前幾天，我拆分中國建築的地產業務和工程建設業務，按照中國鐵建和中國中鐵的估值，以及中國海外發展的市值權重來計算了一下中國建築對照可比公司的合理估值。

很多人都覺得沒有意義，因為我們買股票買的是未來。那我們今天就來分析一下中國建築的未來，不用長，五年即可。

還是先說一下結論：

五年後，如果中國建築達到了合理的10倍估值，那總市值將達到10000億人民幣，考慮到3.2%的股息率，年回報率將高達31.74%，持有五年的總回報將達423%。

即便繼續保持當前估值，2024年的年複合回報也將達到20.6%，持有5年的總回報為208%。

我本是高富帥

很多人一看到中國建築，都以為他們的員工是這樣的：

或者是這樣的：

其實他們是這樣的：

或者是這樣的：

中國建築的員工結構是這樣的：

在30萬的員工當眾，本科以上人員佔了60%以上，大專以下人人員只佔了19%。看看自己在哪個位置。

中國建築的優秀是一種傳統

業務構成

中國建築規模龐大，業務涵蓋了房建、基建、地產等業務。其中房建業務一家佔據了60%的份額，基建佔據23%，房地產開發15%，其他業務的比重很小。

我們分析中國建築時，將中國海外發展從中國建築中剝離出去是比較困難的，原因在於中國建築的房地產開發收入分佈在中國海外、中海宏洋和中建地產中，並且中國建築和中國海外的財務報表編制時資產歸類也不盡相同，這使得很多時候無從比較。

從上面的圖中可以看到，在2019年前三季度的合約簽約金額中，中國海外佔據了約70%的比重，而中建地產大約佔20%，中建地產今年的銷售規模達到了中國海外的七分之二。

我們假定2016年的銷售收入可以在2018年結算，那麼參考下面中國中鐵的收入結構，我們可以看到2016年的中建地產的地產收入其實與中鐵的地產收入相差不多。

如果與中國鐵建相比，則規模基本相當：

與同行的營業規模比較

我們現在將中國建築營業收入減去中國海外，然後再與中國中鐵和中國鐵建進行一下比較（以下中國海外的數據均為港幣）：

我們可以看到，過去五年來鐵建和中鐵的發展速度相當，而中國建築則相對較快。在下方柱狀圖中看得更明顯一些：

我們無法將中國建築和中國海外的毛利進行扣減，因為兩家公司的利潤計算方式不同，中國建築均採用了成本法，而中國海外對於自持物業採用了權益法。中國建築由於採用了成本法，這些自持物業的升值非但沒有帶來賬面利潤和淨資產增加，反而每年都要計提資產減值。所以毛利上我們也無從比較。

與同行的經營效率比較：

我們再來比較幾個可以比較的。比如應收賬款：

我們同樣可以看到，中國建築持有的現金增長更快，以下柱狀圖更明顯一些：

相對二鐵來說，中國建築持有的現金更多。因為中國建築財報中的流動資產和流動負債的分類與中國海外不同，導致我們無從剔除其他項目。再來看一下短期借款：

上面之所以出現負數，是因為我在計算時為簡單起見，將港幣兌人民幣統統設置為0.9，而前幾年的匯率並不是0.9，因此帶來小的偏差。

我們從上面也可以看到，中國建築的短期負債很少，而中鐵和鐵建的短期負債較多。

雖然短期償債能力並不能單看貨幣現金和短期借款，但從中也可以看出中國建築經營上更加保守和穩健。以下是柱狀圖。

再來看一下應收賬款的情況：

中國建築的應收賬款介於中國鐵建和中國中鐵之間。

相比之下，中國鐵建的應收賬款控制最好。

下面是中國建築的應收賬齡，可以看出，大約77%屬於去年以內的賬款，相比2017年的73.8%比重有所提升。

我們知道了應收賬款和營業收入，可以得到應收賬款的週轉天數：

可以看出，雖然中國建築的應收賬款相比中國鐵建要高出不少，但由於營業收入也同樣較高，在應收週轉天數上相差並不多。而中國中鐵的應收週轉天數還有上升的趨勢。我們再來看一下存貨的規模。

中國建築最近幾年的存貨規模比較穩定，而鐵建和中鐵的存貨在2018年又較為明顯的下降，在柱狀圖中可以看得更清楚一些：

下面再比較一下存貨週轉天數：

從存貨週轉天數上看，中建的業績一直很優異，但不知道二鐵因為何故，存貨下降這麼多。

可以從報表中剝離出來的主要也就這麼多。

從上述的對比中你可以看出，即便同為央企，其運作水平也存在一定的差異。

隱藏的數百億資產

我們再來看一下比較有意思的現象，下面來自兩家公司的年報。

我們可以看到，中國建築的投資性房地產和中國海外出現了明顯的差異。

中國海外的投資性房地產需要合併到中國建築的報表中，但卻出現了上面這種奇怪的現象。

請注意中國海外的單位是港幣。為什麼這樣呢？從中國建築的報表中，針對投資性房地產的計價方式是這樣的：

因此，中國建築不但不會因為這些投資性房地產的升值而計算利潤，反而還要計提一部分的減值準備，請看下面：

可以看到房屋及構築物的原值為483億元，折舊攤銷了47億，使得賬面價值只有436億了。

但我們再來看一看中國海外的報表：

在2017年一年裡，投資性房地產公允值就增加了59.5億，之後在2018年繼續增加了104億。

中國建築這種極端保守的財務處理，其實隱藏了數百億的資產。

優秀的中國建築估值最低

其實從上面的分析中我們已經可以看到，無論你承不承認，中國建築在央企的經營中是非常優秀的，業績增長更快，而經營效率也更高。

我們再來看看三個公司的估值：

在市淨率上，中國建築和中國海外在淨資產的財務確認上的標準不同，因此無法直接扣減，暫時按照中國建築的值填入。

從上述的比較可以看出，中國建築無論是否扣除中國海外，其估值都是最低的。

優異的歷史成績

這是淨利潤：

這是利潤率：

這是三費：

我們看到公司的管理費用和銷售費用控制非常好，其管理費用一直在下降，而銷售費用也保持穩定，而財務費用率從2010年至今提升了1%，使得總費用率從最低3%微增到3.5%，但總體可控。

以下為負債率：

可以看到在剔除預收款之後，資產負債率在2011年之後基本保持穩定，近期有小幅度下降。而結合上述財務費用連年升高，可以得出有息負債在逐步提高的結論。我們可以看到，中國建築的長期應收款在過去5年增長了180%，佔用了公司的大量資金。

公司財報中的解釋是：

以下為長期應收款的明細：

更前面的明細就不翻了，可以看到增長最快的就是PPP項目應收款了。而PPP項目在明年應該就會看到收益了。

巨大的成長空間很多人都在擔心中國建築的體量如此之大，是否能夠支持其繼續發展。

我想很多人可能多慮了。以下是公司近兩年新簽訂的合同。相比於1.2萬億的營業收入規模，新簽訂合同的規模更大，在手合同足以支持公司發展。

很多人可能並不知道中國的基建和房地產投資行業的規模到底有多大吧？雖然中國建築已經非常非常大，但在基建和房地產工程建設上，市場佔有率卻並不高。

到2018年年報，中國建築在施PPP項目309個，計劃權益投資額4,450億元，累計完成投資額1,113億元，PPP業務涉及領域包括交通運輸、水利建設、生態建設和環境保護、市政工程、綜合管廊、城鎮綜合建設等。

我們知道之前東方園林通過PPP搞園林建設。東方園林在高峰時市值達到了700多億。

現在中國建築也在搞，體量更大。我們大不不必擔心手握3000多億現金的央企中國建築會資金鍊斷裂。其實，PPP恰恰適合中國建築這種企業來搞。而這，後續將是公司的又一個看點。

中國建築的競爭對手其實並不是一般的民企。即便如行業龍頭東方園林，也無法與中國建築這麼恐怖體量的巨無霸競爭，雖然他們的市值一度相差不多。

中國建築的競爭對手主要就是國內的其他基建央企。而我們在上述有限的幾個經營效率的對比中可以明顯看到中國建築的優秀。

在未來，工程建設行業也必然走向寡頭壟斷。

隨著施工規範和施工安全標準的不斷提高，也隨著下游行業龍頭市場份額的不斷集中，小家小戶的包工頭已經壽終正寢，大工程大建設時代已經來臨。

隨著市場份額的不斷集中和競爭的逐步減弱，毛利率就將緩慢提升。

而對於中國建築當前這種淨利潤率只有3%出頭的企業來說，將淨利潤率提升1%這一微不足道數字，就會使淨資產回報提升30%以上。我相信提升的空間將遠遠不止這1%。而這，必將在未來的10年內發生。

誘人的持有回報

我們可以看到，中國建築2017年的營業收入，大體相當於2011年到2012年合同金額的中間值，而2018年的營業收入，大體相當於2012年到2013年的合同額中間值。

我們大體可以判斷出，中國建築的合同額大約提前營業收入5.5年。

2018年新簽訂合同26000億，2019年預計28000億，均值為27000億。

那麼我們推論2024年的營業收入將達到27000億。如果按照2018年3.2%的淨利潤率，對應的利潤為864億。相對於2018年的382億，相當於年複合增長率為14.6%。

考慮到中國建築當前的股息率為3.2%。如果我們假設2024年中國建築的估值仍和當前一樣低，那麼當前買入的年複合收益為17.8%。持有五年的回報為160%。

但我們應該注意到，在最近10年間，中國建築的營業淨利率已經從2.2%提升到了3.2%，最近仍在提升。如果我們假定未來五年淨利潤率每年提升0.1%，五年合計提升0.5%，到2024年營業淨利潤率達到3.7%，那麼2024年的淨利潤將達到1000億，6年利潤增長162%，年複合增長17.4%，股息率仍計算為3.2%。

當前買入持有至2024年的年複合回報為20.6%，持有5年的總回報為208%。

如果中國建築達到了合理的10倍估值，那屆時總市值將達到10000億人民幣，考慮到3.2%的股息率，年回報率將高達31.74%，持有五年的總回報將達423%。（作者：豬先僧）

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