房地產投資和銷售是影響明年宏觀經濟波動的核心變量。
預計商品房銷售面積增速-2-0%，新開工4-6%，施工5-7%，竣工20%。建安投資增速5.4%，土地購置費增速9~10%，房地產開發投資增速6-6.5%。
一、房地產投資是明年經濟波動的核心變量
2019年，房地產投資增速再超市場預期，其中建安投資增速觸底反彈，對相關工業品價格和工業企業利潤形成託底，也緩解了基建承擔的穩增長壓力。2020年，房地產投資是影響宏觀經濟波動的核心變量：基建（小幅回升）和製造（底部震盪）不會有太大意外，消費波動較小，出口雖然可能繼續走弱，但關稅的邊際影響在減弱。因此，在政策持續偏緊的環境下，房地產投資韌性的持續性和拐點可能成為後續經濟基本面、上中游原材料價格、貨幣財政政策空間節奏、大類資產價格走勢的重要影響因素。
銷售是一切邏輯的根源。過去4年（2016-2019），房地產開發投資增速連年攀升，韌性超市場預期，核心因素是房地產銷售的高景氣：只要銷售保持一定景氣度，房企從拿地到開工、建安施工、直至竣工就可以維持一定強度，雖然各項走勢的節奏會有變化，但整體投資增速不會太差。
2014年開年，商品房銷售面積增速轉負，此後下行壓力逐漸加大，2014年下半年，房地產刺激政策和貨幣寬鬆陸續出臺。2015年開年，銷售增速觸及-16.3%的低點後開始反彈，全年增長6.5%。2016年，銷售增速進一步升至22.5%。2017年，在高基數和政策趨緊環境下，銷售再度增長7.7%，年銷售面積首次達到17億平方米。2018-2019年，儘管房地產各項政策進一步趨緊，但銷售面積仍然保持了微幅正增長，並未如2008、2011和2014年陷入深度負增長。
圖1：2015年以來商品房銷售面積增速連續正增長（%）
2015年以來商品房銷售的高景氣，造就了2016年至今房地產投資增速的高韌性：2016年上半年，建安投資增速走高，下半年土地購置費後來居上，全年投資增速6.2%，2015年僅1.2%。2017年，建安投資和土地購置費增速走向基本相反：建安增速走弱，土地購置費持續上升，全年增速7%。2018年，土地購置費增速在年中達到歷史第二高點74.4%後開始回落，但建安增速企穩，全年增速9.5%。2019年，土地購置費增速進一步回落，建安增速連續回升，預計全年增速10%。
圖2：2016年以來房地產開發投資增速連年上升（%）
三、房地產銷售連續3年17億平的直接原因是房價連續4年正增長
影響銷售的最直接因素是價格。百城住宅價格指數同比從2016年至今持續保持正增長，2017年之後漲幅回落但斜率較緩。從2017年房地產嚴格限購以來，價格保持同比正增長且回落緩慢，也並未如2009、2012和2015年一樣陷入負增長。
圖3：2016年以來房價持續正增長（%）
具體來看，二三線城市表現出更強的價格韌性：一線城市16年漲幅到達頂峰，17年回落後18年至今基本橫盤；二線城市17年嚴格限購之後漲幅回落，但今年仍然上漲4.6%；三線城市房價上漲啟動最晚，但漲幅回落最慢，今年漲幅達到4.9%。
圖4：2015年後各線城市輪動上漲，二三線韌性較強（%）
四、房價保持正增長的根本原因是剛需和低庫存
需求方面，雖然長期人口結構變化導致增量需求回落的邏輯清晰，但城鎮化進程和改善性需求延緩了這一趨勢。戶籍人口城鎮化率不及45%、常住人口城鎮化率尚不及60%和新核心二線城市圈的出現，反映城鎮化仍然有提升空間。同時房價連年上漲的既往事實也強化了房價不跌的心理預期，因此短期剛需韌性仍然很強。
2017年嚴格限購至今，居民中長期貸款月度增量非常穩定的維持在3500-5000億。居民中長期貸款增量並無太大水分：一方面，始終存在短期類貸款違規流入房市的情況；另一方面，今年下半年房企重啟高週轉後，新房降價促銷帶來的銷售增速反彈也立竿見影。這也反映在了限購限貸較弱的二三線城市的住宅價格仍然保持每年5%以上的增長。
圖5：近三年單月新增居民中長期貸款穩定維持在3500-5000億
棚改加速了城鎮化率的提升並滿足了一部分改善性需求，是變相的剛需。2017年之前，二線城市與三線及以下地區銷售走勢基本一致，2017年之後走勢逐漸分化，這與三四線城市大力推動棚改貨幣化安置有直接關係。2017年全國棚戶區改造開工609萬套，貨幣化安置比例60%左右；2018年開工626萬套，貨幣化安置比例40%左右（上半年較高，下半年全面收緊）。假設貨幣化安置後在三線及以下地區購買商品房的比例為70%，每套85平方米，則貨幣化安置在2017/2018年拉動三線及以下地區商品房銷售面積2.17/1.49億平方米，佔當年銷售面積的19.9%/13.4%。在棚改貨幣化的強力拉動下，2017-2018年上半年，三線及以下地區商品房銷售增速持續高於一二線城市。2019年，棚改開工套數（300-350）和貨幣化安置比例（15%）均大幅降低，三線城市走勢也重新向二線靠攏。
圖6：棚改貨幣化顯著拉動了三四線城市的商品房銷售（%）
供給方面，商品房從2015年初至2018年初經歷了3年的去庫存，廣義庫存去化週期從38.6個月降至26.5個月。庫存偏低疊加剛需旺盛促成了房價的高韌性，反過來進一步加強了需求側的韌性。
五、預計2020年商品房銷售面積小幅負增長，價格增速回落和庫存回補已經出現趨勢
房企融資政策收緊後，加快開工、加快銷售（主要是期房預售）、加快回款的訴求更強。但居民購房政策也從緊後，銷售缺乏內生性改善的基礎，因此適當降價促銷成為必要選擇。短期來看，高週轉確實階段性提升了期房銷售的韌性。
圖7：2017年年底之後期房和現房的銷售增速劇烈分化（%）
但是中期來看，高週轉對銷售的提升不可持續，其代價是廣義商品房庫存回補和房價回落。2018年下半年以來，商品房銷售面積增速的中樞從-2.7%回升至2.7%，但由於新開工增速反彈更高，廣義商品房庫存（新開工面積*0.9-商品房銷售面積）在經歷了近3年的去化後再次開始回補。截至2019年10月，廣義庫存去化週期已經從2018年初的26.4個月上升至29.6個月。
圖8：廣義庫存去化週期重新回升（月）
庫存回升疊加購房政策偏緊，房價增速也出現趨勢性回落：百城住宅價格指數同比漲幅從去年同期的5.4%降至3.2%，這將帶來存量房的供給增加和增量需求趨緩，疊加庫存回補，不利於新房銷售並進一步壓制房價。
因此，即便有高週轉的短期提振，隨著房價漲幅回落、廣義庫存提升，現行政策強度下後續銷售將重新轉為下行壓力。考慮到短期需求側仍有一定韌性，明年商品房銷售增速轉向大幅負增長的概率不大。預計2020年商品房銷售面積小幅回落，增速在-2%~0%左右，略低於2019年的水平，維持在16億-17億平左右。
六、限購限貸可能出現結構性鬆動
從2007年以來的情況看，房價漲幅與商品房銷售面積增速的中期走勢基本一致，並且當房價漲幅向下接近0時，銷售增速將轉負至-10%左右，並隨後引發政策不同程度的全面鬆動。明年商品房銷售增速出現兩位數負增長的概率較低，因此出現全面放鬆的可能性不大，但地產銷售和價格增速向下的背景下，
相關政策如限購限貸可能出現結構性鬆動（部分城市放寬購房條件、5年期LPR繼續隨MLF小幅下調），適當對沖銷售的回落壓力。圖9：房價系統性下跌、銷售轉負壓力或引發政策結構性鬆動（%）
七、明年房地產新開工、施工面積增速大概率回落，但幅度相對溫和
2019年房地產投資韌性的直接表現是建安投資。 今年1-10月建安投資同比增速6.7%，去年同期僅-4%，成為土地購置費回落情況下房地產投資韌性的最直接因素，也帶來了建材工業部門的相對高景氣。建安投資增速之所以反彈，除了會計處理方式變化的技術性因素之外，新開工連續高增長推升施工增速是重要基礎，預售房臨近竣工交付、房企集中趕工是觸發因素。
如果明年商品房銷售增速在-2%~0%附近，廣義商品房庫存將持續回補。過去十年廣義庫存增速與新開工面積增速趨勢上負相關且有明顯領先性，因此明年新開工增速的中樞將大概率回落（2018年強高週轉有一定異常）。
但是土地庫存向商品房庫存的轉化還將延續，使得新開工增速回落的幅度會相對溫和。根據克爾瑞的數據，2019年上半年百強房企總土儲平均去化週期為4.24年，較2018年末上漲0.34年，銷售景氣度回落的情況下土儲去化壓力加大。
圖10：廣義庫存增速與新開工面積增速趨勢上負相關，且有領先性（%）
棚改可能提供一些不確定性。根據國務院的計劃，2018-2020年將改造棚戶區1500萬套，2018年和2019年1-10月已開工626和300萬套，預計2019年全年開工約350萬套，因此2020年將餘下大約520萬套。但考慮到棚改政策的方向性變化，3年1500萬套的目標可能不會足額達成。假設2020年棚改實物安置比例持平於2019年，按照每套80平方米計算，如果2020年新開工棚改300/400萬套，將進一步拖累/拉動新開工面積增速2%/1%。
預計2020年新開工面積增速回落到4%-6%（今年10%）。由於施工面積是存量數據，波動相對較小，預計增速回落到5%-7%（今年9%）。同時，廣義庫存將繼續回補：按照新開工增速2019年10%、2020年5%，銷售面積增速2019年0.5%、2020年-1%計算，2020年底廣義庫存去化週期將從目前的29.6個月加速上升至33.2個月。
八、2020年施工強度小幅回落，建安投資增速稍低於2019年
“房地產建安投資≈房屋施工面積*單位面積建安投資金額=房屋施工面積*單位面積施工強度*建材價格”。建安投資主要由三方面因素決定：施工的房屋面積、單位面積投入的建材物料等數量、建材物料的價格，其中單位面積投入的建材物料數量代表了施工強度。
將2005年以來的各項數據進行拆解，利用建材工業部門的PPI將價格因素統一到2020年後，單位面積建安投資金額即代表實際施工強度，對2020年建安投資增速的預判可以基於施工面積和施工強度。 新開工回落疊加竣工加速，中性假設2020年施工面積增速6%；同時假設2019年施工面積/建安投資增速9.2%/7%，建材工業PPI同比4.8%。
由下表可見，2013年至今單位面積施工強度逐年降低。2013-2017年間施工強度每年降低-0.2左右，2018年建安投資的會計處理方式有所變更，導致當年建安投資數據偏低、施工強度降幅擴大，但修正之後降幅仍然在-0.5~-0.6，與2019年大致持平。在整體偏緊的政策環境下，房企高週轉的經營策略可能是最近兩年單位面積施工強度回落的主要原因：從開工預售到竣工交付的時間被進一步拉長，導致施工面積增長持續快於實際建安投入。
對於明年的政策環境，雖然預計節奏上會有變化，但是整體繼續偏緊的概率大，高週轉也料將延續。另一方面，明年的竣工交付壓力仍然較大，因此需要竣工的項目部分施工強度會保持高位。綜合來看，中性情形下預計2020年施工強度回落水平與2018-2019年持平，在0.5左右，對應建安投資增速5.4%，稍低於2019年的7%。
節奏上看，全年建安增速高開低走的可能性更大，具體指標我們主要參考塔吊新單指數的走勢。根據歷史數據回溯，塔吊新單指數的年線（與房地產施工週期相近）領先建安投資增速1個季度左右。
圖11：塔吊新單指數年線同比已經見頂（%）
目前新單指數的年線接近見頂，同比增速已經在今年年中見頂，意味著當前建安施工的總強度已經處於頂部區間。另外，新單指數的周線和月線從8月至今趨於回落，因此假設全年政策環境整體繼續偏緊，年線同比見頂後大概率持續回落至年底。
因此，預計建安投資增速的頂部出現在今年底至明年1季度。單季來看，預計20Q1繼續保持在7%以上，20Q2出現拐點，至20Q3回落至3%-4%。圖12：塔吊新單週線持續回落，年線大概率見頂回落
九、2020年竣工加速修復
考慮到過去兩年持續拉大的銷售-竣工缺口和2018年下半年建安投資觸底，今年下半年的竣工啟動在預期之內。10月單月的竣工面積同比增速已經升至19%，連續反彈5個月。
竣工端今年下半年啟動，2020年有望進一步加速。2016-2019年期房商品房累計銷售面積53.5億平，2018-2019年竣工面積累計19.1億平，佔比僅35.7%。向前追溯，這一比例（近2年竣工/近4年期房銷售）基本逐年回落，2016年以來加速回落，與房企高週轉持續拉長從預售到交付的時間有關。但竣工交房有剛性，因此在經歷快速下滑後，該比例明年大概率出現均值迴歸修復。
中性預計2020年房屋竣工面積同比增速20%左右；節奏上，預計前3季度都將保持較高增長，至20Q4基數快速上升，增速可能邊際回落。竣工啟動有望帶來地產後週期消費產業鏈（家電、傢俱）和部分建材（建築裝潢材料、玻璃）、有色金屬（銅、鋅）行業景氣度的邊際改善。
十、2020年房地產投資增速6%-6.5%，主要拖累是土地購置費
今年1-10月土地購置費累計增速18.4%，遠低於去年同期的63.4%，10月單月同比僅8.4%，是房地產投資的主要拖累因素。今年土地購置費增速大幅回落，技術上有高基數的原因，本質上是2018年之後房企拿地強度趨弱的滯後體現——房價漲幅回落、金融政策收緊，導致房企的拿地意願和能力下滑。
房企拿地行為與前端融資政策高度相關，涉及藉由影子銀行槓桿拿地等問題。如果用新增信託貸款走勢表徵影子銀行政策取向，可見信託貸款增量與100大中城市成交土地總價增速高度相關，且存在一定領先性。今年5月銀保監會“回頭看”後，影子銀行政策再度收緊，對應隨後土地市場重新歸於冷卻，百城土地成交總價增速見頂。
從邊際上看，影子銀行政策下半年至今已經處於最緊的階段，進一步收緊的概率不大，後續在地方土地出讓金收入的壓力下，可能會出現適度的結構性放鬆，因此預計未來1年百城土地成交總價增速小幅回落。
圖13：土地市場走勢與影子銀行政策高度相關（億元/%）
從相關指標的先後順序來看，百城土地成交總價最為領先，隨後傳導至土地成交價款，最後傳導至可分期滯後繳納的土地購置費。因此，百城土地成交總價增速於今年年中見頂回落後，預計土地成交價款增速2020年1季度後見頂回落，對應土地購置費增速年初下臺階後逐漸小幅反彈至年底，2021年後重新回落。總的來說，在相關政策取向不發生顯著變化的情況下，預計2020年土地購置費增速9%~10%，節奏上是低開高走，開年6%左右。
圖14：100大中城市土地成交情況領先土地成交價款領先土地購置費（%）
綜合以上判斷，預計2020年房地產開發投資增速6%-6.5%，低於2019年的10%。整體節奏為逐漸回落，20Q1-Q4當季同比：7.4%、6.8%、5.2%、6.1%，20Q2-Q3加速下行，年底小幅企穩。
圖15：預計2020年房地產開發投資增速6%-6.5%（%）
風險提示
居民購房政策持續偏緊；房地產施工強度超預期
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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