文|孙哥

重建估值体系

A股市场运行了28年，估值体系一直没有很好的建立。或者说，原有的估值体系一直在被打破。2005年股权分置改革前，算是第一个时期。这个时期，大部分股票是不流通的，大量上市公司的股价长期处于高估值状态。上市公司股份沦为了庄家投机炒作的筹码，股价波动幅度非常大，就连指数的波动也很大，有三百多点涨到1500点的历史，也有1000点涨到超过6000点的历史。这段时间，市场的资金，绝大部分在做差价，很少有价值投资者参与。

然后2008年金融危机以后到2017年，这个十年是货币宽松的时代，尤其是2013年后，金融市场的流动性不断的放松，上市公司的稀缺性注定了一个“壳”都值很多钱。于是在并购重组活跃以后，出现了一波大的牛市，指数翻倍，个股翻几倍的很多。

这个时候，大部分的公司依然处于高估值状态。但是，高估的行业开始减少，银行地产等周期性行业的估值出现回归，经历了几次经济周期后，市场对周期股的估值已经有了经验，但是对成长股的估值依然处于学习阶段。

从2018年往后，市场进入了新的时代。这个时代可以用两个特点来概况。一个是新股发行的常态化。这个是历史性的事件。以前每次股市走弱的时候，停发新股的声音就不断出现，然后就停发了。一次又一次错失了股市正常化的机会。而这次新股发行又出现了新的变化。只是减少了发行的数量，没有停下来，这就给存量公司敲响了警钟：不好好经营，壳就没什么价值了。最新的数据现实，市值20亿以下的公司130家左右。

两市市值最低的30只股票

还有一个变化是国际化。一方面，就是终于入摩了，加入了全球投资的阵营。QFII等的限制政策也逐步放松了，更多的外资会配置A股上市公司。另外，创新企业的回归也是国际化的开始。全球经济发展进入到创新时代，创新类公司受到的重视程度前所未有，而且的确创造了巨大的价值。但是，对于创新公司的估值却是一个全新的课题，很多企业都处于亏损或微利的状态。这个就需要投资者重新学习，来适应这个市场了。

常见估值方法的缺陷

我们最熟悉的估值方法，就是市盈率估值法了。市盈率：即P/E ratio，也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率（简称市盈率）”；由股价除以年度每股盈余（EPS）得出。计算时，股价通常取最新收盘价，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS计算，称为历史市盈率（historical P/E）；计算预估市盈率所用的EPS预估值，一般采用市场平均预估（consensus estimates），即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值。

这个方法的前提是公司必须是盈利的，如果一家公司亏损经营，没有稳定的盈利表现，就难以估计该公司未来的盈利增速。在基于DCF或DDM模型进行估值时，背后隐含了“持续经营”（Going Concern）的假设，而在未实现盈利的情况下，持续亏损将侵蚀公司权益最终导致资不抵债、破产重组，这种情况下估值就不能基于净利润或者现金流而只能参照其它财务指标。2010-2017年间纳斯达克成分股中亏损企业占比均值为41.0%，诸如途牛、京东、特斯拉、迅雷、易车、ZYNGA等企业都存在微利甚至持续亏损问题，未盈利对独角兽企业“持续经营”的假设提出了挑战，使得A股市场普遍使用市盈率估值法失效。

还有一个问题，既然都是创新型公司，那么在市场上就很难找到可比公司。在企业初创期，历史较短是常见的，因此依靠相对估值模型成为了常见的方法，例如根据同业可比公司的市盈率、市净率、市销率等指标锚定所估企业的估值水平，或者以同行业可比公司的Beta替代本公司的Beta。但创新企业多数在经营与盈利模式上具备颠覆性创新，很少有相似度较高的可比公司进行参照，加大了估值的难度。

引入新的估值方法

随着创新制度的推出，独角兽企业的上市，我们要来看看其他的估值方法。在独角兽企业发展中后期，可以先看一下销售数据，用PS估值法。市销率（PS）=总市值/营业收入或者股价/每股营业收入。收入分析是评估企业经营前景至关重要的一步。没有销售，就不可能有收益。对于高毛利率的公司，往往有高的市销率。比如贵州茅台这个白酒公司，营收中有一半都是净利润，所以市销率可以长期维持在10以上。比如最新上市的药明康德，也可以采用类似的方法去估值。

创新型公司中，还有一类是互联网公司。互联网公司在收入增长的同时由于持续投入，往往难以获得较为稳定的盈利，因此P/GMV、EV/EBITDA等方法应运而生，其切入点在于还原互联网公司的真实收入流量。对电商网站进行估值分析时，会使用P/GMV方法。GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额，GMV偏重流水，符合电商的特点。

随着小米招股书的披露，后面百度，京东等也会登陆A股市场。我们看到，京东自上市以来经历了较大的市销率波动，主要原因是其营收增速的下降。京东2014年和2015年的营收增速接近，因此市场对公司发展抱有较高期望，市销率水平也较为稳定。2016年，京东营收增速骤降至36%，市销率随之进行调整。京东每年均会披露GMV数值，GMV在公司估值中不作为直接的估值指标，这个在使用时是需要注意的，因为各公司计算GMV的口径不同。

未来的A股市场，将是各种估值方法并存的时代。没有一种方法是完美的，能够对所有公司进行准确的估值。只有分行业，分生命周期，采用合适的估值方法，才能够适应下一个十年的股票投资。赶紧行动起来，现在开始学习还不晚。