7月26日晚間，拼多多正式在美國納斯達克敲鐘上市。如今，開盤價為26.50 美元，較IPO價格19美元漲超39.47%，市值近300億美金。
但在當下互聯網公司赴港大潮中，拼多多則選擇了電商前輩們走過的老路，棄香港而赴美國上市。
當然也有原因，一方面是，美國上市的電商企業比較多，有更多的對標與對比的對象，電商企業在美國上市獲得的背書和關注點多，更好融資，另一方面，這或許也是源於香港上市的互聯網公司已經足夠多了，對有限的資金爭奪非常激烈，不好找錢。多年前，阿里巴巴、京東、聚美優品三個企業赴美上市也主要是為了融資。第三個是社交電商概念在美國資本市場相對比較新，加之有騰訊加持獲得的關注也比較大。
但儘管當前拼多多開盤即大漲40%，但棄香港去美國上市或許並不是一個明智的選擇。因為在目前，內地公司掀起了一股赴港上市潮，這源於香港一系列的改革尤其是同股不同權的改革對於內地一些互聯網行業、新經濟公司，是非常有吸引力的，港股在熱情擁抱互聯網科技企業。
與美股科技股市值權重佔比超過6成相比，香港上市的高科技公司佔比極低，這背後與過去港交所對同股同權規則的堅持有關。而當前香港認可“同股不同權”後，使得該交易所的上市制度更為開放與國際化，香港市場電商公司非常稀缺，拼多度這種套上社交電商的公司更加稀缺，物以稀為貴，加之有騰訊加持，在香港市場，對於拼多多的包容性或許更強。
電商假貨問題在美國資本市場非常敏感。過去聚美優品在美國資本市場的主要問題就是聚焦在“假貨”，上市後聚美優品的假貨的問題也被放大，到最後聚美優品的股價一路走低就可以知道美國資本市場的殘酷性。無獨有偶，就在拼多多提交招股說明書之後，一家名為Daddy’s Choice(爸爸的選擇)紙尿褲製造商向紐約聯邦法院提起訴訟，稱拼多多在知情的情況下允許銷售帶有Daddy’s Choice名稱的仿冒產品
指針回撥，在2014年7月，一個叫禕鵬恆業的供應商被曝通過偽造品牌授權書和報關單等，在聚美優品平臺銷售假冒服裝和手錶，當時關於聚美優品“真假貨摻著賣”的爆料不斷。在高壓下，聚美優品宣佈由第三方電商平臺服務商轉型為商品自營電商。
在許多業內人士看來，聚美當時選擇自營，其實是下決心解決假貨問題，是一個善良的決定，但華爾街的做空機構則抓住了這個“破綻”，當時美國律師事務所Milberg LLP以“向公共投資者散佈虛假、誤導性聲明”為理由對聚美優品發起集體訴訟，指出，聚美優品從市場服務轉型為商品銷售存在巨大風險，這一風險聚美優品在此前的招股說明書中沒有披露，此後聚美優品的股價一路暴跌，後來市值從57.8億美元狂跌到3億多美元。
一個假設，如果在當時，港股有了兼容同股不同權的新政策，聚美能夠在香港上市，那麼很可能聚美到今天的市值不至於這麼慘淡。因為相對而言，香港或者內地投資者對於國內新經濟公司的業務模式的理解、熟悉程度要大於歐美投資者，更容易跟投資人打交道。
換句話說，香港投資者或許更好忽悠。而傳聞將於下半年即將赴港上市的滴滴出行、美團、騰訊音樂、鬥魚等公司，身後都站著騰訊。拼多也不例外，這本身是在香港上市的一大優勢。因為早前閱文集團、易鑫集團等“騰訊系”公司赴港IPO時均是盛況空前，比如閱文集團2017年上市之時達到620倍的認購規模。而有騰訊做基石投資者、在港上市的希瑪眼科股份當年認購也呈現一片火爆態勢。
筆者之前有在文章中談到，港人本土互聯網巨頭缺失對互聯網新興類經濟型公司的渴望心理，加之香港對內地互聯網的認知偏差，或許在不少內地互聯網巨頭眼中，香港投資市場可能具備更好忽悠的特性，在香港上市因此能夠收穫更高的估值與資本看好。加之騰訊在港股市場又是互聯網巨無霸與壓艙石的地位，香港多次錯過互聯網變革浪潮，基於對過去的認知偏差糾正，這或許導致香港對內地互聯網企業的看法更為包容而非美國市場過於苛刻，因此中國內地互聯網企業進入香港往往會被看高。
在招股書中，拼多多說自己想成為一個Costco 和Disneyland 的結合體。拼多多還算深諳美國投資人的心理，儘管迪士尼還沒影也完全不著邊，但“Costco”的模式對於美國資本市場來說是一個很優質的對標物，好市多（Costco）做的是倉儲式量販爆款，質優價廉，頗受美國人認同。
但拼多多的現狀是，此前出現的假貨、低質體驗等問題一直沒有很好的解決，拼多多還遭遇了一系列商家維權問題。早在6月13日，拼多多總部所在地上海金虹橋國際中心遭到被罰款商家的圍攻，他們因為虛假髮貨、售假等原因，被罰款或賬戶資金被凍結，微信群裡也聚集著許多維權商家，有不少商家甚至認為拼多多將罰款作為一大營收來源。而在上海舉辦的拼多多上市溝通會上，拼多多創始人兼黃崢回應了外界對於假貨的質疑。黃崢表示，如果你看一下阿里巴巴的歷史，會發現打假的路上其實是很艱辛的，因為中國特別大，工商又是屬地管理，所以這個問題比較複雜。
總體來看，業內一致認為它的商業模式與商品質量本身與它要對標的Costco差距太遠，而Costco是怎麼做產品品控的呢？具體來說是Costco每類產品只需有二到三個品牌，並且每種商品都經過CEO親自挑選或者使用，選擇他們認為有“爆款”潛質的商品上架，給用戶驚喜。
Costco模式的核心在於，在廣告和促銷上花錢少，但在挑選商品、陳列商品等環節下大力氣，讓用戶體驗環節與服務環節增值。而對於Costco的用戶來說，會員本身是一種身份與品牌增值的圈子文化，進入後就可能意味著這是Costco所服務的中產階層，這個群體可以享受比別的地方便宜得多但質量非常優質的商品。
以上可以看出，而Costco模式的核心與精髓是踐行質優價廉的選品原則、將品質與服務、供應鏈管理等環節做到極致，服務中產階層，有品牌增值理念。而拼多多則是注重營銷與低價促銷拼團模式，與之相去甚遠。而需要知道的是，美國資本市場並不好忽悠，加之美國的知識產權保護體系對電商售價的容忍度非常低，售假涉重罪，它也有很多與打擊假冒商品有關的成文法，包括《消費品安全法》《商標法》《防偽法》等，商家和平臺均非常重視信用，拼多多的模式要經受的考驗還在後頭。
或許福布斯曾經一篇文章的總結更為精準一些——拼多多是Groupon和1美元店的激進版。
拼多多上市，或來自於VC的壓力，VC當然希望拼多多現在還在漲的時候上市，以便將手中的股權變現，落袋為安，因為從未來的增長來看，拼多多均不容樂觀，除了假貨、低質體驗等問題之外，拼多多的拼團模式本身是極容易複製的，在微信生態內，京東唯品會也都在開啟這種拼團模式，越來越多的小程序電商創業公司，都將對其流量增長形成直接威脅，一旦增長未能達到預期，或者如果Costco+Disneyland 的故事很長時間內說不通，往往極易赴前車之鑑，被空頭機構盯上。
總的來說，在美國資本市場，集體訴訟制更增大了這類有售假標籤、有爭議、有明顯短板的電商公司的訴訟糾紛風險，給了對沖基金乘機做空的機會。拼多多過去一直依賴微信的流量庇佑、依賴微信開綠燈生存這意味它本身是缺乏穩固的護城河。它的增長需要看騰訊的臉色與騰訊的扶持策略的變化，因為騰訊同時也是京東和唯品會的大股東，如果拼多多過度分流這兩家的流量，也是騰訊不願意看到的。
而從另一方面來看，拼多多的社交拼團砍單模式雖然被微信戰略性放行，但這種模式本身是對用戶社交體驗造成了干擾與傷害，它增長的越快，意味著對微信社交的干擾與傷害程度就越大，因此騰訊有能力也有理由去削弱拼多多繼而去保持三者的平衡，這意味著拼多多未來的增長基本上是掌握在騰訊手裡，因為它尚未在獲客和留存用戶上找到一條微信之外的新路。
再談美國資本市場的做空風險。在過去聚美優品、唯品會在上市之初都曾拿下很好的市值，尤其是唯品會，在2014年唯品會淨利潤為1.2億美元，在當年5月18日收盤時市值148億美元，市盈率高達123倍，被稱之為妖股，但後來都曾被做空機構盯上，後來股價都曾持續走低。
而南非數字零售研究公司Blue Cape Ventures的創始人兼CEO 亨德里克·勞伯斯徹（Hendrik Laubscher）就在福布斯撰文明確表示，拼多多的商業模式不可持續，對騰訊流量的依賴很可能成為拼多多的終結者，而對那些正規的品牌商來說，拼多多更將是一個“惡夢”，因此他表示將做空拼多多。另一方面，他也指出，拼多多平臺上年度活躍用戶數與月度活躍用戶數的差異，意味著在急劇獲取用戶後出現了大量流失。這或許意味著當前的拼團階段性紅利已過，類似的增長效果已難以復現。
而拼多多成立三年戰略性虧損13億，而對於這類互聯網公司來說，資本市場也會用流量、以用戶數量估值，但是資本市場對於它的盈利時間表是有時間限度的，如果三四線用戶在急劇增長後又急劇流失，這意味著後續能否依賴規模效應來達成指數級增長是存疑的。
也就是說，當用戶忠誠度欠缺的情況下，什麼時候盈利，燒完錢之後能否盈利依然是個未知數。對於拼多多來說，由於它的模式是需要不斷以低價來吸引目標人群的興趣來擴大規模，這是假貨商家的絕佳生存土壤，這種以低價為引客核心的基因帶來的假貨問題要比過去的那些電商平臺更難清除。
對於美國這種成熟資本市場，真正優質的企業才能夠通過美國上市融資來獲得相對更穩定更長遠的發展，對於上市為了套現的企業來說，其結局難言樂觀。美國有一群專門的做空機構，專找中概股的漏洞，而許多做空機構與空頭會緊盯那些欠缺核心競爭力的企業的估值高峰——估值漲的快，又沒有核心競爭力與明顯的漏洞與短板，更容易被盯上，因為做空的預期收益巨大。
最近陌陌被做空股價大跌，做空機構Spruce Point資本管理公司日前表示，該公司有眾多未被披露的財務狀況，運作上存在問題，應當引起投資者和監管機構的重視。導致陌陌大跌逾8%。以及最近美國做空機構渾水公佈一份做空報告，質疑好未來教育集團（前身“學而思”）財報造假，帶有欺詐性地虛增利潤，導致其市值一夜蒸發145億。前面提到，過去這樣的案例也曾經發生在唯品會與聚美優品身上。
拼多多CEO黃崢在致股東信中坦承，雖然拼多多隻是一個三歲的小孩，身上有很多顯而易見的問題，也面臨許多危險和挑戰，但往後3年、5年還是更長時間上市，在公眾的監督下，拼多多可以成長得更好更強。
但能不能成長得更好先不說，身上那些顯而易見的問題則在美國市場更容易被資本盯上窮追猛打，過去在美國上市眾多二線電商企業，國外資本就趁著“催熟”留下的空檔，做空電商股價，一路窮追猛打，從中獲利。
這意味著拼多多從較長的時間內來看，在美國上市未來的風險很大。而在香港則不一樣，因為文化接近，香港投資者對於內地的消費市場會更加感同身受，對於拼單玩法+社交參團玩法更易理解。而不是像美國，跟美國投資者講這些生意模式的時候，美國人很難理解。
而港股新股又對基石投資者的依賴性頗高，基石投資者的強大與否，對於香港上市公司的上市估值影響頗大。基石投資者與背後的持股巨頭就如主力店，屬於壓倉石。騰訊在港股市場又是互聯網巨無霸與壓艙石的地位，拼多多有騰訊做品牌背書來講一個與巨頭資源協同、差異化互補輸血的好故事，情況顯然會不一樣。
香港資本市場顯然會更願意選擇相信騰訊的眼光與微信生態內社交電商的潛力。從這個角度來看，拼多多選擇美國而不選擇香港上市或許是一個戰略錯誤。
作者：王新喜 TMT資深評論人 本文未經許可謝絕轉載 我的微信公眾號：熱點微評（redianweiping）
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