一、市場容量：預計2022年達到3000億
根據艾媒諮詢預測，2020年中國在線教育用戶規模將達到2.96億人，2年CAGR21%;據弗若斯特沙利文諮詢數據，2018年國內在線教育市場規模為1249億元，預計 2022年達到3102億元，2017-2022年CAGR達到26%。追溯行業背後的驅動因素，我們認為有以下6個方面：人口、教育意識、可支配收入、技術(網絡傳輸、移動支付等)、政策、渠道下沉。
根據前瞻產業研究院數據，目前國內在線教育用戶主要分佈在二線、四線及以下城市，2018年用戶佔比分別為35%和33%;根據在線教育視頻技術平臺保利威的數據，2016年三四線城市觀看直播總人數為20.19億次，2019年截至11月23日達98.95億次，渠道下沉特徵明顯。2019年1 月，51TALK 佈局“千城計劃”，提出力爭覆蓋1000座縣級以上城市;新東方在線針對低線城市的東方優播也提出每年進入80-100個城市，2-3年覆蓋300個目標城市。
細分來看，在線教育市場主要包括K12教育、高等教育、職業培訓、語言培訓、
素質教育、學前教育等領域，其中職業培訓、K12課後培訓、語言培訓的市場規模相對較大，2017年三者的佔比分別為32%、23%、21%。
二、競爭格局：疫情可能加劇競爭
儘管在線教育行業市場空間大、增速高，但目前價格戰競爭也較為激烈、市場高度分散，大部分機構均處於虧損狀態。據弗若斯特沙利文諮詢數據顯示，2017年前五大綜合在線教育公司的總營收為16.58億元，合計市場份額僅1.7%。其中，新東方在線營收規模最大，2017年營收為6.5億元，佔在線課後培訓的市場份額僅為0.67%;其次是滬江教育科技，2017年營收為5.55億元，市場份額為0.58%。
隨著在線教育監管政策的出臺，不符規範的在線教育機構需進行備案和整改，致使一些中小在線培訓機構出現生存危機，而大型機構則乘機搶佔中小機構份額;同時一些傳統教育龍頭、互聯網機構等也入局在線教育瓜分市場，我們預計未來在線教育市場集中度或將逐漸提高;但此次疫情固然有利於行業滲透率提升，但參與者提高、行業競爭可能進一步加劇。
三、業務模式：“雙師大班制”和“在線小班”為主
目前在線教育的培訓模式主要是“在線一對一”、“在線小班”和“雙師大班”培訓模式。1、在線小班：相較於“一對一”模式，小班模式成本更低(對名師要求低)、但由於規模優勢不明顯、毛利率也較低，盈利關鍵在於獲客成本。2、雙師大班：相較於小班，(1)大班規模優勢更明顯(2)價格較低的大班模式更有利於俘獲價格敏感度高的低線市場用戶群。
在線教育機構投資要件：品牌知名度(獲客成本)、優質教師資源和技術支持(轉化率、續班率)。在線教育門檻在於品牌知名度和教師資源。目前在線教育成本構成中，前期投入主要為研發成本，後期投入主要為市場推廣和銷售費用，關注招生人次增長、獲客成本、轉化率、續班率優勢明顯的公司。
四、投資建議
我們認為：短期來看，新型冠狀病毒疫情下，中小學延期開學及線下培訓關閉有利於加速在線教育機構市場滲透率的提高;中長期來看，在“雙師大班”和“在線小班”兩種盈利模式下，龍頭有望加速搶佔市場份額。
相關受益標的。1、教育龍頭公司：新東方在線、跟誰學、好未來、有道等;2、教育信息化公司：佳發教育、拓維信息、天喻信息、三愛富、科大訊飛等;3、推出在線課程的線下龍頭：中公教育、立思辰、思考樂教育等，重點推薦獲客優勢明顯、轉化率和續班率突出的新東方在線，其他受益標的包括佳發教育、立思辰、科斯伍德。
風險提示。春夏季招生不及預期、監管政策風險、系統性風險。
鏈接：個股分析
佳發教育(300559)
打造第二增長曲線
截止2019年上半年，全國有14個省市啟動了新高考，其餘省市按照要求要在2020年前啟動新高考改革，我們預計新高考改革有望在今年多個省市落地實施，將增加走班排課、生涯規劃、綜合評價等應用產品的需求。公司順應教育信息化2.0 和新高考改革需求，推出含“考教統籌、新高考、智慧校園”三大板塊的雲巔智慧教育整體解決方案，並利用智慧招考業務前期積累的渠道資源快速滲透學校及區域客戶，實現了收入的高速增長，成功打造公司的第二增長曲線。(上海證券)
中公教育(002607)
處於較快增長通道
如果把培訓行業按照四個象限劃分，中公教育屬於成人應試教育，而應試教育的付費剛性，要顯著強於素質教育。我們認為中公教育的培訓具有和學而思的小升初培訓類似的“模糊且重要”的特徵：考前信息不對稱，試錯成本高，使得消費者傾向選擇名氣最大，服務最好的品牌，導致行業的龍頭品牌效應越來越強，學而思在小學培訓行業就是典型案例。我們認為中公教育在“招錄類考試”領域裡，品牌也會越來越強。這個特點可以帶來：1、市佔率提升，增長速度較快;2、產品價格有持續上漲的空間，在目前可見的預期中，至少不會低於CPI增速，而且消費者消費意願很強。(國金證券)
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