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進入A股76大民營資本系族圖譜的徐茂棟，正在經歷資本市場殘酷一面：其個人因涉嫌違法正被中國證監會立案調查，其個人數筆質押接連出現資金問題，以致可能喪失上市公司天馬股份（002122.SZ）控股權。今年3月底，他已經失去另一家上市公司步森股份（002569.SZ）大股東的所有份額，去年10月，他放棄了步森股份實際控制人的地位。
融資人拒絕為天馬股份債務再做延期，主要債權人將對徐茂棟名下資產進行清點，對上市公司盡調，瞭解全部資產狀況。華融證券於5月15日發來違約平倉通知函，這是第三家金融機構發來類似函件。雪上加霜的是，曾經雄心勃勃成立的併購基金，其中的兩家合夥人相繼發難，以回購和還債為名，要求上市公司支付共計21.31億元。
步森股份股價腰斬再腰斬，已從58.55元高位跌至18元上下位置，回到3年前水平；天馬股份2017年12月18日發生閃崩事件後停牌至今，停牌前收盤價8.49元，與徐茂棟入主後市場高位15.49元相比，也成腰斬之勢。
如此先揚後抑的股價圖，和眾多股民的埋怨與嘆息，為上述事件刻出一個慘淡背景。天馬股份上市公司層面也受牽連，已被戴上*ST，被實施退市風險警示，涉嫌違法正被中國證監會立案調查。
一時風光無兩的徐茂棟，似乎正在走向他自己的資本江湖“末路“，其善用的通過槓桿收購上市公司，而後利用股價上漲，以上市公司股權質押再行融資的方式，在過去若干年的資本玩家中亦不罕見，徐茂棟無疑是其中的“運用成熟者”。強監管當下，徐茂棟的資本末路絕非個案。
《等深線》記者嘗試與徐茂棟聯繫，相關負責人回覆稱：“徐總正被立案調查，無法接受採訪。”
質押盤連續遇險
今年4月26日，方正證券出具《關於要求上市公司天馬股份發佈減持公告的通知函》，稱將於4月26日至10月25日，通過二級市場集中競價與大宗交易方式減持質押標的——3175萬股天馬股份。
方正證券以資金融出方身份處置上述標的。2017年1月，方正證券與天馬股份的控股股東——喀什星河創業投資有限公司（以下簡稱“喀什星河”）簽訂一筆質押式回購業務，期限兩年，自2017年1月5日始，將於2019年1月4日結束，喀什星河以持有3175萬股天馬股份為標的，向方正證券融入資金2億元。
彼時天馬股份剛剛被徐茂棟入主，伴隨著這一重組事件及後期收購資產預期，股價自7元左右水平躍升至15.49元高位，僅兩個月實現股價翻番，至方正證券與喀什星河簽訂股票質押協議時，天馬股份的股價仍處於這一趨勢中，為13元左右位置。
2017年12月13日，天馬股份股價收於9.91元，跌破警戒線，方正證券以書面通知喀什星河補倉，至12月18日補倉最後期限已過，喀什星河並未補倉。這一天，天馬股份閃崩，股價擊穿質押盤平倉線，根據交易約定，方正證券將進行違約處置。
資金問題冰山一角露出，事實上二級市場盤面已有警覺，12月18日，天馬股份與步森股份同步閃崩，閃崩前天馬股份股價一直陰跌不止。這筆質押融資最新進展，暴倉已成事實，方正證券將於今年4月26日至10月25日賣出上述質押盤，涉及3175萬股*ST天馬。
據*ST天馬4月28日披露的年報信息，喀什星河的實際控制人為徐茂棟，喀什星河持有*ST天馬29.97%的股權，共計3.56億股股份。
除涉方正證券的質押盤遇險，喀什星河另一筆更大規模的質押盤正處於風險暴露中。5月5日，*ST天馬披露，天風證券已向上市公司及控股股東喀什星河發來《關於上市公司天馬股份面臨平倉風險的通知函》，稱喀什星河與天風證券之間股票質押式回購業務已於2018年3月1日到期，但截至當前，喀什星河並未履行還款義務。根據協議約定，天風證券將對質押標的進行處置，如果處置將可能導致*ST天馬控股權變更。
據瞭解，2016年12月1日，天風證券與喀什星河簽訂股票質押式回購交易協議，喀什星河以其持有的2.925億股質押給天風證券，這筆質押始於2016年12月2日，於2017年12月1日到期。據後來披露的公開消息，到期之後，喀什星河並未如期還款，而是做了延期交易，期限順延4個月，至2018年3月1日。
至3月1日，喀什星河希望對這筆融資再度延期，不過此次天風證券予以拒絕。這筆質押盤佔喀什星河對*ST天馬持股的82.16%，如果處置發生，徐茂棟極有可能將失去對這家上市公司的實際控制權。
另據最新消息，5月15日，喀什星河又一個債權人——華融證券股份有限公司已向*ST天馬發函，稱華融證券與喀什星河所辦理的3175萬股質押融資已經到期，喀什星河未履行還款義務，這批股票將平倉。
伴隨著資金問題，是監管層一年多以來對徐茂棟旗下上市公司持續的關注與問詢。當前，*ST天馬管理層正發生人事變動，董事長傅淼辭職，退任董事，徐茂棟親自出任董事長。
當天，關於徐茂棟當選董事長的公告也一併貼出他的簡歷。結合市場公開信息，其個人商業征戰軌跡得以清晰顯現：山東人，生於1967年冬，現年51歲。早年於武漢理工大學計算機應用與自動化系學習，大學期間夢想成為一名廠長，主動選修企業經營管理課程。畢業後回山東，分配至日照港務局工作。
此時，全國颳起一股公職人員下海潮，日照港務局做出這樣的改革：從港務局內部挑選年輕人擔任旗下購物中心的負責人。於是徐茂棟抓住了這個機遇，通過多輪競爭走上崗位。他大膽在這家購物中心實踐沃爾瑪超市模式，搞承包責任制，將商場改名為齊魯超市，通過一系列創新使這家超市營業額飆升，並開出十多家分店。這次成功點燃了他事業的起點與征戰商海的信心。
1998年，電信運營商正在研發如何實現手機之間互發短信，以實現對BP機尋呼業務的顛覆，偶然機遇他得知此事，判斷這裡有巨大商機，於是果斷選擇創業前往北京，成立凱威佔告技術有限公司，專門研發給手機發短信的軟件。這款軟件最終問世並迅速走向市場。它的成功也獲得巨頭關注，2006年這家公司被分眾傳媒以3000萬美元收購。
告別在分眾傳媒一段短暫職業經理人生涯後，徐茂棟再次踏上創業征途。其間，最為市場關注的是於2009年投資的手遊公司——艾格拉斯。這家公司於2013年以30億元估值賣給了上市公司巨龍管業（002619.SZ，現更名為艾格拉斯）。於2010年收購團購公司——窩窩團，並於2015年於納斯達克上市，成為國內O2O(意為：線上線下，線上互聯網成為線下商業機會的交易平臺)第一股。不過，當前本土團購市場已被幾大巨頭佔據，窩窩團已難覓蹤影。
上述經歷的鍛造，使徐茂棟的眼光向創業者聚焦，並於2009年創辦星河互聯集團有限公司，運營聯合創業平臺。在多次試水資本市場後，徐茂棟於2016年8月首次以實際控制人身份拿下A股上市公司步森股份控制權，權益報告書披露收購平臺的母公司——北京星河世界集團有限公司時這樣介紹：“擁有多家上市股權，並持有100多家互聯網創業公司股權。”
槓桿連環
股東以上市公司股票進行質押融資是他們運用相當頻繁的一種融資工具，可利用上市公司的信用地位與公開定價，在最短時間內迅速籌集資金，金融機構也樂於做這筆容易的放貸生意，這已成為他們業務強勁增長的重要原因。
記者不完全統計，目前各上市券商已經披露的2017年年報數據，以淨資本排名前五的券商為例，中信證券2017年股票質押式回購資產規模達780.34億元，這一數值已經相當於2016年的2倍；國泰君安2017年股票質押式回購資產規模達2025.05億元，這一數值與2016年相比增長21.59%；海通證券2017年股票質押式回購資產規模達1120.69億元，這一數值在2016年的基礎上增長了18.12%；華泰證券2017年股票質押式回購資產規模達484.13億元，這一數值與2016年相比增長了28.1%；廣發證券2017年股票質押式回購資產規模為265.82億元，同比增長近100%。
上述質押盤此時為徐茂棟風險爆發點，然而此前，它們成為他縱橫資本市場收割戰果的利器。
喀什星河與天風證券簽下2.925億股股票質押融資之時為2016年12月1日。距這一時間不遠，2016年10月11日，喀什星河以29.37億元現金從天馬股份原控股股東處取得3.56億股，佔總股本29.97%，成為這家上市公司新一任控股股東。翻看當時的權益變動報告書，29.37億元資金分三筆支付：0.5億元、10億元、18.87億元，最後一筆款交付截止時間為協議簽署日後第35個工作日，即不超過7周。
如何在如此短的時間內籌集上述資金？徐茂棟動用了旗下整個星河系的力量，通過內部融資，喀什星河從各關聯公司共籌借15.5億元資金，然而尚有13.87億元需要藉助於外部融資。融出方並非標準金融機構而是一家第三方理財——北京恆天財富投資管理有限公司（以下簡稱“恆天財富”）。後者以短期借款的方式融出13.87億元資金，期限不超過30天，利息以天計。據記者計算，每天利率達0.129%，如果借期達30天，喀什星河將支付5950.23萬元的利息。
為置換上述短期借款，在得到天馬股份控股權後，喀什星河立刻著手辦理了股票質押融資。2016年12月6日上市公司的公告清楚地披露了這一點，喀什星河與天風證券於2016年12月2日開始的共涉2.925億股股票質押融資，其資金用途正是為了向恆天財富清償13.87億元借款以及其餘融資需要。
對步森股份控股權的收購，其資金調動方式如出一轍。在徐茂棟入主步森股份之前，這家上市公司的控股權掌握在一家有限合夥企業手中，名為上海睿鷙資產管理合夥企業（以下簡稱“睿鷙資產”），持有步森股份29.86%的股權。徐茂棟以其所實際控制的兩家企業為平臺，收購睿鷙資產95.02%的合夥人份額。為了完成這筆收購，兩家收購平臺於2016年8月16日與5位交易對手簽下6份協議，共涉及交易金額10.1225億元，全部通過現金分6筆支付。最後一筆支付時間不晚於2016年10月31日。
為籌集上述資金，兩家收購平臺通過徐茂棟旗下的關聯企業共籌得4.8725億元，另外5.25億元則藉助外部融資。其中3.25億元來自一家由3位自然人股東組成的商貿公司，借期5天，每日利率高達0.2%；2億元來自一位陳姓自然人提供的個人借款，借期18天，每日利率為0.15%。
拿到控股權之後，徐茂棟通過收購平臺迅速將剛剛得到的步森股份拿去質押，將2480萬股質押給長城資產管理有限公司，融得6億元，使用其中一部分去清償上述3.25億元借款；將1672萬股質押給方正證券，融得3.86232億元，使用其中一部分去清償上述2億元借款。期限均為兩年。
先以短期高利率債務迅速融得資金籌得收購款，拿下上市公司股權，再立即使用股票質押的方式，以期限更長、成本更低的負債置換前期短期債務，實現資金流暢運轉。徐茂棟於2016年8月至10月僅兩個月時間幾乎同時拿下A股兩家上市公司控股權，儘管先後共支付近40億元現金，但通過這種打法，兩隻股票在重組預期帶動下價格飆升，融資人也願意進場，兩場佈局均完美完成。其個人也因控股兩家上市公司進入上交所於2017年發佈的A股76家民營資本系族圖譜。
不過，上述資金槓桿連環在股價下跌時卻無法重演。2017年12月18日，天馬股份那次閃崩發生後，融資人的立場也隨之逆轉。方正證券已啟動處置程序，自2018年4月26日起，3175萬股的命運已不由徐茂棟所決定，天風證券在延期4個月後，拒絕再做債務延期，並表示對質押標的進行處置，2.925億股的去向此時也不由徐茂棟決定。
另外，步森股份也於2017年12月18日發生閃崩，閃崩之後發生一連串跌停。徐茂棟在放棄步森股份實際控制人地位後，給自己留下了1940萬股股票，這些股票亦被質押。閃崩發生後，質押盤已被融出資金方——方正證券、長城資本要求補倉。
“以行業通常的做法，作為融出資金方，在出現問題時，會盡量與融資方達成一致，促成補倉，這對雙方來說利益最大化。”東興證券一位長期負責融資業務的負責人介紹說。*ST天馬5月5日披露的主要債權人行動方向也展現了這一點，“停牌期間對喀什星河及徐茂棟控制的相關資產進行清點，確認喀什星河及關聯方可通過出售相關資產的方式籌集資金，從而達到為到期質押的股份進行補倉的目的”。
徐茂棟正在加速回籠資金。為此，關於1940萬股步森股份轉讓還出現一個插曲。2018年1月17日，自然人劉鈞通過名下兩家公司收購徐茂棟名下兩家公司持有的睿鷙資產份額，這批份額對應的資產即為1940萬股步森股份股票。劉鈞除支付1.83億元現金外，需承擔這批股票對價的負債本金4.44億元，利息則為徐茂棟負責，3個月期限錢款兩清。
然而至3月22日，步森股份披露，上述轉讓過戶已經完成，劉鈞名下公司並未支付對價並承擔負債，且由於一些新問題產生，收購方改變想法，上述協議終止。不過徐茂棟賣出這批股份的想法沒有改變，就在3月22日，徐茂棟名下公司僅以5000萬元轉讓了睿鷙資產份額，交易對手為步森股份後來的接盤者趙春霞名下公司及其一致行動人，接盤者需承擔1940萬元對應的全部負債及利息。
大量關聯交易
徐茂棟先後拿下步森股份與天馬股份這兩家上市公司控股權之後，這兩隻股票股價也開始飛昇。為何？在此之前，兩家上市公司主業一為服裝、一為軸承與機床，均為傳統行業，行業景氣日漸勢微。僅以收購前2015年年報公佈數據為例，步森股份營業利潤連續兩年虧損，在處置資產這種增加營業外收入的幫助下，2015年淨利潤才得到正值，避免被ST的局面；天馬股份營業利潤當年虧損2.38億元，這已經是這家公司營業利潤連續第三年虧損，如果沒有處置資產等方式錄得的營業外收入，這家公司淨利潤早已為負值。
伴隨著控制權變化的是兩家上市公司主業即將變更的預期。2016年12月3日，步森股份權益變動報告這樣記載：上市公司將由傳統服裝企業轉變為向中小企業提供一站式金融服務的金融科技公司。2016年12月13日天馬股份權益變動報告這樣記載：開展一站式互聯網創業服務開放平臺業務，為互聯網創業提供一站式、全程的創業服務。
不過，從後來的行動來看，徐茂棟對兩家上市公司的打算並沒有如公開宣佈中的進行。徐茂棟旗下公司後來實現對睿鷙資產餘下4.08%份額的收購，從而掌握睿鷙資產所有份額，完全持有步森股份29.86%的股權。然而時間僅過了一年，2017年10月徐茂棟就將這家上市公司控股權賣出，得到10.66億元現金和1940萬股股份，這批股票的表決權也一同委託給接盤人，作為控股權出售的一部分。消息披露後，停牌長達6個月的股票復牌，10月23日復牌當天股價暴跌8.74%。
與對步森股份賣殼了局不同，徐茂棟對天馬股份的運作呈現出一番繁榮景象。這家公司的轉型在經歷一番探索後定調為“大數據驅動的智能商業服務提供商”（見2017年年報第22頁）。
首先，置出傳統資產，讓上市公司成為一個淨殼。2017年3月，天馬股份集中將三塊資產——北京天馬軸承有限公司、貴州天馬虹山軸承有限公司、成都天馬精密機械有限公司全部出售，回籠資金共計6.43億元。於2017年11月、12月以及今年3月，分別出售TBG AGRIHOLDINGS PTY LYD、浙江天馬軸承有限公司、成都天馬企業管理有限公司三份資產，收回資金共計16.15億元。
截至目前，通過資產處置，上市公司共獲得資金超過22.5億元。
同時，資產置入。縱觀喀什星河入主天馬股份以來資產注入的動作，通過兩種方式完成，設立與收購。2016年12月10日，設立疏勒縣耀灼創業投資有限公司（後更名為喀什耀灼創業投資有限公司，以下簡稱“耀灼創投”）和北京星河創服信息技術有限公司，前者註冊資本3000萬元，後者100萬元。2017年4月27日，上市公司宣佈對耀灼創投增資6.4億元。
2017年1月16日，上市公司宣佈出資5億元設立北京星河互聯科技有限公司。上述公司的設立均指向一個目標：建設一站式互聯網創業服務開放平臺。
另一部分資產則通過收購實現。兩起收購最為引人關注。2017年7月21日上市公司通過收購案，以3.38億元資金收購博易智軟技術股份有限公司（以下簡稱“博易智軟”）56.3401%股權，2017年8月11日通過議案，以2.55億元收購博易智軟餘下股權。據上市公司2017年年報審計報告數據，目前上市公司已支付9713萬元股權轉讓款，餘下70%款項需觀察博易智軟2017年至2019年業績達標情況而定。
令投資者最為關注的則是上市公司於2017年7月宣佈的對上海微盟科技股份有限公司60.4223%股權收購。這筆收購涉資達11.99億元，已於2017年7月20日簽訂收購協議，並已經支付1.05億元首期款。然而這件板上釘釘的事情卻於2018年2月2日宣佈終止，原因為兩方磨合出問題，經營分歧過大。
為迅速集聚資源，上市公司與外部機構合作成立數個大型產業併購基金。與浙江誠合資產管理有限公司聯合設立併購基金——杭州天馬誠合投資合夥企業（有限合夥），上市公司全資子公司耀灼創投出資不低於6.4億元作為劣後級有限合夥人；與恆天融澤資產管理有限公司合作設立併購基金——杭州天馬星河投資合夥企業（有限合夥），上市公司出資不超過4.6億元，作為劣後級有限合夥人，全資子公司出資1000萬元，擔任執行事務合夥人；與深圳市正澤投資有限公司、中核恆通廣東產業投資有限公司共同發起設立併購基金——廣州星河正澤股權投資管理合夥企業（有限合夥），上市公司出資不超過7.5億元；上市公司認繳10億元，聯合發起設立浙江浙商產融股權投資基金合夥企業（有限合夥）。不過記者核實年報信息，最後一個產業併購基金尚未成立。
值得注意的是，查看這家上市公司一年多以來發生的收購案，多起交易對手的實際控制人為徐茂棟，關聯交易案相當密集。
2016年12月23日，上市公司宣佈以耀灼創投為平臺，以857萬元收購北京星河之光投資管理有限公司（以下簡稱“星河之光”）股權。據瞭解，星河之光60%股權由喀什星河持有，40%股權由霍爾果斯市微創之星創業投資有限公司（以下簡稱“
微創之星”）持有，這兩家公司實際控制人均為徐茂棟。上市公司最新公佈的收購案，以產業併購基金——廣州星河正澤為平臺，以7.4億元收購北京星河空間科技集團有限公司100%股權。據瞭解，這家公司由微創之星持有，後者實際控制人為徐茂棟。
最大一筆關聯交易當屬併購基金——杭州天馬誠合與喀什基石創業投資有限公司（以下簡稱“喀什基石”）之間的收購，前者收購後者99.99%的股權，涉及資金達16.61億元，喀什基石此前為微創之星持有，即在收購前，這家公司亦為徐茂棟實際控制。有意思的是，關於這筆發生於2017年5月22日的收購是否為關聯交易？上市公司在年報披露前一直持否定看法，不過負責審計工作的會計師事務所普華永道堅持認為屬於關聯交易，直至年報披露時，上市公司才接受審計單位意見予以追認為關聯交易。由於這種分歧及其他原因，普華永道對這家上市公司2017年年報出具無法表示意見的報告，上市公司被監管層實施退市警示。
“我和我的同事們這一年來對天馬股份轉型充滿信心，大家幹勁很足，對於當前發生的事情也感到突然，希望它們趕緊過去。”天馬股份一位中層員工對記者表示。上市公司的財務總監與董秘已相繼宣佈辭職，記者嘗試與徐茂棟聯繫，相關負責人稱：“徐總正被立案調查，無法接受採訪。”上市公司顯然無法獨善其身。
另據最新消息，併購基金——杭州天馬誠合合夥企業的合夥人——浙商證券資產管理有限公司以合夥人代表要求上市公司回購份額，涉及金額11.74億元；併購基金——杭州天馬星河投資合夥企業的合夥人——恆天融澤資產管理有限公司要求上市公司支付差額9.57億元。
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