事件：
2020年2月14日，人民銀行、銀保監會、證監會等部門聯合發佈《關於進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見》（銀髮〔2020〕46號，以下簡稱“《意見》”）[1]。
一、外匯市場改革及金融業開放
外匯市場改革及金融業開放領域，《意見》強調落實了已公佈的金融改革政策，例如試點外資機構與大型銀行合資設立理財公司；推進人身險外資股比限制從52%提高至100%；允許上海自貿區註冊的融資租賃母公司和子公司共享外債額度、便利化境外投資者進入境內債券市場等。
此外，以下三點內容值得重點關注：
首先，《意見》指出“在臨港新片區內探索取消外商直接投資人民幣資本金專用賬戶，探索開展本外幣合一跨境資金池試點。支持符合條件的跨國企業集團在境內外成員之間集中開展本外幣資金餘缺調劑和歸集業務，資金按實需兌換，對跨境資金流動實行雙向宏觀審慎管理”。根據《跨國公司跨境資金集中運營管理規定》（匯發〔2019〕7號，以下簡稱7號文）及相關政策問答，本外幣一體化資金池具有如下特徵：（1）允許國內資金主賬戶同時歸集外幣和人民幣資金，改變了此前人民幣跨境資金池和外幣跨境資金池分別由央行和外管局雙頭管理的格局；（2）額度管理方面，跨境資金池內外債額度管理同全口徑宏觀審慎管理
[2]相一致，而境外放款方面，全口徑宏觀審慎管理要求規定提前還款需佔用境外放款額度，而本外幣一體化資金池對此並無要求，實質上額度管理更放鬆了；（3）備案登記方面，跨境資金池內企業集團僅需在額度內一次性進行備案登記，且備案合同可以框架性協議或意向書替代，此後單筆外債或境外放款無需單獨備案，實際債權人也可加以更改；（4）提款和還款幣種可以與簽約幣種相異，提款和還款也可使用兩種不同的外幣；非貨物貿易外匯收支名錄內的企業，以及無股權關聯的供應鏈上下游企業也可經審批後入池，開展有限的經常項目資金歸集業務。《意見》還指出“探索外匯管理轉型升級”，這或許意味著未來可能擇機調整外債額度中的跨境融資槓桿率和宏觀審慎調節參數，擇機漸進放鬆融資資金結匯和對外支付購匯的實需審核要求等。
其次，《意見》指出“發展人民幣利率、外匯衍生產品市場，研究推出人民幣利率期權，進一步豐富外匯期權等產品類型”。一方面，2020年1月2日，全國銀行間同業拆借中心發佈《關於試點利率期權業務有關準備事項的通知》，表示將於2月24日起試運行掛鉤LPR 1Y、LPR 5Y的利率互換期權、利率上/下限期權，期權類型為歐式期權，交易方式為對話報價和點擊成交。另一方面，目前國內外匯期權主要為歐式期權，未來可在此基礎上推出美式期權，也可在推出人民幣期貨的基礎上，發行人民幣期貨期權。
最後，《意見》還指出“跨國公司在上海設立的資金管理中心，經批准可進入銀行間外匯市場交易”。2020年1月外管局發佈《關於完善銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》（匯發〔2020〕2號），鼓勵境外銀行和非銀投資者申請成為外匯交易中心會員，直接或通過主經紀業務參與銀行間外匯市場交易；且2號文淡化實需交易原則，要求保持“外匯衍生品敞口與外匯風險敞口具有合理的相關度”。換言之境外投資者進入境內外匯市場的通道已完全打通。截止2月13日，部分境外銀行總行及分行業已成為人民幣外匯即期、遠期、掉期和期權會員，但境外非銀金融機構以及非金融企業的財務公司尚未進入銀行間外匯市場。 《意見》則為此類機構大開方便之門。
二、試行“多級託管”，結算行轉型託管行
為了便利境外交易者進一步進入我國債券市場，目前適用於“債券通”的“多級託管”制度有望進一步拓展。《意見》指出：“繼續擴大債券市場對外開放，進一步便利境外投資者備案入市，豐富境外投資者類型和數量。逐步推動境內結算代理行向託管行轉型，為境外投資者進入銀行間債券市場提供多元化服務。”不同於國際上廣泛使用的“多級託管”制度，我國債券市場更經常採用“一級託管”制度。所謂“一級託管”即為證券直接持有模式，在此模式之下證券直接登記在各類客戶的名下，證券交收由登記託管機構直接進行，而資金的交收由金融機構代理結算。在此模式下，雖然有利於“穿透式監管”瞭解各個客戶的實際持倉情況，便利監管機構判斷風險，但是與國際上廣泛使用的“多級託管”模式有所差異。
“多級託管”即為證券間接持有模式，在此模式下證券並未直接登記在客戶名下，而是混同託管在金融機構的名下，交易過程中金融機構以其自身名義為客戶交易，證券公司一面向交易對手方金融機構直接承擔清算交收責任，另一面對客戶承擔清算交收職責。美國、德國等絕大多數境外市場均採用了多級託管的間接持有模式。與“一級託管”相比，“多級託管”的優勢在於證券交易效率有所提升、登記結算的效率也有所提升，能夠有效緩解中央一級託管機構的證券交易與結算壓力。但是在這一模式下，託管商存在擅自處置證券的風險，而在託管商破產時，也容易產生各類糾紛。此前，為了滿足境外投資人的交易結算習慣，我國已經在“債券通”項目中試點了“多級託管”制度，並獲得了一定的成功和市場認可。為了保證多級託管制度下“穿透性監管”的要求，香港金管局的債務工具中央結算系統也需要上報具體的客戶持倉情況。2019年1月[3]，人民銀行副行長潘功勝在中國債券市場國際論壇上發表講話，指出：“下一步我們將在學習借鑑國際經驗和債券通實踐的基礎上推動形成完善的中國境內多託管的制度安排，培養具有國際競爭力的託管銀行，進一步提升債券市場的流動性，完善了做市商制度…” 相信在未來，為了進一步吸引、暢通境外投資者投資中國債券市場，“多級託管制度”將會有更多的實踐，與此同時，我國也將出現部分具有國際競爭力的託管銀行。三、金融法律國際化水平有望進一步提升
在對外開放的大背景下，按照《意見》要求，我國金融法律制度、運用和審判等方面將進一步與國際接軌。從衍生品協議合同的角度而言，《意見》指出：“研究提升上海國際金融中心與國際金融市場法律制度對接效率，允許境外機構自主選擇簽署中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）、中國證券期貨市場（SAC）或國際掉期與衍生工具協會（ISDA）衍生品主協議。”此前，ISDA的主協議廣泛為國際交易者所接受，而我國境內的銀行間市場則主要使用NAFMII主協議，交易所市場則主要使用SAC主協議。雖然在絕大多數方面這三個主協議內容基本一致。但是在終止淨額清算、結算最終性等相關安排上有部分人士認為這些主協議之間存在些許差異。
若未來能放開境外機構在我國境內簽署ISDA主協議，或將更有效的吸引外資金融機構參與我國的衍生品交易，豐富我國衍生品交易的參與者、增強衍生品的流動性。從金融審判的角度而言，《意見》指出：“研究推動上海金融法院和上海破產法庭順應金融市場發展趨勢，參照國際高標準實踐，加強能力建設，提高案件專業化審理水平，增強案件審判的國際公信力和影響力。”這或許意味著，未來上海金融法院等機構有可能在法律運用的靈活性和管轄權範圍上有進一步拓展的空間。從上海金融法院的管轄權範圍上來看，根據《最高人民法院關於上海金融法院案件管轄的規定》（法釋〔2018〕14號），上海金融法院的管轄範圍僅包括：“上海市轄區內應由中級人民法院受理的下列第一審金融民商事案件：（一）證券、期貨交易、信託、保險、票據、信用證、金融借款合同、銀行卡、融資租賃合同、委託理財合同、典當等糾紛； （二）獨立保函、保理、私募基金、非銀行支付機構網絡支付、網絡借貸、互聯網股權眾籌等新型金融民商事糾紛；（三）以金融機構為債務人的破產糾紛； （四）金融民商事糾紛的仲裁司法審查案件；（五）申請承認和執行外國法院金融民商事糾紛的判決、裁定案件。……以住所地在上海市的金融市場基礎設施為被告或者第三人與其履行職責相關的第一審金融民商事案件和涉金融行政案件，由上海金融法院管轄。”從國際經驗來看，發達經濟體實踐中形成了管轄範圍較廣的金融專門法院，例如美國的紐約南區聯邦地區法院、英國的英格蘭及威爾士商事與財產法院等。未來，在上海金融法院運行穩定之後，或可進一步拓展其管轄範圍，解決目前涉金融市場案件的管轄權分散、判決結果差異較大等問題。從上海金融法院未來對於法律運用的靈活性上來看，此前的國際金融中心多采用普通法，而為了爭奪國際金融中心地位，阿聯酋甚至在2014年修改憲法，授權在迪拜國際金融中心（Dubai International Financial Centre）設立專門的商事法院，聘期英美法系的法官，以普通法制度來裁判金融糾紛案件。雖然在我國法律體系下上述情況難以出現，然而為了進一步對接國際高標準實踐，不排除進一步增強上海金融法院法律運用靈活性的可能。四、貿易融資資產跨境交易或可期待
依託票交所等機構建立的平臺，未來貿易融資資產跨境轉讓將進一步推進，這也有利於人民幣國際化進一步實現。《意見》指出：“在臨港新片區內試點開展境內貿易融資資產跨境轉讓業務。研究推動依託上海票據交易所及相關數字科技研發支持機構建立平臺，辦理貿易融資資產跨境轉讓業務，促進人民幣跨境貿易融資業務發展。”票據的出現即是來源於貿易融資的需求，在當前我國的監管規定下，監管部門也一再強調票據的開立需要真實貿易背景，由此票據也成為了貿易融資所產生的重要資產。隨著票交所的成立以及我國票據市場的完善，票據的電子化已經得到了大範圍的普及。與此同時，2月14日，人民銀行發佈了《標準化票據管理辦法（徵求意見稿）》[4]，由存託機構創設的標準化票據將符合“標準化債權類資產”的標準，有望成為類似債券等證券的“標準化資產”。未來，若票據交易所及相關數字科技研發支持機構能建立相關交易轉讓平臺，標準化票據乃至票據都將有機會推出相應的跨境轉讓業務。
此前，票據的交易主要侷限於國內市場，隨著人民幣國際化的不斷拓展，海外市場人民幣運用與投資不斷增多，人民幣計價的票據也有望更多的運用於跨境貿易業務之中，隨著票據等貿易融資資產跨境轉讓業務的推進，這些跨境貿易產生的人民幣計價票據的流動性也將進一步增強。五、保險資金運用範圍將擴大至大宗商品
未來，我國保險公司資金的運用範圍將有望擴大到黃金、石油等大宗商品。《意見》指出：“探索保險資金依託上海相關交易所試點投資黃金、石油等大宗商品。”根據2018年1月原保監會發布的《保險資金運用管理辦法》（保監會令〔2018〕1號）規定，保險資金的運用限於下列形式：一是銀行存款；二是買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；三是投資不動產；四是投資股權；五是國務院的其他資金運用形式。除此之外，保險公司還可以購買保險資產管理機構發行的保險資產管理產品以及其他金融機構放的金融產品。然而遺憾的是，上述投資範圍並未包括黃金、石油等大宗商品。雖然我國的債券等資產收益率仍保持了較高的水平，然而隨著國際上越來越多的國家出現負利率的情況，保險公司也希望進一步多樣化投資選擇。此前，就有不少保險公司投資相關人士呼籲
[5]，期待放開保險資金投資貴金屬如黃金等大宗商品。參照歐美等發達經濟體經驗，其並未完全限制保險公司投資大宗商品，甚至對於風險更大、與保險公司關聯更小的衍生品產品，往往也僅通過限制其風險敞口頭寸等方式進行限制。隨著保險公司投資範圍擴大至各類大宗商品，進入我國上海黃金交易所、上期所等上海相關交易所進行交易，我國大宗商品市場的投資者多樣性和流動性也將進一步增強。六、鼓勵各類創新創業類債券發行
《意見》在配套措施中要求推動相關機構在債券市場發行支持創新創業的債券，將有利於滿足長三角創新創業企業的融資。《意見》指出：“推動G60科創走廊相關機構在銀行間債券市場、交易所債券市場發行創業投資基金類債券、雙創債務融資工具、雙創金融債券和創新創業公司債。”此前，發改委曾在2018年提及過創業投資基金類債券， 2018年11月15日的發改委宏觀經濟運行情況發佈會上[6]，發改委新聞發言人表示：“發改委支持符合條件的企業發行創業投資基金類債券”。根據發改委發言人解釋，這類債券募集資金用於出資設立或增資創業投資基金，推動大眾創業、萬眾創新。債券募集資金設立或增資的創業投資基金以股權形式最終投向未上市成長性創業企業。這意味著這一類型的債券可以將債權類資金通過投資設立創業投資基金的方式轉化為股權投向成長性創業企業。然而截至目前，尚未有該類債券明確得到發行。根據《關於開展創新創業公司債券試點的指導意見》（證監會公告〔2017〕10號），創新創業公司債為特別用於符合條件的創新創業公司、創業投資公司所發行的公司債券。創業投資公司獲得募集資金後，要求將募集資金專項投資於種子期、初創期、成長期的創新創業公司股權。雙創債務融資工具主要由交易商協會管理，在銀行間債券市場發行的支持創新創業的債務工具，募集資金通過投債聯動的模式直接用於支持雙創企業發展的債務融資工具，以滿足雙創企業的融資需求，降低企業的創業風險和創新成本，支持雙創企業發展。以2017年發行的首單雙創債務融資工具為例
[7]，其募集資金10億元中有9億元用於償還銀行貸款，1億元用於創新性企業的股權投資。而雙創金融債券，則主要是由銀行等金融機構發行的債券，其募集資金用於發放創新創業企業的貸款。由此可見，創業投資基金類債券，創新創業公司債以及雙創債務融資工具都不同程度的具有將債權性質募集的資金轉化為股權性質的創新創業企業投的能力，這無疑將有力地緩解創新創業企業融資困難，同時避免了雙創企業的槓桿率提升。注：
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3971154/index.html
[2]指《關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知(銀髮〔2017〕9號)》。
[3]資料來源：新浪網（2019年1月17日），https://finance.sina.com.cn/money/bond/market/2019-01-17/doc-ihqfskcn7862625.shtml
[4]資料來源：人民銀行官網（2020年2月14日）http://www.pbc.gov.cn/rmyh/105208/3970894/index.html
[5]資料來源：和訊網（2019年7月31日），https://insurance.hexun.com/2019-07-31/198036826.html
[6]資料來運：中國證券報（2018年11月16日），https://baijiahao.baidu.com/s?id=1617233878825846527&wfr=spider&for=pc
[7]資料來源：交易商協會（2017年5月8日），http://www.nafmii.org.cn/xhdt/201705/t20170508_61097.html
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