我國證券市場高速發展，但是違法案例屢見不鮮，有的甚至高達上百億元。高質量的證券市場需要有高質量的法律來保護、監管。就在半個月前，新《證券法》修訂完成。

今天和大家分享的是長江商學院金融學、傑出院長講席教授歐陽輝與長江商學院研究學者葉冬豔的文章，一起來看看新《證券法》在哪些方面相較之前有哪些改變。

新《證券法》：應著重平衡監管和創新

2019年12月28日上午，十三屆全國人大常委會第十五次會議全體會議審議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱證券法）。修訂後的證券法（以下稱作新證券法）將於3月1日起施行。

中國證券法於1998年12月通過、自1999年7月1日起施行；2004年8月通過第一次修正並施行；2005年10月通過第一次修訂，並自2006年1月1日起施行。此後，證券法又分別於2013年6月、2014年8月通過了第二、三次修正並施行。

2015年4月，全國人大常委會對證券法修訂草案進行了初次審議，證券法第二次修訂啟動。2017年4月、2019年4月證券法修訂草案還分別進行了二審和三審。

此次修訂是證券法頒佈實施21年以來的第二次全面大修。新證券法的變化主要在於全面推進註冊制、強化信息披露要求、強化投資者保護、大幅提高違法違規成本等方面。新證券法的出臺有助於證券市場運行效率和監管力度進一步提升，推動市場長期健康發展，進而更好地服務於實體經濟。

證券發行由核准制轉向註冊制

新證券法最大的亮點是明確了要全面推行註冊制，取消發行審核委員會制度。全面推行註冊制尚需時日，而證券發行註冊制的具體範圍、實施步驟則由國務院規定，這為實踐中註冊制的分步實施留出了制度空間。

實行註冊制後，公司上市融資的條件會有所放寬，但也不是所有公司無論好壞都可以上市，監管層以支持優質創新公司上市融資為目標的宗旨不會改變。

另外，實施註冊制的一個前提條件是保持市場的穩定，確保市場發行、交易有序進行。據Wind數據顯示，2014至2019年，A股IPO公司數量分別為125、219、227、436、105和208家。其中，2019年，證監會共核准IPO共128家，科創板註冊生效80家公司。

除了科創板外，A股其他板塊IPO公司數量近兩年較為穩定，而科創板目前註冊速度整體穩定在每週3至4家。預計以後A股市場全年IPO數量在250家左右。

本次證券法修訂較大幅度精簡了公司新股和債券的公開發行條件，將新股發行中的“具有持續盈利能力，財務狀況良好”改為“具有持續經營能力”，為暫時虧損的優質企業上市預留空間。

債券公開發行的條件也大大簡化，取消債券發行淨資產、發行額佔淨資產比例、募集資金使用方向、發行利率等要求，僅保留盈利足以支付利息的要求。

很多公司還處於發展階段，需要大量的資金投入研發、擴大產能，因而需要上市融資以支持自身的進一步發展。這類公司有很好的發展潛力，但打算上市時並不“具有持續盈利能力”。

比如，百度是2005年8月在美國納斯達克上市的，百度2003年才宣佈盈利，至上市時盈利的記錄只有兩年。而直到上市時前一個季度，百度的淨利潤才只有30萬美元，相當於240萬元人民幣，這根本達不到A股中小板的上市條件，甚至還達不到後來創業板的上市條件。

圖表1是A股市場、紐交所、納斯達克2011-2019年的退市率。A股在2011-2019年間平均退市率僅有0.16%，而紐交所、納斯達克的退市率常年保持在4%以上。低退市率導致了眾多經營不善的殭屍企業並未被淘汰，一些上市公司質量不高。

在2019年，A股有10家公司退市，這是近幾年來最多的一年，比2017、2018兩年總和還多。在這10家公司中，有6家是跌破面值退市，比如退市大控(600747)、雛鷹退(002477)和印紀退(002143)等；而長生生物（002680）是首例因重大違法退市的公司。在2019年，紐交所、納斯達克分別有100、160家公司退市，兩個市場的上市公司數量分別是1970、2707家，低於A股的3760家。

圖表1：2011-2019年A股、紐交所、納斯達克的退市率（%）

一個健康的證券市場要提供順暢的進出通道，註冊制的全面推進優化了證券市場的進入方式，而退市制度改革則將成為提高上市公司質量、促進證券市場優勝劣汰的重要抓手。新證券法刪除了暫停上市環節的有關規定，縮短了退市流程。此外，新證券法也刪除了終止上市交易的具體標準，而是將退市標準的決定權交給證券交易所，為未來退市制度改革留出空間。

強化信息披露要求

只有在上市公司充分披露其資產與負債、利潤與權益、產業與發展前景等信息的條件下，投資者才有可能正確地作出投資決策。信息披露作為最重要也是最複雜的企業信用監管要求之一，直接關乎投資價值與市場信心，對於證券市場健康持續發展至關重要。

在註冊制下，信息披露的作用更加重要、甚至可以說是註冊制的核心，因而應該得到更加嚴格的監管。

修訂後的證券法進一步強化信息披露要求，設專章規定信息披露制度，系統完善了信息披露制度。

新證券法對信息披露違規的處罰力度也有所提升。比如，按照新證券法的規定，信息披露義務人未按照規定報送相關報告或者履行信息披露義務的，責令改正，給予警告，並處以50萬元以上、500萬元以下的罰款，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以20萬元以上、200萬元以下的罰款。信息披露義務人報送的報告或者披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，並處以100萬元以上、1000萬元以下的罰款。

強化投資者保護

證券法的宗旨是在便利公司融資和保護投資者這兩者之間保持平衡。註冊制無疑是給公司上市融資帶來了方便，此次證券法修訂也新設專章規定了投資者保護制度，並作出了一系列制度安排，反映出將投資者保護放在了更加重要的位置。

第一，區分普通投資者和專業投資者，有針對性地做出投資者權益保護安排。新證券法還建立了普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度，“普通投資者與證券公司發生證券業務糾紛，普通投資者提出調解請求的，證券公司不得拒絕。”

第二，建立徵集股東權利制度，允許特定主體公開請求上市公司股東委託其代為出席股東大會，並代為行使提案權、表決權等股東權利。其中，上市公司董事會、獨立董事、持有1%以上表決權的股東或投資者保護機構可以作為徵集人。

第三，完善上市公司現金分紅制度，“上市公司當年稅後利潤，在彌補虧損及提取法定公積金後有盈餘的，應當按照公司章程的規定分配現金股利。”A股市場長期受到詬病的一點是上市公司很少發放現金股利，這一現象有望得到改善。

與此同時，修訂後的證券法還探索建立了證券民事訴訟制度，主要內容包括：充分發揮投資者保護機構的作用，允許其接受50名以上投資者的委託作為代表人參加訴訟；允許投資者保護機構按照證券登記結算機構確認的權利人，向人民法院登記訴訟主體（即“默示加入”），但投資者明確表示不願意參加該訴訟的除外（即“明示退出”）。

新證券法新增的規定直擊投資者司法維權的痛點，堪稱中國特色的集體訴訟制度，將有利於投資者訴權的行使。一直以來，證券民事訴訟具有涉及投資者人數眾多，單個投資者起訴成本高、起訴意願不強等特點。

此次修訂一方面明確了投資者保護機構可按“默示加入、明示退出”的規則，提起代表人訴訟，代替投資者維權；另一方面，通過公告登記、代表人訴訟等方式也大大節約了司法資源，提高了司法效率，減輕了投資者的訴訟成本，能夠加強投資者保護力度，提高投資者司法維權的意願。

此外，作為證券民事集體訴訟的補充，可以考慮參照美國公平基金制度設立投資者專項補償基金，通過基金補償受損的投資者。美國的公平基金制度由2002年出臺的《薩班斯奧克斯利法案》確立，規定對違法行為人追繳的違法所得、民事罰款與和解金可以併入同一個基金，美國證券交易委員會（SEC）制定分配計劃，由法院審查，將基金分配給在證券欺詐中受損的投資者。在2014-2017年間，SEC每年通過追繳吐贓和罰款獲取的資金大概是40億美元。

公平基金制度的一個例子是戴爾公平基金。2010年7月22日，SEC作為原告，針對戴爾公司2001-2006年間的虛假陳述行為，向美國聯邦法院對戴爾公司和時任高管提起訴訟，主張戴爾公司未向投資者披露一些實質性重大信息，並且使用造假的會計數據，誤導投資者認為其能夠持續地達到市場的業績預期。

後雙方達成和解，戴爾公司向SEC支付1.11億美元及應計利息。2011年10月21日，SEC提交了關於設立公平基金和任命花園城市集團有限公司為分配管理人的提議；11月15日，法院批准了該提議並簽署命令，確定花園城市集團有限公司作為分配管理人協助制定分配方案。2014年7月28日，法院下達命令要求分配管理人將公平基金分配給受損投資者。

大幅提高違法違規成本

本次證券法修訂之前，對於財務造假等行為的處罰力度實在有限，例如對於未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的處罰金額僅有30萬元至60萬元。近期康美藥業、康得新等公司出現嚴重財務舞弊，但是證監會只能頂格處罰60萬元，懲罰力度遠遠不及涉案金額。

市場對大幅提升監管機構對違法違規行為的處罰力度早有呼籲。而此次證券法修訂正好顯著加大了對證券違法行為的處罰力度，大幅提高證券違法成本，可謂恰逢其時。修訂版證券法明確：

首先，對相關證券違法行為，有違法所得的，規定沒收違法所得。

其次，大幅提高行政罰款額度，按照違法所得計算罰款幅度的，處罰標準由原來的1至5倍，提高到1至10倍；實行定額罰款的，由原來規定的30萬至60萬元，分別提高到最高200萬至2000萬元(如欺詐發行行為)，以及100萬至1000萬元(如虛假陳述、操縱市場行為)、50萬至500萬元(如內幕交易行為)等。

比如欣泰電氣於2014年1月27日在創業板上市，募集資金約3.5億元。在其上市短短一年半後，即2015年7月14日，證監會就對其展開立案調查，調查結果顯示，欣泰電氣不僅在上市申請文件中對相關財務數據做了虛假記載，而且在上市後披露的定期報告中也存在虛假記載和重大遺漏。

2016年7月5日，欣泰電氣因欺詐發行受到證監會行政處罰，深交所依法對其作出退市決定。欣泰電氣也因此被冠以“強制退市第一股”頭銜。

2016年5月31日，證監會對發行人欣泰電氣責令改正，給予警告，並處以832萬元的罰款。對欣泰電氣的罰款是非法所募資金金額的2.4%，根據新證券法，罰款金額將是所募金額的10%至1倍，即3500萬元至3.5億元。

圖表2：《證券法》修訂前後違法違規成本對比

資料來源：證監會，全國人民代表大會常務委員會

2019年7月5日，證監會通告，曾經千億市值的白馬股康得新因在2015年至2018年期間共虛增利潤總額達119億元，因康得新所涉及的信息披露違法行為持續時間長、涉案金額巨大、手段極其惡劣、違法情節特別嚴重，擬對康得新及主要責任人員進行頂格處罰並採取終身市場禁入措施。

其中包括對實控人鍾玉給予警告，並處以90萬元（披露義務人60萬元+直接責任人30萬）罰款。雖然可能還面臨後續民事責罰、刑事責罰，但相對於119億元的虛增利潤，90萬元的行政處罰還是太少了。在新證券法下，鍾玉將被處以1500萬元（披露義務人1000萬元+直接責任人500萬）的罰款，雖然還是不夠多，但已是現行證券法下罰款額的17倍，且康得新及主要責任人員還會面臨股民的集體訴訟。

2017年18日晚間，創業板上市公司全通教育發佈公告稱，實際控制人陳熾昌夫婦因違規減持而收到證監會的行政處罰。根據公告，陳熾昌夫婦虛假轉讓了1595萬股，以其披露的減持均價計算，總金額達2.68億元，因為此次違規減持被給予警告，並被罰款60萬元。

根據現行證券法，30萬元已是違規減持的頂格罰款，但相對於違規減持的涉及金額2.68億元來說，60萬元（夫婦每人30萬元）罰款實在是太少。新證券法對違規減持的處罰是“罰款買賣證券等值以下金額”，因此，陳熾昌夫婦因違規減持而受到的罰款上限是2.68億元。

加大對證券違法行為的處罰力度是眾望所歸，是市場、監管、學界等各方的共同呼聲。接下來公司法和刑法的聯動修改，還有望繼續加大證券違法的處罰力度。根據我國法律，證券類別的犯罪行為和其它的犯罪行為的處罰都由刑法規範。原則上講，證券法的修訂並不必然導致證券犯罪方面的刑度增加。接下來，在刑法、公司法的修訂中，加大證券違法的處罰力度應當與證券法修訂一同形成聯動效應。

證券法顯著提高對證券違法違規的處罰標準是市場的進步，在提高罰額的同時，還要加強刑事訴訟，以及對控股股東的處罰。同時也要注意對上市公司本身處罰過大可能導致已經受損的中小投資者再一次受損的情形。

總結

證券法是我國證券市場的“基本大法”，高質量的證券市場需要與之相適應的高質量的法律基礎。證券法事關證券市場的長期健康運行，決定著未來證券市場的長期發展方向，是一系列證券市場改革舉措的根本遵循，也是服務實體經濟與防範化解重大風險的重要保障。

本著全面推行註冊制的目標，此次證券法修訂精簡優化了證券發行制度、強化了信息披露規定、強化了投資者保護、大幅度提高了監管力度。但證券法修訂只是破除了註冊制改革的制度障礙，而全面推進註冊制尚需時日，可能需要等待信息披露制度的進一步完善、投資者結構的進一步優化、監管經驗的進一步積累，同時改革還需要考慮市場承受能力，循序漸進地推進，避免帶來系統性金融風險。

雖然新證券法擴大了監管範圍，增加了資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，明確“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”，但新證券法對債券的規定仍然偏少。

目前中國債券市場規模位居全球第二位，是提高直接融資比重和優化資產配置的重要渠道。債券投資者人的權益和股票投資者的權益是有區別的，兩者信息披露的要求也不同，因而債券需要更多細分的規定。

隨著經濟和技術的發展，資本市場也需要不斷髮展；為了更有效地配置金融資源和服務實體經濟，資本市場需要不斷地創新。

自2015年4月新證券法“一審”至通過，這幾年間A股市場表現並不太好，且期間還發生了2015年“股災”、2016年“熔斷”，以及隨後的大量P2P平臺違約等影響資本市場的事件，因而有不少創新舉措直接暫停了，不在證券法裡體現。

比如，金融產品的創新、機構業務的創新、適當混業業務的創新，還有小額髮行、網絡眾籌股權等。如何平衡監管和創新，是新證券法施行當中監管機構需要著重考量的點，而創新也是將來證券法再次修訂的著重點。

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