文|孫哥

重建估值體系

A股市場運行了28年，估值體系一直沒有很好的建立。或者說，原有的估值體系一直在被打破。2005年股權分置改革前，算是第一個時期。這個時期，大部分股票是不流通的，大量上市公司的股價長期處於高估值狀態。上市公司股份淪為了莊家投機炒作的籌碼，股價波動幅度非常大，就連指數的波動也很大，有三百多點漲到1500點的歷史，也有1000點漲到超過6000點的歷史。這段時間，市場的資金，絕大部分在做差價，很少有價值投資者參與。

然後2008年金融危機以後到2017年，這個十年是貨幣寬鬆的時代，尤其是2013年後，金融市場的流動性不斷的放鬆，上市公司的稀缺性註定了一個“殼”都值很多錢。於是在併購重組活躍以後，出現了一波大的牛市，指數翻倍，個股翻幾倍的很多。

這個時候，大部分的公司依然處於高估值狀態。但是，高估的行業開始減少，銀行地產等週期性行業的估值出現迴歸，經歷了幾次經濟週期後，市場對週期股的估值已經有了經驗，但是對成長股的估值依然處於學習階段。

從2018年往後，市場進入了新的時代。這個時代可以用兩個特點來概況。一個是新股發行的常態化。這個是歷史性的事件。以前每次股市走弱的時候，停發新股的聲音就不斷出現，然後就停發了。一次又一次錯失了股市正常化的機會。而這次新股發行又出現了新的變化。只是減少了發行的數量，沒有停下來，這就給存量公司敲響了警鐘：不好好經營，殼就沒什麼價值了。最新的數據現實，市值20億以下的公司130家左右。

兩市市值最低的30只股票

還有一個變化是國際化。一方面，就是終於入摩了，加入了全球投資的陣營。QFII等的限制政策也逐步放鬆了，更多的外資會配置A股上市公司。另外，創新企業的迴歸也是國際化的開始。全球經濟發展進入到創新時代，創新類公司受到的重視程度前所未有，而且的確創造了巨大的價值。但是，對於創新公司的估值卻是一個全新的課題，很多企業都處於虧損或微利的狀態。這個就需要投資者重新學習，來適應這個市場了。

常見估值方法的缺陷

我們最熟悉的估值方法，就是市盈率估值法了。市盈率：即P/E ratio，也稱“本益比”、“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”；由股價除以年度每股盈餘（EPS）得出。計算時，股價通常取最新收盤價，而EPS方面，若按已公佈的上年度EPS計算，稱為歷史市盈率（historical P/E）；計算預估市盈率所用的EPS預估值，一般採用市場平均預估（consensus estimates），即追蹤公司業績的機構收集多位分析師的預測所得到的預估平均值或中值。

這個方法的前提是公司必須是盈利的，如果一家公司虧損經營，沒有穩定的盈利表現，就難以估計該公司未來的盈利增速。在基於DCF或DDM模型進行估值時，背後隱含了“持續經營”（Going Concern）的假設，而在未實現盈利的情況下，持續虧損將侵蝕公司權益最終導致資不抵債、破產重組，這種情況下估值就不能基於淨利潤或者現金流而只能參照其它財務指標。2010-2017年間納斯達克成分股中虧損企業佔比均值為41.0%，諸如途牛、京東、特斯拉、迅雷、易車、ZYNGA等企業都存在微利甚至持續虧損問題，未盈利對獨角獸企業“持續經營”的假設提出了挑戰，使得A股市場普遍使用市盈率估值法失效。

還有一個問題，既然都是創新型公司，那麼在市場上就很難找到可比公司。在企業初創期，歷史較短是常見的，因此依靠相對估值模型成為了常見的方法，例如根據同業可比公司的市盈率、市淨率、市銷率等指標錨定所估企業的估值水平，或者以同行業可比公司的Beta替代本公司的Beta。但創新企業多數在經營與盈利模式上具備顛覆性創新，很少有相似度較高的可比公司進行參照，加大了估值的難度。

引入新的估值方法

隨著創新制度的推出，獨角獸企業的上市，我們要來看看其他的估值方法。在獨角獸企業發展中後期，可以先看一下銷售數據，用PS估值法。市銷率（PS）=總市值/營業收入或者股價/每股營業收入。收入分析是評估企業經營前景至關重要的一步。沒有銷售，就不可能有收益。對於高毛利率的公司，往往有高的市銷率。比如貴州茅臺這個白酒公司，營收中有一半都是淨利潤，所以市銷率可以長期維持在10以上。比如最新上市的藥明康德，也可以採用類似的方法去估值。

創新型公司中，還有一類是互聯網公司。互聯網公司在收入增長的同時由於持續投入，往往難以獲得較為穩定的盈利，因此P/GMV、EV/EBITDA等方法應運而生，其切入點在於還原互聯網公司的真實收入流量。對電商網站進行估值分析時，會使用P/GMV方法。GMV=銷售額+取消訂單金額+拒收訂單金額+退貨訂單金額，GMV偏重流水，符合電商的特點。

隨著小米招股書的披露，後面百度，京東等也會登陸A股市場。我們看到，京東自上市以來經歷了較大的市銷率波動，主要原因是其營收增速的下降。京東2014年和2015年的營收增速接近，因此市場對公司發展抱有較高期望，市銷率水平也較為穩定。2016年，京東營收增速驟降至36%，市銷率隨之進行調整。京東每年均會披露GMV數值，GMV在公司估值中不作為直接的估值指標，這個在使用時是需要注意的，因為各公司計算GMV的口徑不同。

未來的A股市場，將是各種估值方法並存的時代。沒有一種方法是完美的，能夠對所有公司進行準確的估值。只有分行業，分生命週期，採用合適的估值方法，才能夠適應下一個十年的股票投資。趕緊行動起來，現在開始學習還不晚。