【特邀嘉賓】
秦嶺資本合夥人及首席運營官 劉亦婷
劉亦婷女士是秦嶺資本的合夥人和首席運營官，及新希望-秦嶺產業投資的管理合夥人和投委會委員。此前，劉女士是美國基金公司睿實資本的聯合創始人和首席運營官。在創立睿實之前，劉女士專注於視野中國基金的投資和管理(以及PE和定增為主)，並作為大中華區副總裁，全程參與了視野中國基金的設立和基金在倫敦股市的IPO。在此之前，劉女士先後就職于波士頓諮詢公司(The Boston Consulting Group)和百事集團(PepsiCo)全球戰略投資部。劉女士畢業於哈佛大學，專業是以經濟為應用領域的應用數學。
【會議紀要】（文中“我”指主講專家，文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）
Beyong meat公司（又稱“超肉”公司）在2019年IPO之後，替代蛋白從一個相對邊緣的跑道，變成了一個備受矚目的跑道。“超肉”公司25美金IPO，之後股價翻了十倍，市值最高時有一百多億美金；現在雖然股價回落，市值仍有40-50億美金。我們最近在研究替代蛋白市場的趨勢和機會，今天與大家分享。
一、美國替代肉市場發展的四大趨勢
替代蛋白主要包括替代奶和替代肉，我們主要關注替代肉市場。在美國，近期替代肉市場主要有以下四大趨勢：1）市場規模持續快速增長；2）消費者接受度越來越高；3）餐飲行業助力市場發展；4）行業競爭日趨激烈。
1、市場規模持續快速增長。
2019年美國替代肉市場約10億美金，預計未來5年內可以翻三倍，到2024年增長到約30億美金。這個數字相對於美國肉製品行業每年2700億美金的市場還是很小的，佔比不到1%。對於替代肉市場未來規模的測算，很多人以替代奶製品為例，替代奶包括豆漿、燕麥奶等，比替代肉市場更加成熟，目前約佔牛奶市場的13%。分析師普遍以此類推，認為替代肉也能達到替代奶的市場規模佔比，也就是350億美金左右。我們認為這種推理有一定道理，但是替代奶和替代肉有不少區別，這樣自上而下地推導市場規模意義有限。但是不管採用何種方法，替代肉的市場前景從增長速度和可預見規模來看都是較為樂觀的。
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2、消費者接受度越來越高
傳統認知中，替代肉的消費者是素食主義者，然而實際消費中有一批數量可觀的靈活主義者。在對美國消費者習慣的調查中，從不吃肉的佔6%，基本不吃肉的佔6%，有時候吃肉的佔26%，不吃肉不行的僅有20%。從肉製品消費的變化來看，7%的消費者吃肉顯著減少，23%的消費者減少了一些，所以有約三分之一的消費者是替代肉的目標人群。據“超肉”公司統計，其消費者中90%同時也會購買肉類產品，這些願意嘗試不同蛋白質來源的消費者是替代肉消費的主要增長點。
圖2
隨著健康飲食的概念深入人心，越來越多的人認識到植物蛋白相對動物蛋白的優越性。相比肉類，植物蛋白具有更低的膽固醇、動物激素和飽和脂肪酸，所以植物蛋白質產品更健康。數據顯示，以植物蛋白為主要蛋白來源可減少心腦血管疾病的發病率和死亡率。相比肉類，植物蛋白效率更高、更便宜，植物蛋白轉化率可達到75%以上，用最少的投入產出最大量的蛋白質。這不僅符合從商業角度對效率和毛利的追求，也為本世紀的人口和糧食危機提供瞭解決方案。從環保維度看，相比肉類，植物蛋白能節省土地資源和水資源，減少溫室氣體的排放。我們可以看到，對植物蛋白消費的主要驅動力是健康和環保，因此消費者以高學歷和高收入群體為主。
3、餐飲行業助力市場發展
餐飲行業對替代肉發展起到關鍵推動作用。從高檔餐廳到快餐行業，推出植物肉產品，在菜單上添加更多選項，讓消費者可以選擇更健康的蛋白來源。“超肉”公司和“不可能食物”公司作為行業龍頭，在全美2萬多家不同餐廳都有產品在銷售。漢堡王在2019年4月推出了“不可能漢堡”，並決定在2019年底推向全美門店。麥當勞也在2019年推出了“超讚”漢堡。在紐約等核心城市，“超肉”公司和“不可能食物”公司產品的普及率越來越高。
圖3
最近去看紐約的燈會，小吃鋪子裡都有“不可能食品”的漢堡售賣。餐飲行業的助力幫助替代肉在短時間內成為了家喻戶曉的新鮮產品，很多從未吃過素肉的消費者都因為好奇而去嘗試。
4、行業競爭日趨激烈
食品巨頭公司也在密切關注替代肉行業的發展並在積極佈局。家樂氏（Kellogg）是這個行業的傳統龍頭。2007年家樂氏收購了一家冷凍植物肉餅製造商“花園漢堡”公司。同時，家樂氏通過“晨星農場”品牌進入植物肉市場，並於2019年3月宣佈晨星農場將在2021年前將植物肉應用於所有產品中，從而推出更多品類。晨星農場在2019年3月的天然食品博覽會上展示了新推出的植物芝士漢堡，獲得了大量關注。2019年9月，家樂氏又推出了新的植物肉產品線“隱身肉”，包括植物漢堡、植物雞塊和雞柳。另一家食品巨頭公司，雀巢在2017年9月收購了“甜美泥土”公司，之後於2018年6月打造了植物肉品牌“花園美食”。“花園美食”於2019年4月在歐洲推出“超讚”植物漢堡，為麥當勞德國門店供貨。2019年9月，雀巢改進了“超讚”植物漢堡的配方，使其吃起來更像肉，同時在美國市場推出了“超棒”植物漢堡，在零售、餐飲和學校等渠道均有銷售。同年10月，雀巢又推出了世界上第一款植物培根芝士漢堡。
圖4
美國最大的肉製品公司之一泰森食品（Tyson）戰略投資了“超肉”公司，後來泰森決定自己研製替代肉漢堡，由於產生了競爭關係就退出了“超肉”公司。泰森食品2019年夏天收購了Raised&Rooted，推出了基於豌豆蛋白的炸雞塊。泰森食品同時也投資了細胞肉公司孟菲斯肉。聯合利華於2018年12月收購了芬蘭的植物肉公司“素食屠夫”進入替代肉市場。可以看出，隨著消費者對這個行業的認可度越來越高，行業競爭將日益激烈，我們預計2020年將會出現大量新的替代肉產品。
圖5
品牌商在渠道端的競爭將導致渠道和市場費用越來越多，這意味著獨立品牌入局的門檻將越來越高。那麼“超肉”公司是如何重新定義替代肉行業，成為既被資本市場追捧又被資本市場打壓的公司呢？“超肉”公司是美國當前增長最快、人氣最高的植物肉公司之一。它的品牌形象是製造以植物蛋白為基礎的肉製品，來解決困擾人類的飲食健康、氣候變化、環境汙染和動物保護等問題。產品的主要市場是美國和加拿大，目標國際市場以歐洲為主。從分銷渠道來看，美國市場的銷售額中約 52%來自零售端，約48%來自餐飲服務端，餐飲服務大力帶動銷售增長。其主要餐飲服務合作伙伴包括麥當勞、Fridays、DUNKIN DONUTS（唐恩都樂）等。“超肉”公司的主要產品包括植物肉漢堡、香腸和肉餡等。他們的原料都是豌豆蛋白，但是口感有所不同，獨特的加工方式是“超肉”公司產品出類拔萃的重要原因。首先在密蘇里州的工廠製作冷凍的重構蛋白，然後送到美國各地的外包生產商拌入調料和其他輔料，最後包裝成產品投送至分銷渠道。2019年銷售額約為2.8億美金，預計2020年的收入能夠增長到5億美金。
“超肉”公司受到市場追捧，目前市值約50億美金，但同時也是被做空最多的股票之一。市場多空雙方對於“超肉”公司的意見分歧非常大。多方觀點認為，如果替代蛋白市場規模能達到350億美金，“超肉”公司若佔6%，則有機會達到年銷售額20億美金。另外，通過成功樹立知名品牌形象，“超肉”已經成為新一代植物肉的代名詞。“超肉”公司努力打造植物肉領域的爆款產品，把健康、環保跟產品捆綁在一起，與千禧一代產生共鳴，還邀請了比爾蓋茨等頂級流量明星為產品站臺。預計2019年“超肉”公司將實現EBITDA翻正，向資本市場證明其盈利能力。此外，通過迅速佔領市場渠道，“超肉”公司一定程度上抬高了新競爭者的進入門檻。
空方觀點則認為，植物肉領域競爭日趨激烈，不僅同類型的創新食品公司不斷推陳出新，還有深耕食品行業多年的品牌巨頭也攜帶大量資金、經銷渠道和成熟產能入局爭奪市場。雖然“超肉”公司打造了爆款品牌，吸引了眾多消費者嘗試植物肉，但是客戶黏度和未來回購率尚不清晰。另外，公司的原材料供應商較為有限，存在原材料短缺的風險。同時，公司大力擴張產能，如果銷售增長不及預期，可能影響現金流和公司整體財務健康。還有一些觀點認為，由於產品經過大量加工處理，可能存在不健康因素。一些連鎖餐飲品牌不願意使用“超肉”公司的產品，例如Chipotle和Arby’s等。
二、菌類蛋白領域的代表性公司初探
從植物蛋白的分類看，按照蛋白質的來源可分為四大類：植物蛋白、菌類蛋白、昆蟲蛋白和幹細胞培育蛋白，每一類都有獨特的性質。植物蛋白中最常見的是大豆蛋白和豌豆蛋白。大豆價格較低，氨基酸的組成也較為全面；但是大豆味道較重，而且由於95%以上的大豆是轉基因種植，大豆中含有一些雌激素和生物激素，安全性有一定爭議。豌豆蛋白也有本身的味道會影響食品風味，豌豆蛋白的氨基酸組成與動物蛋白相差較遠，不能滿足人體所必需的氨基酸要求。菌類蛋白沒有異味，營養全面，價格也相對便宜，而且非常環保。幹細胞培育蛋白的優勢在於口味、口感和營養成份與“真肉”沒有區別，但是目前成本非常高，而且由於需消耗大量的電能和生物資源，在環保節能方面存在短板。昆蟲蛋白非常環保，特別是可以用垃圾為原料變廢為寶，但是口味口感需要優化，營養不全面，價格也相對較高。隨著加工工藝的不斷改良，昆蟲蛋白在遠期可能會有更高的價值。
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所以經過對比，我們比較看好菌類蛋白這個領域。下面介紹三家頗具代表性的菌類蛋白公司。
1、闊恩素肉。
該公司創始於1985年，是目前全球市場上唯一一家銷售菌類蛋白的植物肉公司，也是英國規模最大的植物肉公司，佔英國植物肉市場份額的一半以上。闊恩素肉成功讓消費者接受了菌類蛋白產品，產品的主要市場是英國和美國。從加工方式來看，製作流程與大豆或豌豆蛋白有較大差異。首先需要把菌株混合培養基放在發酵罐中發酵，得到成團的菌體蛋白，然後高溫蒸汽處理滅活並去除過量的遺傳物質，最後再通過冷凍處理模擬肉類的紋理結構。2015年，闊恩素肉被菲律賓最大的包裝食品公司滿都尼新以7.5億美金的價格收購。
2、菌類科技。
該公司成立於2013年，是總部位於美國科羅拉多州丹佛市的創新菌類蛋白原料公司。菌類科技主要通過菌類發酵加工豌豆蛋白和米蛋白，從而去除不良味道和口感。公司的定位是為食品巨頭提供植物蛋白原料和解決方案，其股東包括家樂氏、泰森、邦吉和味之素等多家戰略投資者。菌類科技的品牌價值，在於通過製造苦味阻斷劑、發酵植物蛋白和調味劑來解決食品行業現存的三大挑戰：減少糖攝入量、減少鈉攝入量和用植物蛋白替代動物蛋白。從研發能力來看，該公司的科學家和技術團隊擁有多年針對菌類發酵領域的研究經驗，菌絲髮酵技術平臺包括多項獲批專利。
菌類科技公司的主要產品是PureTaste植物蛋白原料。經過第三方檢驗，PureTaste蛋白只有輕微的穀物製品味道，並且是目前唯一的氨基酸成分全面的非大豆植物蛋白，還含有蘑菇中特有的維他命。在實踐中，用PureTaste原料蛋白製作的終端產品比同類產品含有更高蛋白、低鹽低脂低熱量、更少配料、更健康。從監管角度看，PureTaste蛋白已經獲得大部分認證，包括美國非轉基因產品認證、GRAS（食品安全無公害）認證、加拿大非罕見食品認證、猶太教規認證等，監管機構正在做最後的審查。
一般來說，食品公司為了拓展市場需要開發新產品，傳統方式是通過內部的研發部門或者對外兼併重組。然而，自主研發不僅昂貴而且還有較大風險，兼併重組也會面臨企業文化融合、產業生態和供應鏈融合等多重挑戰。菌類科技作為原料研發生產平臺，其核心使命是服務客戶開發新產品。根據客戶提出的新產品需求，菌類科技基於自身的平臺技術優勢協助客戶研發原料與配方，憑藉對市場趨勢的敏銳把控，降低客戶的研發費用和風險。
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3、可持續生物公司。
該公司成立於2012年，總部位於美國芝加哥，擁有獨家菌種，蛋白質生產成本顯著低於同業產品。該公司的定位是瞄準中高端植物肉市場，打造獨立品牌。其股東包括達能、ADM、雅詩蘭黛家族和突破能源創投基金（LP包括蓋茨、貝索斯、馬雲等）。
可持續生物公司獨具特色的是其菌種來源。該公司源於美國宇航總署NASA啟動的研究項目，旨在使用黃石公園火山泉中發現的MK-7菌種，在太空和其他極端環境中用碳水化合物製造蛋白質。該公司擁有全面的專利護城河。MK-7菌種獨特的性質為產品帶來明顯的比較優勢：完全蛋白質、逼真的口感、低廉的成本和較高的資源利用率。從應用角度看，MK-7菌蛋白可以應用於食品行業幾乎所有場景之中，或甜或鹹、或固體或液體、或涼或熱，能夠最大程度滿足消費者多樣化的需求。在A輪融資之後，公司的產能擴張、監管審批、品牌建設和產品開發都在穩步快速推進。
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三、問答環節
Q1：你怎麼看可替代蛋白質產業在中國的前景？似乎中國的素食主義也在蓬勃發展，不過中國好像有比較傳統的可替代蛋白質產業鏈？
A1：新一代素肉在中國的前景我們也在研究中。一方面消費者更容易接受素肉，另一方面要與傳統素肉差異化競爭。
Q2：可能競爭的差異化還是“健康性”吧？
A2：健康是重點，但“超肉”和“不可能”漢堡對消費者獵奇的吸引力也不可忽視。
Q3：“超肉”比“超肉”替代的肉價格高嗎？
A3：超肉比真肉貴。確實只適合高消費人群，記得美國“杏仁”奶比牛奶貴。隨著產量增加，工藝進步，預計價格會不斷下降。現階段買的人為的是健康環保，相應以高學歷高收入為主，願意支付溢價。
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