“科學合理保持IPO常態化發行，推動再融資改革落地。”證監會在2020年系統工作會議上的表態，讓久未見聲響的再融資改革再次進入公眾視野。
2019年11月，再融資新規徵求意見稿發佈，縮減定增鎖定期、定增股東不受減持規定的約束、競價定增的底價放寬至八折。全方位鬆綁舉措引發企業界和投行界對業務開展的強烈期待。
距離春節假期僅餘2個交易日，業界對再融資新規的熱情卻並未降溫。
“現在市場都躍躍欲試，已經有很多人來找我們了。有想做非公開發行的企業，也有希望能參與相關項目的投資者，需求挺旺盛的。新規一旦正式發佈，市場上就能很快看到定增方案。”一位供職於大型頭部券商的保代張啟華（化名）對第一財經記者稱。
距離2019年12月8日徵求意見截止日已過40多天，最終正式規則與徵求意見稿有何差異還有待新規正式落地。不過值得注意的是，近期對於再融資放鬆是否過度的爭議也一直不絕於耳。
“徵求意見稿出臺後，市場上很多不同聲音。最終正式稿出臺，如果吸收進這些意見的話，那可能會做比較大的調整。”上海師範大學副教授黃建中對第一財經記者稱，本次規則修改總體是放鬆限制，將有利於定增發行認購及擴大定向增發融資規模，但同時也在一定程度上增加了低價發行、利益輸送的隱患，不利於中小股東利益。
不過在多數機構看來，再融資放鬆的方向不會改變，預計2020年再融資尤其定增市場將迎來再度“繁榮”。
定增連年創新低
2019年定增發行市場再度縮水。而數字背後，是過去四年裡再融資市場格局和業務鏈條的鉅變。
申萬宏源新股策略組首席分析師林瑾向第一財經介紹，截至2019年底，全年累計發行定增項目223個，同比下滑14.9%；全年累計募資6144億元，同比下降約21.8%，自2016年以來已連續四年下跌。定增在A股股權融資總規模的比重也在下滑，目前佔43%，創2011年以來新低。
另外兩個維度的統計顯示，當前定增發行難度加大，市場機構與大股東參與積極性回落。
林瑾介紹，去年定增市場競價項目實際募資總額僅為預計的72.86%。其中，僅有35.45%的競價項目足額募資，且有佔比20%的項目募資率不足50%。發行端收縮的同時，投資者參與積極性也明顯下降，大股東參與更趨謹慎。
2019年定增市場累計獲配對象為1920家，同比減少35.14%，參與獲配次數總和降低36.34%。作為定增參與機構代表，基金管理公司和一般法人的參與度明顯下降；社保基金、企業年金、保險等長線資金的參與度持續上升。2019年共有14個競價項目涉及大股東認購，較2018年減少7個。
不僅如此，2019年還有162家公司的231個項目終止了實施，已經同期已發行定增項目數量接近。
從終止原因來看，因市場環境發生變化而終止定增項目有94個，佔比高達40.7%。此外，交易條款未達成一致、審核未通過也是定增項目終止的主要原因，因上述原因終止定增的項目數分別為63個、48個，分別佔比27.3%、20.8%。另有佔比11%的項目則因司法、標的資產業績、現金流壓力、內部決議失效等原因終止定增。
“市場規模下降，只是最終呈現的一個結果。”張啟華回顧稱，自從再融資監管收緊後，三年期董事會確定對象這種類型的定增項目基本見不到了，一年期詢價方式的定增也出現大幅壓縮，企業更多選擇可轉債和配股。但受制於比較高的發行門檻，比如可轉債的連續三年6%資產收益率這一要求，對很多公司尤其是週期性行業來說，一旦進入下行週期基本就失去融資功能了。這也引發了一些非正常現象。
“過去兩三年裡，如果大股東不做擔保則非公開在市場上很難發出去；但這加重了大股東的擔保責任，如果股價下跌還會進一步引起平倉風險，甚至危及上市公司控制權。疊加當時對減持和股權質押的一系列監管收緊，再融資業務的整個鏈條是發生了劇變的。”張啟華稱。
張啟華也表示，非公開發行在此前的“狂飆式”發展中，有些問題需要市場一起反思與改善。“比如大股東兜底，這實際上給大股東加了隱形槓桿，有點明股實債的形式，這個需要堅決地打擊。”
滬上某大型券商投行業務負責人陳明（化名）還表示，回顧此前萬億規模的定增市場，更多是由當時的市場資金所推動的。
“之前一路狂奔的定增市場，很大一方面原因是部分不該進入資本市場的錢以不合理的路徑進入股市。但是這幾年，資管新規對於資金端進行了很好的規範，由資金推動的再融資市場的躁動會減少。我認為，這次再融資政策再次調整，是在一個完全不同的新的金融體系內的調整，市場發展會是不一樣的。”陳明稱。
不過黃建中認為，再融資規模雖然下滑，但依然體量龐大。
“近幾年IPO的融資規模只有再融資的十分之一左右，從優化資源配置角度講，再融資改革的重點是調結構，更多鼓勵公開增發。”他對記者稱，總體而言，給IPO多一點份額反而是更有效率的。
業界摩拳擦掌，改革爭議中前行
“身邊的朋友已經在張羅了，定增基金也開始籌備了。但市場供需兩端都會更理性，投資的邏輯、市場的環境都是不一樣的。”陳明稱。
2019年11月8日，科創板、主板、中小板、創業板再融資規則齊發。作為改革試驗田，科創板再融資規則更加市場化，支持上市公司引入戰略投資者，提升非公開發行股票的便捷性，同時將審核期限壓縮到2個月，證監會註冊期限僅15個工作日。
而同時宣佈修改《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》等再融資規則的消息更引人注目。徵求意見稿顯示改革力度非常大，包括定增鎖定期大幅縮減到6個月和18個月，定增股東不再受減持規定的約束，競價定增的底價由基準價的九折放寬至八折等等。
“其實定增市場近幾年的持續萎靡，核心問題在於減持退出週期過長、折扣安全墊大幅攤薄，導致定增市場投資吸引力大幅下降，發行難度持續上升。目前徵求意見稿三個措施中的前兩個，將使得定增投資週期大幅縮短。”林瑾表示，在不考慮變相減持手段情況下，一般競價定增的最短投資週期2年，新政後將大幅縮短最快僅6個月。這次修訂有望帶動定增市場重新煥發新的生機。
“目前再融資規則的很多調整，大家還是很認可的，尤其是定價折扣八折、鎖定期縮短等。徵求意見稿推出後，市場就躍躍欲試了，既有想要做非公開發行的企業，也有希望能參與相關項目的投資者，需求挺旺盛的。”張啟華還進一步透露，目前來接觸投行部門的有一些未滿足可轉債發行條件的企業。比如，部分次新股因為上市後募集資金的原因導致淨資產擴大，導致淨資產收益率下降，進而不符合可轉債的發行條件。
張啟華表示，等再融資規則正式發佈之後，市場應該很快就會看到新規則下的方案推出，也會帶來增量的資金進入這個市場，因為審批與發行流程的週期還有不確定性，2020年定增市場規模增長還需要一個過程。
陳明認為，從具體品種上來看，公開增發和配股目前看每年的數量都比較穩定，近兩年來可轉債成為市場熱衷的再融資品種。基於可轉債市場的良好勢頭，未來，優質的企業可能會繼續尋求可轉債的機會；再融資政策正式發佈後，明顯的變化是增加非公開發行的市場供給。可轉債的發行條件較高，並且是公開發行，無法主動挑選投資人；非公開發行有利於企業去定向引進戰略型股東，改善上市公司股東結構，推進轉型。
與從業者不同，黃建中更關注規則的公平性。
他認為，近兩年定向增發融資規模有大幅下降，但仍然佔再融資總量的一半以上。但定向增發股份有鎖定期，客觀上要求中長線投資者來參與，而目前A股市場做中長線投資的價值投資者較少，值得長期投資的公司也有限。
“要提升服務實體經濟質效，需要將再融資改革的重點放在調結構上而不是擴總量上。”他進一步稱，在資源有限的情況下，從募股效率（以較少的股份募集到所需資金），也應該優先考慮鼓勵上市公司選擇募股效率較高的公開增發方式。
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