有專門對FOF、MOM、政府產業基金等進行總結。
一、PE（成熟階段）
成熟階段的PE投資以併購基金為主，投資的主要標的來自產業週期末期的成熟企業。這類企業擁有完備的商業模式和可觀的市場份額，但也同樣困於當前的經營環境，出現創新不足，增長停滯的局面。此時PE投資者可以通過二級市場，MBO，定增等形式投資標的企業，獲得企業的控股權，藉此對標的企業進行改革，從而獲得更高的估值以及分紅實現盈利退出。併購基金的主要收益來源有三個部分，財務槓桿、資產價值提升和市場套利。
現有空間★★★
過去國內成熟階段PE的市場空間有限。截止2018年底，淨值規模約4500億元。與美國和歐洲等發達地區相比，中國的資本市場有效性相對較差，全國各地區都呈現出極為優秀的產業龍頭，這是過去私募股權在國內高速發展的基石。這種高速發展也導致導致企業併購的意願極低，尤其是對需要獲得控股權的併購基金。國內早期的併購基金以做國企改制的投資為主，標的少，且門檻高。市場背景的差異造成了國內和海外PE投資的巨大差異，除此之外，當時金融工具的缺失使得股權質押獲得銀行貸款成為併購基金唯一的資金來源，形成了併購基金資金利用率和收益率低下的局面。
近年來，中國經濟整體增速放緩，過去在經濟快速增長階段獲得高回報的投資機會減少，產業開始升級換代，金融工具也開始逐步完善。併購基金得以發展其優勢，從而獲得較大的成長空間。
成長能力★★★★★
儘管現有空間有限，成熟階段PE依然存在巨大的成長空間。未來的成熟階段PE有兩個確定性的增長點，一方面，民營企業和國有企業都極需從改變治理結構到產業整合這樣的長期價值增值服務，希望得到針對中國國情的股權投資機構股權為企業提供管理、產業、資本和人才等多方面的服務，國內的併購基金有望籍此向價值創造的理念轉變；另一方面，科技的創新使得行業發展更為細緻，細分行業的龍頭有望大量顯現，填補經濟下行帶來優質標的數量減少的不利因素。同時行業的細分也對企業的發展帶來專業性的挑戰，技術創新帶來的轉型壓力巨大，併購基金的機會開始逐步顯現。
併購基金的優勢是市場未來發展的重要驅動力。首先，隨著融資工具的豐富，併購基金能夠從市場獲得大量資金，從而提高收益率；其次，併購基金的專業化團隊能夠和標的企業形成互補，成為企業轉型發展的重要推手；最後，同時成為財務投資者和戰略投資者能夠很好地解決企業內部的利益衝突，將資產價值提升做到最大化。
風險水平★★★
成熟階段PE投資具有一定的風險。從盈利模式上看，併購基金的退出機制具有一定的不確定性。財務槓桿能大幅放大收益，同時也大幅放大風險，如果市場對標的公司未來的信心不足，即便只是時間延長，也會對收益造成劇烈的波動。另外，積極的投後管理也具有相當的挑戰性，不光我國的職業經理人群體依然處於萌芽期，與逐步建立市場信任的原公司管理層有所差距，幫助企業轉型本身就是一件高風險高回報的投資，外部環境，風險偏好和技術革新都是併購基金收益的攔路虎。
收益水平★★★★
成熟階段PE的收益水平較高。以併購基金為例，其主要收益來源有三個部分，財務槓桿、資產價值提升和市場套利。併購基金髮展早期以槓桿收購為主，大量的惡意收購引起了監管的注意，最終槓桿收購的主要融資形式的高收益債券市場的崩盤導致了財務槓桿的模式難以為繼。進入90年代，PE投資的主要收益開始轉向，通過介入公司的運營實現資產價值的提升。典型的代表是KKR，KKR主張將投資迴歸企業本身，通過引入第三方管理團隊幫助標的公司改善運營，通過業績提升帶來資產價值的上升，繼而實現雙贏，在中國市場被稱為賦能投資。另一種派生的盈利方式是市場套利。藉助經濟週期，在衰退期以低價對陷入困境的優良企業進行注資，等估值回升後獲得差價。
收益水平的另一個重要保障來自投後管理。有效的投後管理能力是PE公司拉開與同行差距的關鍵因素，也是標的企業被關注的重點。投後管理能力在很大程度上決定了上市後的估值水平，使得管理帶來的增值逐步取代財務槓桿，成為私募股權投資高回報的核心收益來源。
參與門檻★★★★
整體而言，以併購基金為主的成熟階段PE壁壘較低，但是隨著行業規模的擴大，未來的競爭將更為充分，變相提高PE投資的門檻。一方面，成熟階段PE的商業模式穩定，經歷了市場驗證，對PE投資者選擇標的的要求降低；另一方面，隨著標的企業規模的擴大，投後管理的競爭力等都是對PE投資者的隱性要求。
二、事件驅動
事件驅動策略是資本市場常見獲利策略。該方法體現在：第一，預測事件發生概率以及深入分析可能造成證券價格波動的事件；第二，通過充分把握交易時機，買入被低估證券，賣出被高估證券，從而獲取超額投資回報。相關事件主要是指重大政治、經濟事件，或公司有併購、破產、重組和重大資本結構變動等事件。
按照事件性質和投資機會的不同，成熟市場事件驅動策略可分為三種類型：
由於國內市場缺乏有效的做空機制，無法完全複製海外事件驅動策略的操作模式，事件驅動投資策略往往是利用信息優勢進行投機，追求事件驅動因素帶來的高回報。國內事件驅動策略最常見的是併購重組、定向增發、打新、主題投資等。
以資本市場定增作為事件驅動案例，相關策略一般採取定增基金的形式。定增基金是指參與上市公司定向增發為主的基金，即主要投資於上市公司非公開發行的股票。以步步高定增持有重慶百貨股份為例，2016年，步步高使用15.88億元自籌資金參與認購重慶百貨定增6670萬股，投資完成後，步步高將持有重慶百貨10.91%的股份，成為其第三大股東。
現有空間★★
根據BarclayHedge 2018年統計數據,去除困境證券、併購套利策略，事件驅動策略對沖基金規模僅佔4%，對比2017年下降了1%。綜合來看，全球事件驅動策略對沖基金規模佔比自2016年起呈下降趨勢。
從國內市場看，據私募排排網不完全統計，事件驅動策略佔比僅為個位數，遠低於股票策略。截至2019年12月底，納入統計排名的事件驅動策略產品共計90只，比2018年減少了36只。其中關於併購套利，中國企業2019年併購市場共計完成2782筆併購交易，同比上升5.26%，交易總金額為2467億美元，環比下降18.57%。由於減持新規，多家公募定增業務大幅萎縮，2019年公募定增基金規模為339.14億元。兩市新股總計202只，總募集資金2491.04億，較2018年有所上升。但總體來看，2019事件驅動策略基金交易規模在持續回落。
成長能力★★★★★
在事件驅動策略中，未來併購套利可能具有較大成長空間。過去幾十年中國經濟的飛速發展，使得中國的企業也一直保持飛速發展，其被併購的動力微乎其微。但近幾年，隨著經濟增速的放緩，企業不得不尋求新的發展轉型戰略，以跨境併購為起點，推進了國內併購基金髮展速度。
2019年監管層發佈了“小額快速”併購重組審核機制等多項政策，大幅放鬆了對併購重組的部分限制，同時科創板的推出，緩解了併購基金退出難的問題。中國有利於併購策略基金髮展的條件已趨漸成熟。
同時，2018年資管新規對私募資產管理計劃參與定增的能力構成影響，所以導致事件驅動基金間的業績差異大。但再融資新規的修訂，讓相當多的機構都看好即將到來的新定增市場，並且上市公司定增預案也明顯增多。
2020年2月14日，再融資新政落地實施。與2019年11月8日發佈的徵求意見稿相比，不變的亮點是，“定價8折、鎖定期6個月、減持不限”，同時新增三個亮點，一是發行規模由不超過原總股本20%提升至30%；二是新老劃斷標準由“批文時間”改為“實施時間”；三強化對明股實債行為監管，將上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東擴大至前述主體的關聯方。定增融資是股權融資最重要的方式，再融資新政有望極大改善企業直接融資比例，從而推動事件驅動型策略發展。因此事件驅動型基金在疫情結束後仍有較大的成長空間。
風險水平★★★★
對比國內不同策略對沖基金、滬深300以及中證500指數，2015-2018年事件驅動型策略年化波動率、最大回撤率相對高於其他策略，但是遠低於滬深300和中證500指數。
根據私募排排網2019年數據，納入統計排名的事件驅動策略90只產品，收益首尾差為68.71%。正收益方面，有80只產品獲得正收益，佔比為88.89%，最高收益為66.25%，漲幅超過5%的有44只。負收益方面，僅有10只產品錄得負回報，佔比11.11%，最大跌幅為-2.46%，環比11月整體收益狀況有所下滑改善。總體來看，事件驅動型對沖基金風險相對較小，失敗概率較低。
收益水平★★★★
從全球2015-2018年數據看，事件驅動策略中僅併購基金收益率維持正值，最高達8.04%，困境證券及除以上兩種的事件驅動型策略收益波動較高，財困證券收益率最高可達14.36%。截止2018年，分策略業績看，所有策略業績均遠不及2017年，大部分子策略2018年全年收益率為負，但併購套利和財困證券策略收益率分別排在第二、三位，分別為0.47%和0.19%。
從國內2015-2018年數據看，事件驅動性策略收益率在各策略中排名較為靠前。同時遠高於滬深300和中證500指數。2019年據私募排排網納入統計排名的90只事件驅動策略基金看，去年來整體平均收益為22.27%，僅次於股票策略，在各種策略中居於第二位。2019年打新首日平均收益9.11%，優於去年。定增基金收益中位數為7.28%，較去年約上漲7%。併購基金回籠金額約1128.27億元，達到近五年來最大值。
參與門檻★★★
從投資門檻上看，在美國對沖基金投資門檻為100萬美元起步，在中國視各基金公司要求。投資門檻有一定高度，但相對於VC、PE門檻較低。從知識門檻看，事件驅動型策略不要求投資者有較強的專業背景，僅交給基金經理打理即可，操作較為簡便。
三、舉牌與LBO
舉牌是指投資人在二級市場上收購流通股份超過該股票總股本的 5%或者是5%的整倍數時，需要通知該上市公司、證券交易所和證券監督管理機構。舉牌資金來源多樣化，加槓桿可能給舉牌方帶來較大風險。與散戶投資者買賣股票不同，舉牌是一種長期股權投資的行為，其背後考量因素也不僅僅是資本利得，還包括戰略業務協同以及價值投資等等。如今A股整體估值偏低，舉牌參與價值投資是高收益資產荒下的有效手段，如國壽投資太保；除財務投資外，不少舉牌方也由於企業發展需要而舉牌，如長江電力舉牌國投、川投以實現戰略業務協同。
現有空間★★
舉牌在A股並不罕見，舉牌主體也分佈廣泛。以舉牌傳統主體保險業為例，中小險企在2014-2016年三年間掀起了舉牌的浪潮，據不完全數據統計，2014年險企共計舉牌13 次、2015 年49 次、2016 年12 次。在這輪舉牌潮中，險企主要利用萬能險資金，甚至通過加槓桿的方式，收購上市公司的股份。但由於利用萬能險資金舉牌導致資產負債期限不匹配，以及舉牌背後層層槓桿暴露出的風險問題，促使原保監會加強了險企舉牌的監管。監管政策趨嚴之後，中小險企舉牌偃息旗鼓，萬能險也不再是舉牌的主流資金來源。
險企舉牌潮再現，但距離大規模資金入市還存在一定差距。此外新一輪的舉牌潮，主要集中於低估值、基本面穩定向好、高股息分紅的優質上市企業，這部分企業其實並不多。數據統計顯示，2017、2018、2019三年險資舉牌次數分別為11次、11次和10 次。這一輪險企舉牌，與上一輪相比，主要有四處不同：一、舉牌主體不同：本輪舉牌主體集中於大型險企，而2014-2016那輪舉牌潮舉牌主體以中小險企為主；二、舉牌方式不同：大型險企舉牌以相對平穩的協議轉讓、參與定增等方式為主；而上一輪中小險企舉牌主要是二級市場競價，對上市公司股價影響較大；三、舉牌動機不同：本輪舉牌大型險企意在中長期財務投資，屬於價值投資。而上輪舉牌中小險企則試圖掌握爭奪上市公司的控股權；四、資金來源不同：本輪舉牌的資金來源負債久期長，成本相對較低，沒有流動性壓力。上輪舉牌的資金來源於高現價、高結算利率的萬能險，負債久期短，成本相對較高。
成長空間★★★★
上世紀80年代美國處於流動性大寬鬆時期，形成了一輪併購潮流。相似地，如今國內也處在降準降息、流動性寬鬆的新常態。降息導致大類資產的收益率下降，投資者面臨收益壓力，因此機構投資者轉向股權投資，試圖獲得穩定的股息分紅並挖掘價值投資的長期回報。另一方面，為降低新會計準則下利潤的波動，投資者選擇增多長期股權的配置，從而以權益法核算來降低利潤的波動，並保持投資收益的穩定。這些因素成為了險企以及其他企業大規模舉牌的主要原因。
控制權交易市場的出現是舉牌背後的機遇。伴隨著中國經濟多年來的高速發展，大部分實業領域實際已形成了龍頭主導的格局。當經濟進入產業調整的新階段，行業加速整合，龍頭企業受益，龍頭企業的ROE預計將持續上升。龍頭企業穩定的盈利能力以及價值成長性，將吸引險企等手握大量資金的機構投資者投資。此外諸多優質上市公司的創始團隊開始謝幕，上市公司逐步向現代企業的形式不斷髮展，開始步入控制權交易市場。如此巨大的控制權市場剛剛開始起步，還暫未被國內外金融寡頭所瓜分壟斷。
資本市場改革以及政策鼓勵引導中長期資金入市，將推動舉牌規模不斷擴大。以保險業為例，銀保監會不斷鼓勵險企進行股權投資：一是支持保險資金投資科創板上市公司股票；二是鼓勵保險公司增持優質上市公司股票；三是研究提高保險公司權益類資產的監管比例。政策鼓勵下，預計險資將持續舉牌優質上市公司，其主要目的是長期股權投資，並打造業務協同。
風險水平★★★★
舉牌收購上市公司股份存在一定風險。資金的來源成為投資風險的一部分。上一輪險企舉牌潮中，寶能通過萬能險資金進行股權投資，導致了資產負債期限的錯配，從而暴露出流動性風險。此外，寶能通過槓桿籌集了眾多資管計劃的資金，若股價下跌至資管平倉線，則有平倉危險。而萬科股價曾一度下跌逼近資管計劃的平倉線，雖然後來萬科股價反彈，但寶能距資金鍊的斷裂也僅有咫尺之遙。
隨著監管限制中短存續期保險產品的銷售，並控制股權投資的槓桿比例，槓桿風險得到了穩定控制。如今險企舉牌資金主要來源於自有資金、傳統險和分紅險的保險責任準備金。這類資金的負債久期長，成本較低，進行股權投資避免了期限錯配的風險。此外舉牌首選業績增長穩定、流動性好的優質股。一方面，優質上市公司信息披露較為充分，有利於投資者對公司的基本面進行透徹分析，從而降低了信息不對稱導致的投資風險。另一方面，由於通過長期股權投資並以權益法核算，避免了二級市場股價波動對利潤的影響。並且被投企業的業績都較為穩定，從而降低了投資收益的波動。資金風險以及投資風險對於大部分舉牌方都適用。
收益水平★★★★
在考慮長期投資時，險企舉牌標的多為業績增長穩健、高股息分紅以及低估值的優質公司股。在權益法核算下，被投公司的淨利潤將成為投資者的收益，因此可以參照被投公司的ROE以及股利支付率作為收益的考量指標。以國壽舉牌的太保為例，太保2014-2018近5年的ROE平均為11.40%，股利支付率平均高達 48.89%，因此國壽對太保的財務投資可幫助國壽獲得較高的股息，並提高投資收益。上一輪的舉牌焦點萬科，也是盈利能力強、股利支付率高的上市公司：2014-2018近5年的ROE平均為20.81%，股利支付率平均38.16%。
股權投資的另一個收益來源主要是資本利得。舉牌低估值、基本面優秀的公司並長期持有，當資產價值以及股權價值能夠準確定價，並且被投公司能夠穩定發展從而促進股價地不斷上漲，股權投資者退出時將獲得巨大的收益。統計記錄顯示，巴菲特領導的伯克希爾哈撒韋1990年以來月平均回報率高達15.07%，長期回報也十分可觀，足可見價值投資帶來的豐厚回報。
參與門檻★★★
相對於短炒資金，舉牌屬於長期股權投資行為，並且舉牌一般涉及較大的金額，因此參與到舉牌中的投資者多為保險等手握重金的機構投資者或資金雄厚的上市公司。並且舉牌程序具有一定的複雜性，包括募集資金，運用舉牌等方式收購上市公司股權，信息公佈等等，對法律和股權交易等方面的專業知識具有很高的要求，因此舉牌的具有一定的參與門檻。
*本專題報告得到了黃熙城、李曉念等同學的協助，特此致謝
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