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2012年，中國人民大學收到一位校友單筆捐款2億元。這是該校有史以來最大一筆捐款，與往不同的是，這位捐款的校友不是地產商也不是科學家，而是一位“股民”，他也是少見的真正靠炒股起家的低調富豪——“重陽投資”裘國根。
裘國根炒股有什麼秘訣？他的價值投資跟別人有什麼不同？
此前在接受媒體採訪時，他提出了獨家的“價值投資接力法”，這也是他在股市上起家的真正奧秘：一隻股票賺8倍很難，先後找三隻各賺一倍的股票就相對容易些。這就是價值投資接力法。
前言：投資是反人性的
裘國根，以挖掘價值低估公司揚名江湖，其一手創立的重陽投資亦成為陽光私募標杆。在投資界創造過許多輝煌的他行事卻十分低調，正如他對成功的回應：“我目前根本沒有資格論成敗，職業投資近二十年，反而是常常感覺如履薄冰。”
他認為，自己不過剛剛邁過投資生涯的第一個大週期而已，談成功為時過早。 裘國根喜歡思考，更善於思考，同時，他並不吝嗇向外界分享近二十年投資歷程中的領悟。
近日，就在股票市場還處於跌跌不休的時候，上海重陽投資創始人、高級合夥人裘國根接受了記者的獨家專訪，暢談其對價值投資的見解，對當前市場的走向判斷和投資策略，以及個人對投資哲學的想法。
“要談投資哲學，最終離不開人性。”在長達三個小時的採訪中，裘國根提及頻率最高的詞就是“人性”二字。他認為投資的最高層次是投資哲學化，最終考驗的是人性。投資實質是一場反人性的遊戲。
1，價值接力法更適合中國
問：從事投資已近二十個年頭，外界都非常認可你的投資業績，認為你是中國一位非常成功的投資人。向我們分享一下你對投資的理解。
裘國根：不敢提自己有什麼投資哲學，只是說說我目前的一些理解。
投資的核心是長期保持複合增長、少犯錯誤，時間是我們這行最好的朋友。巴菲特和索羅斯如果三十年前就離開這個世界，他們可能早就被世人所遺忘， 不會有今天的輝煌成就。幹投資這行，時間太重要了。短期的輝煌，在長期看可能什麼都不是，甚至有可能是長期成功的敵人。正如我們公司的名字“重陽”所傳遞的，目標是追求可持續的複合增長。
投資有幾個層次，最低層次是隨波逐流，第二層次是技術分析，第三層次是基本面分析，最高層次是投資哲學化。
技術分析的假設前提有兩個，第一是， 未來會重複歷史，第二是，市場是強有效的。其實這兩個假設都是明顯具有侷限性的，全球股票市場有300多年曆史，基本面一直在變化，唯一不變的是人性。對 投資者而言，很重要的一點是，找到適合自己人性的方法。
（按：我不認為基本面分析100%絕對優於技術分析，總有我們不知道的基本面消息，因此經過時間考驗的技術分析是值得參考借鑑的，當然不能迷信。）
問：在多年的投資生涯中，你認為投資究竟是一門科學還是藝術？
裘國根：投資應該是科學性和藝術性的結合，片面地強調藝術，或者片面地強調科學都是不可取的。
在美國，上個世紀90年代就把所謂的科學性發揮到了極致。CAPM模型，Black-Scholes模型，兩次諾貝爾經濟學獎頒給了相關的經濟學家。很多人想把金融工程化、科學化，使投資完全變成一個可以理性操作的事情。1998年長期資本管理公司(LTCM)的隕落宣告了金融工程不是萬能的， 因Black-Scholes模型而獲諾貝爾獎的默頓就是LTCM的合夥人。
過多地強調投資的科學化是“不科學”的，因為它最終離不開人性。人性在很多方面是非理性的。作為一個思維很完整的投資人，面對非理性的波動，要 做好周圍人完全瘋狂的時候，你應該怎麼辦的準備。你永遠有遇到“黑天鵝”的可能性，只不過經過你周密的部署，可以把概率降低或者發生後的損失影響降到最小。
可以看到，美國金融投資界的研究熱點在上世紀末已從金融工程轉到行為金融學上了，行為金融學更多的在研究人性，有點藝術性的成分。少數人做股票 確實有天分，但很難複製。然而，片面強調藝術性，對科學性沒有全面的把握，全憑感覺投資也是偏頗的，很危險的。做投資最好還是科學性和藝術性兩者結合，這不是一句很庸俗的話，要用在平常工作中，要看到硬的一面，也看到軟的一面。
問：那你認為，投資在科學和藝術結合上有沒有最佳臨界點？
裘國根：如果你要尋找所謂的臨界點，就又重蹈了希望將投資完全“量化”的覆轍。
問：你倡導價值投資，在你看來，價值投資的真正涵義是什麼？
裘國根：價值投資其實是投資的本來涵義。但是這個市場裡面有很多人性的東西在起作用，有了投機，其他各種各樣的投資方式也開始湧現，於是這個問題就好像變得複雜了。我們要倡導的價值投資並無新意，投資本來就需要回歸到這個原點。
中國還是一個新興的市場，相較於成熟市場，機構參與比例還很低，其在有效流通股份中的佔比可能只有百分之十幾。所以市場短期會顯得好像是無序 的，但是從中長期來看，價值投資作為一種投資的核心方法，是可持續可複製、累積性最好的方法，或者說是最有邏輯的，風險也相對最低。我相信，做價值投資的 團隊，歷練時間越長，積澱會越厚。
問：今年以來股指不斷地震盪下滑，各種否定價值投資的論點撲面而來，諸如，中國股市是政策市，暴漲暴跌的中國股市還不成熟等。那麼，中國當前有沒有適合價值投資生存的土壤？
裘國根：中國的股票市場不會成為一塊特區，短期內需要時間接軌，但我們最終會發現，很多時候它與其他成熟市場還是一樣的。在2007年市場瘋狂 的時候，很多人認為A股高估值是合理的，併為高估值找了很多理由。重陽在2007年年底2008年年初的策略題目叫《中國不會改變世界》，提出A股的估值水平不會因為歷史原因造成的高估而繼續高估，A股的估值水平終將融入國際估值體系。
事實上，2008年A股跌得比別的市場還便宜。所以不能因為短期的特殊性和不合理性，來否定它的長期趨勢。
價值投資是需要時間來證明的，不僅中國這樣，成熟市場也是這樣。做價值投資的方向和趨勢，不是說在短期內就能顯現，或者說期望市場一下子變得很成熟，我們要給予更多的耐心。
問：所以你就提出了“價值投資接力法”？
裘國根：對，我們也曾概括為“價值基礎上的博弈”。如果一開始我就能看到一家公司從1成長到10，就不存在接力的問題。但我們又不是神仙，每個人看未來的穿透力總是有限的。
“價值投資接力法”就是投資標的達到預期收益後不要簡單機械地長期持有，而是通過“接力”的方式換成另一個安全邊際更大的投資標的。
舉例來說，在一隻股票上賺8倍，就相當於在3只股票上賺1倍，實現前者要比後者難許多。在當前信息透明度較高的時代，市場有效性在不斷增強，很多預期都在提前被反映，用接力法會更有效。
問：但在實際操作上，事後往往會發現，“交棒”的時候股價可能還只是在“山腰”。
裘國根：很多人覺得從六七元錢拿到100元錢的人才牛，但這樣離人性遠，用接力的方式離人性更近，風險更小。做投資不要挑戰自己的極限，明明有大道坦路可以走，沒必要走小道險徑。
2，熊市也要接近市場
問：如何看待倉位和當前股市的關係？
裘國根：2001年至2005年熊市，當時我也買過很多股票，有賺有賠，但始終沒有離開這個市場，我認為，一直保持貼近很重要。有些人說市場不好就休息，等市場好了再回來。你是神仙啊，你怎麼知道什麼時候是底部，這是個偽命題。這就是簡單地把股票市場簡單化和量化。
我的主觀目的一直是，尋找整個市場最便宜的股票，所謂確定的低估的成長。回頭看，在熊市裡貼近市場是很好的體驗和經歷，離開市場就是向人性的弱點低頭。經歷過這種痛苦和煎熬後，又會得到成長。當然我們希望能夠一方面體驗風險，另一方面空倉不虧錢。這只是希望，但不可能做到。
事實上，我們在跟客戶溝通的時候，投資策略的標題是“尋找無限中的有限”，而並沒有跟客戶灌輸說，大牛市要來了。
問：那麼如何尋找和佈局“無限中的有限”？結合中國現階段的發展趨勢，如何選擇具體的投資標的？
裘國根：我們認為，中國經濟轉型趨勢已形成，內需將是未來經濟的主線。循著這個投資邏輯，被低估的、相對受益於未來中國經濟轉型的，與內需相關、行業完成整合的、有“護城河”優勢的企業，是我們比較看好的。
當然如果能找到小市值的公司，成長性很好，估值又很低，那就最好了。然而，目前中大型公司更符合這個命題。如果能發現一些有核心競爭力的中大型公司，但是在市值上又屬於中小型的，就屬於錯判品種，是當前較理想的投資標的。
在一些新興領域，我相信也會有這樣的公司，關鍵看有沒有眼光去找到。但我並不認為中小型公司整體可以享受目前這麼高的估值，那肯定是有問題的。或者說，有的小公司確實將會有超預期成長，但因為整體被高估，其原有上升空間也已被透支。
另外我覺得，走出簡單地用強週期、弱週期來判斷投資機會的誤區，對當前的市場更有現實意義。確實，最好的投資機會肯定是來自於弱週期又能較高速長期增長的公司，但如果這些公司被過度追捧的時候，你是不是應該去關注那些強週期，但長期看一樣是大贏家的公司。
比方說，七八年前的水泥行業比鋼鐵行業過剩還厲害，發改委首先對水泥行業限制產能，行業開始整合。一開始的毛利率很低，海螺水泥最便宜的時候在H股才1港元，後來“勢”轉化為“能”，從銷售、盈利水平、股價來看，毫無疑問海螺都是成長股，漲幅驚人。三一和格力等所謂的“強週期公司” 從一個較長的歷史週期看，也是高成長公司。由此看來，強週期行業依然能湧現高成長企業，這種高成長來自於優勢者的整合。弱週期或高成長行業並不全部具有防 御性，一個蛋糕是變大了，但如果來分的人越來越多，每個人分到的反而變少了，所以成長行業同樣要具體分析公司的核心競爭力。
問：事實上，最初是PE投資讓你聲名鵲起。在2001至2006年股權分置改革的大背景下，你成功投資了招商銀行、招商證券、國泰君安等公司的股權，從中賺取不菲收益。你認為，現在是不是在一級市場出手的好時機？
裘國根：事實上，我一貫把市場作為一個整體來看，不管是一級還是二級，我一直在尋找整個市場最便宜的股票或股權，投資決策原理與方法也是一以貫 之的。但由於受投資週期及流動性限制，PE/VC(私募股權投資/風險投資)更需要對行業和公司深刻理解，且估值必須較二級市場折價才有安全邊際。
在2005年、2006年的時候，我在股權市場出手比較多，當時是因為股權制度缺陷所帶來的機會，所買的股權較二級市場折價足夠便宜，那段時間是PE投資的黃金時期。而現在我們則對部分股權實施退出。因為在“全民PE”的熱潮下，一級市場股權已經不再便宜，並且PE/VC上市後形成的有效供給巨大，當前市場估值水平不能作為以後退出的參照。
3，做投資要哪些素質
問：你認為，要成為一個優秀的投資人才，需要具備哪些素質？
裘國根：投資人需要具備獨立性、好奇心和誠實這三個特性。
幹我們這行，尋找藍海很重要，在我的性格里面不會去幹一些人云亦云的事情。投資標的被低估有個前提，就是你的觀點是有點逆向的。如果大家都是同 向看的，要被低估很難的。當然，同向看也有可能產生機會，那就是在方向上一致但成長速度上還是存在分歧，大家都看好，但你比別人看得更好，而且最後證明你 是對的。
從短期看，資本市場是個“零和遊戲”，能夠贏的是極少部分人，所以肯定要獨立。這個道理很多人都能夠接受，但是在實際的工作和思考中，還能夠保持獨立嗎？知易行難。
我始終認為，做投資最重要的是性格，他性格里面必須有很多東西是適合幹這行的，能迴避人性的弱點。其中，一部分是他後天培養起來的，有些是他先天就有的。
馬克·塞勒斯的文章《你為什麼不能成為巴菲特》裡，談到一個優秀投資者要具備的七個特質，裡面就談到，最重要，也是最少見的一項特質是，市場在 大起大落中，投資人還能保持投資思路的一致性。而很多投資者都是漲了就看好，跌了就看空。其實很多事情沒有發生變化或者沒有發生這麼大的變化，變化的是投 資人的情緒。
幹我們這行的人，必須得具備一些反人性的東西。人性中短視的成分佔了很大比重，給當前的情景以很大的權重。要談投資哲學，我覺得最終離不開人性，最高層面是中國人所謂“道”的層面。
問：誠實、好奇、獨立性三個特性，你給自己怎麼打分？
裘國根：我覺得我還行，包括馬克·塞勒斯所說的七個性格特質。我很誠實，誠實指的是不為自己的失誤或者失敗狡辯。
問：在你內心覺得，自己是為投資而生的人嗎？
裘國根：我女兒很羨慕我，說爸爸找到了一項讓他自己很享受的工作。把工作與愛好結合，這是我的運氣。因為喜歡，我才會投入，才會每天情不自禁地 去思考和投資相關的事情。做我們這一行經常會有很大壓力，但是，如果能找到合適的方法釋放壓力，感覺到自己的抗壓能力在逐步提升，那也是一種幸福。
問：因此，儘管你早已實現財務自由，但依然熱切地投入到陽光私募行業中？
裘國根：是的。喬布斯有一句話我印象深刻：傾聽你內心的聲音。我內心的聲音是，假以時日能在投資這個領域做出點東西來。
當然，經營任何行業，身體是前提，身體垮掉了肯定不會有業績了。如果四十年以後，我還活著，而且業績還行，說裘國根還取得了不錯的複合增長率， 那我自己也為自己自豪。現在只能說，第一步考試合格而已。二十年是我投資生涯中的第一個大週期，其實也就經歷過兩個經濟週期，兩次大的牛熊輪迴而已。（來源第一財經2011年作品。）
人物簡介
裘國根
上海重陽投資管理有限公司高級合夥人、董事長。1993年畢業於中國人民大學投資經濟系，2001年創立重陽投資。20餘年證券投資經驗，投資風格上側重於基本面投資，長於公司估值和投資策略。大學教材《投資學》主編之一，首部證券辭典《股票債券全書》主要撰稿人。
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