从2018年下半年开始，澳银资本进入集中清算期，这是投资机构检验成绩的终极通道。
目前，澳银在管的10只基金中，有3只已经陆续进入清算阶段。2018年下半年，3只基金的退出工作已经完成60%，到目前，这一进度已经推进到80%，虽然仍有个别项目正在等待IPO，整体退出业绩已经跃然纸上。
从目前看，3只清算的基金DPI平均在1.5倍左右，其中表现最佳的一只是在2009年成立的深圳华澳创投基金。该只基金，IRR回报超过30%，其中有6个项目IPO，2个并购退出，基金预期收益回报倍数达5倍。
澳银资本创始合伙人/董事长熊钢
这是9月底的深圳。
新中国成立70年大庆在即，满街的姹紫嫣红被一片片红所取代，大街上川流不息的人群，兴奋和轻松洋溢出来。
刚刚开完周一例会的熊钢，在窗前小站片刻，又回头快步走进会议室。这是位于深圳南山区创业投资大厦的澳银资本的总部。
客人在这个点开始络绎不绝，这厢刚刚送往，下一波已经在等待中。这种忙碌的状态不仅体现在总舵手熊钢身上，募投管退几个方向的负责人同样席不暇暖。
从2018年下半年开始，澳银资本进入集中清算期，这是投资机构检验成绩的终极通道。
目前，澳银在管的10只基金中，有3只已经陆续进入清算阶段。2018年下半年，3只基金的退出工作已经完成60%，到目前，这一进度已经推进到80%，虽然仍有个别项目正在等待IPO，整体退出业绩已经跃然纸上。
从目前看，3只清算的基金DPI平均在1.5倍左右，其中表现最佳的一只是在2009年成立的深圳华澳创投基金。该只基金，IRR回报超过30%，其中有6个项目IPO，2个并购退出，基金预期收益回报倍数达5倍。
国际上公认，风险投资IRR大于25%，就是一只合格的基金。然而在当前一万五千家机构里，回报率能够高于25%的基金仍是寥寥。如果按照行业横向相比，澳银提交的这份答卷已属行业前茅。
对于这样的业绩回报，熊钢想了想，“100分满分的话，退出打80分，投资打60分吧。”
“80分”退出
“成绩比我们好的不多。”
面对提问，澳银资本合伙人欧光耀粗略地数了数面前报表上退出的数量和回报说，“这个成绩在同行业内算是好的”。
目前为止，澳银在管的3只基金集中进入清算期。
其中，成立最早的是2009年的深圳华澳创投基金，这也是澳银进入中国市场后成立的第一只基金。这只基金规模不大，仅1.4亿人民币，投资了17个项目，从退出看，6个项目实现IPO、2个并购退出，IRR在30%以上，基金整体回报达5倍，成绩斐然。
澳银资本合伙人/执行总裁欧光耀
进入清算的第二只基金，是在2011年成立的中山华澳创投基金。“这是三只基金中，业绩相对不太理想的一只，IRR超过10%。但与同一时期的基金相比，应该也是比较好的。”
欧光耀说的同一时期，指的是2010年到2011年间，中国资本市场的“全民PE”时期。
2009年以来，创业板的开闸、二级市场上的造富神话，彻底掀起了这场全民PE潮，煤炭、房地产等民间资金潮水一般涌向了VC/PE行业。仅2010年上半年，新增可投资于中国内地的资本量为58.28亿美元，近乎2009年全年的总量。当时，民间资本手持人民币“武器”来势汹汹挤入投资市场，据一项数据显示，当年，温州各类形式的本土风投或投资公司已有100多家。
盛宴散场后，却是一地鸡毛。资金快速挤入，让中小板、创业板高市盈率发行。当时，市盈率动辄高达12、15倍甚至20倍，即便如此，PE仍是趋之若鹜。狂热之下，酝酿了巨大的泡沫。2012年证监会暂停IPO审核，让这场欢乐盛宴戛然而止。同一时期成立的基金非死即伤。大批PE机构甚至没有等到项目IPO就从市场上销声匿迹了。
澳银这只基金规模为2个亿，投资了11个项目，IRR在10%左右，IPO率达到25%，同期对比，这仍然是一个出色的成绩。“资金充沛的情况下价格虚高，这让项目的成长性有限，同一时期的基金，有1倍收益的都非常少。这也让我们明确了，要坚持投资成长性强的企业。”欧光耀说。
时间走到2013年，受A股新股发型全面停滞的影响，股权投资行业亦走入沉寂期，当年，澳银资本与北京市政府引导基金合作，成立了北京华澳龙沣创投基金。这只规模为1亿人民币的基金，在投资第三年实现了政府引导基金的原价退出，第四年基金收回本金。该只基金IRR达到30%，截至目前，仍有一个项目正在等待IPO。
熊钢给退出端打了80分，剩余的20分，输在了对于时机的把控上。对此，他还是有些遗憾的。
“比如二级市场的出货速度上。过早、过晚都会错失高额的回报。”2018年，澳银持有5家上市公司的股份，但是在项目的二级市场退出操作上本可有更佳的表现。熊钢很坦率，“退出太早，与过亿资金擦肩。”
在这一役之后，澳银团队迅速做出调整，形成了一套针对二级市场退出的“黄金操作指南”。
这份“操作指南”明确了一个既定模型，对二级市场的退出速度、数额、时间节点都进行了详细的标注。除此之外，相关负责人还被要求每周提交退出清单给LP。这样做的效果是惊人的，去年以来，澳银在二级市场的退出价格几乎高于同期市场平均价格的15%。“没有任何LP提出任何异议，这是我们在二级市场退出上的一个重大突破。”熊钢表示。
在过去一年中，DPI超越了IRR，成为检验机构的唯一命题。
一级市场含泪敲钟，二级市场关灯吃面，各有各的苦楚。而事实上，市场内大部分五年期的基金DPI都在1以下，多数都在0.8左右，能做到1.2、1.5的屈指可数。
澳银三只进入清算期的基金DPI为1.5，有如此靓丽的业绩的支撑，澳银下一期基金的募集自然不会太难。
国庆假期前的一个周六，欧光耀独自来到办公室加班，他的计划是接待一位潜在的LP。去年开始，伴随着清算期的来临，以及诸多项目的退出，澳银资本合伙人欧光耀的工作重心开始向募资偏移。
出仓速度加快，补仓也不能停滞下来。
从以往的既定航速看，澳银募资的节奏把控的很好，一年到一年半左右就会募集一只新的基金。去年，澳银成功发行了一只基金，这是澳银与深圳市天使引导基金及区级引导基金共同成立的首只市区联动的天使引导基金。这只基金的规模一如既往，仍保持了澳银小型、精品的一贯打法，规模为3亿人民币。出资结构上，40%为深圳市引导基金，20%为区级引导基金，剩余部分，一半为澳银自有资金，另一半是老股东跟投。这只天使引导基金在去年6月开始启动，于2019年初关闭。
澳银募资的一个特色就是自有资金的出资占比在2-3成左右，这种GP大额出资在业内几乎无人能出其右。除此之外，澳银注重长期投资带来的复利效应，这种募资理念让澳银在选择与LP方面，总是显得十分谨慎，甚至有一点刻板。
不过，这种基本设置也在发生变化，破除刻板，创新是重中之重。澳银开始寻求更多元化的LP构成。
“现在我们手上的钱相对富裕，暂时不会有募资问题。”即便如此，欧光耀仍在不断寻觅中。今年以来，他已经拜访了不少家LP，虽然澳银并未开始新一轮募资，但是欧光耀已经体会到其中的艰难滋味，“配置合适的资金很难。”
从过往经验看，澳银的LP结构趋于稳定——老股东跟投，自有资金出资，再加上一部分政府引导基金。这只是澳银一个阶段的募资结构，未来随着市场的变化，澳银会不断调整以应对随时而来的市场风险。
“新的风险，可能要在未来6—8年才能显现出来。”欧光耀已经提前预警。“那么，应对新的风险或者变化，就会在基金配置、投资阶段等发生相应的转变，但是，这种变化LP是否能接受很难说。”
寻求更多元化的LP构成也并不容易。
截至2018年12月31日，中国母基金全名单共包括398家母基金，总管理规模达21424亿元。其中，市场化母基金82家，总规模4504亿元，政府引导基金306只，总管理规模达到16920亿元。
也就是说，真正市场化母基金的数量在整个大盘中不足20%。在母基金中，占据绝对C位的还是来自政府和国字头的资金，而市场化基金中，还有近一半为民营资本。但是在出资时，民营资本因自身的产业背景，投资方向和阶段较为局限，这类投资更像是对自身产业的补充模式。
种种考量下，能够符合澳银募资目标的LP也并不多。欧光耀表示，服务LP确实很辛苦，所以更要坚持自己的配置原则，拿符合澳银投资逻辑和方向一致的钱。“不然，就会在之后的投资和退出上出现分歧。”
“比如说，地产资金现金流充沛，但是和我们的配置不符。我们投资一个亿，挣了10倍，也才10个亿。但是地产资金投入几十个亿，只赚1倍，就高于我们十几倍了。”再比如一些医疗上市公司，这些资本出资意愿大，但是出资方带有很多自身配置的要求。
针对这种变化，欧光耀的思路是做专项基金。配置上市公司资金+政府引导基金+澳银自有资金，去做某个领域的专项基金，在募资时就锁定特定类型的项目。
“不过现在这也只是一种想法。”
自去年募资寒冬来临之后，各大LP也更加严格的挑选GP。欧光耀坦言，近期接触的LP最关心的问题还是收益和过往案例。此外，就是团队规范和项目储备等问题。基于刚刚提交的这份退出成绩单，澳银的募资不会过于困难。不过，目前来看，澳银暂时没有募新一期基金的计划。欧光耀透露，一般而言，澳银习惯在早期投资时，保持手上2亿左右在投现金的容量。“目前，我们手上还有4亿现金。压力还是集中在投资端。”
“鱼和熊掌”的投资悖论
手持4亿现金，让澳银投资首席投资官李晋的压力更大了一些。如何能在保证质量的前提下更快地把钱投出去，抑或二者兼得？这几乎成为鱼和熊掌的辩证问题。
熊钢选择以质量为先。“投资就是一门选择学，选好的企业、选更好的资金更优的退出路径。”
当然，速度也要跟上。2019年上半年，澳银投决会的速度是2—3个月开一次，进入下半年，提速为每月一次。在投资项目的数量上，2018全年澳银共投资了5个项目，今年上半年就已经完成8个项目的投资。
整体上呈现了更快的速度。提速的背后，还有更深层的考虑。
一直以来，澳银的风控标准十分严格，安全垫设置的较高。但这种对风险的高敏感，也让澳银错失了一些项目。“过会率太低也是一种资源浪费。”李晋的投资团队一个月内已经看了100个项目，按照以往的标准，其中，只有10%—20%的项目能够立项，能通过投决真正投资的更是少之又少。
为了避免这种“浪费”，澳银开始将投决前移，将网撒得大一些。
澳银内部采取的是集体决策制，一般而言，投决委员会采用“3+2”的模式，3指的是的三位委员，包括熊钢、孙集平、欧光耀。2则代表专业委员，组成主要是深耕行业的专家、创业者、企业家。
过去，除了李晋之外，投决委员会都是在投决会上方才深度接触项目。今年，投决委员对项目的介入更早。“我们会在项目立项开始就邀请熊总和其他委员提前了解项目。澳银给予项目经理的拓展权限很高，一般我们的投决会都会到企业现场去看。这也是为了信息沟通的更加充分和准确。” 立项和内核会“往前走”，能够让投决委员更早的了解项目的情况，更早进行良性干预，更早为企业出谋划策。
值得一提的是，2019年，澳银开辟了绿色通道。在投决会上被否的项目将有机会进入“复活赛”。“投资行业并不是少数服从多数的行业，所有人一致同意的项目不一定好，好的项目反而是争议很大的。我们开通绿色通道，目的就是不要错过好的项目，对于项目经理特别坚持的，并有两个以上投决委员支持的项目，我们就会走绿色通道给项目再一次的机会。”
目前，“通道”已经开启。今年，北京基金投资了一个TMT行业的早期项目，在投决时并未通过。“我们否决的主要原因是这个项目的财务预期过于乐观，整体看并不稳固。不过后来项目经理申请，最后还是进行了投资。”
一头是更广的撒网，另一头则是更紧的收网。在项目的选择标准上，澳银更加注重对估值的把控和团队能力。对于估值，澳银的把控一直都很严格，在赛道的方向上，澳银专注于生物医疗与健康、TMT与硬件科技、清洁技术与新材料。估值的整体把控则在5000万-2亿人民币之间。这样的选择与退出紧密相关。
欧光耀在提及估值卡得死这件事上表示，投资机构就是企业生命的过客，“我们不能陪伴企业一辈子，我扶着他走这一段，下一个人扶着点他走另一段，更适合他的人来了，我们就要放手。”从目前市场的情况看，如果一个项目以2亿估值进行投资，经过几轮后期融资，该项目在退出时的估值则就会在5、6亿人民币上下，退出方案和渠道变得更窄，除了退出更难实现，获得收益的回报也会降低。
澳银资本管理合伙人/副总裁胡艳
适当的放开，是量的提高。而适当收紧，则是质的提升。一紧一放，正是澳银的平衡法则，也是鱼和熊掌兼得的重要法门。
业内有句戏言，“要么买黄金、要么买医疗”，寥寥数语凸显了医疗行业逆周期的天然属性。生物医疗与健康在澳银的投资布局中占据半壁江山。此前，澳银投资收获百倍回报的项目，如新产业生物、康泰生物等也大多出自这一领域。
医疗行业的高估值早就不是新鲜新闻了，从2017年的泡沫走到2019年，价格开始趋向理性。这一领域的细分赛道选择上，澳银更倾向于布局器械和医药。对于“一招吃遍天”的医疗服务则是鲜少涉及。李晋认为，医疗服务从行业特性看，收益倍数相对少，但更为稳健和安全，属于细水长流型，更适合大规模基金投资。相对而言，医药的投资风险更大，但回报也更优渥。
截至目前，澳银已经投资了美诺华药业、加美生物、锦瑞生物、沃德生命等优质项目。在医疗器械和医药两个细分领域上，现有投资团队的投资逻辑却大有不同。
李晋指出，医疗器械相较于医药领域相对稳健，在研发风险上，医药显然更大；而在后端的运营上，器械则更重。一个头轻脚重，另一个则反之。“医药只要研发出来，就不担心市场不买单，临床需求是明确的，但是器械相反，他的研发难度相对低，但是客户需求一旦预估有误，也是竹篮打水一场空。而在后端的销售、运营层面也更重要。”
具体到介入项目的阶段，澳银偏爱在早期投资。比如医疗器械项目，大多选择产品仍未上市的设计阶段。原创药则在临床前就进行投资。十年一药，原创药领域的研发风险极大。一般专注这一行业投资的机构大多选择临床二三期才介入，澳银的投入则更早。
“这一时期也不是完全没有数据可参考，在试验前会有小样数据。我们在这个时候进行投资，可获得的收益也更大。也正是因为难度更大，所以对团队的把控就十分重要。”
2019年1月，沃德生命对外公布了首轮外部投资，投资方正是澳银资本。
事实上，早在大半年前，澳银就已经盯上了沃德生命，还险些错过。澳银投资总监罗振声回忆，2018年中旬，澳银就已经发现了这个项目，当时，投资团队最担心的问题就是赛道的天花板是否过低。
澳银资本投资总监罗振声
在中国的体外诊断领域，最大的赛道当属生化、免疫等行业，早在几年前，澳银曾投资了新产业生物这样的独角兽企业，当时，行业 内群雄割据、玩家众多，澳银确定，在体外诊断领域内，已经没有大的投资机会。正因如此，澳银开始将目光集中在更细分的领域。“我们重点关注那些相对细分，且没有IVD企业介入的赛道。”
赛道的天花板，成为这笔投资最关键的一个因素。一个行业动向引起了罗振声的注意。深圳的一场医疗器械展会上，近10家传统医疗器械企业都开发了一款血栓弹力图仪产品。简单理解，血栓弹力图仪就是基于血凝块的强度和稳定性等物理特性，诊断其是否具有正常凝血功能。
一只南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶，煽动几下翅膀，引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。细微的行业变化就是投资机构最好的机会。
沃德生命成立于2016年，旗下拥有凝血与止血、化学发光、临床微生物三条产品线，其拳头产品是一款全流程自动化的血栓弹力图仪。尤其值得一提的是，市场上的血栓弹力图仪产品大都采用手动方式操作，操作复杂，还存在操作者生物污染的风险。
血栓弹力图仪是高定价、高毛利的医疗器械，无法实现自动化一直是该行业的一大掣肘。但沃德生命则实现了这一领域的突破，研发了国内唯一实现自动化操作的血栓弹力图仪。
细分赛道的确定性，加之技术突破，是促成澳银投资沃德生命的两个重要原因。
在加入澳银前，罗振声任职于医疗上市公司从事收并购业务。他对行业的变化、创始人能力的感知很敏锐。“医疗企业偏向于制造业，这就要求创始团队有丰富的从业经验，并且了解中国市场的打法和套路。” 过硬的研发能力外，罗振声也十分看好沃德生命的创始团队背景。“沃德生命是创始人的第三次创业，他的第二家创业公司成功卖给了上市公司理邦。”
砍掉主管层
让少将上场，是澳银今年的主旋律。
熊钢对年轻人的提拔是不遗余力的，两年前的一次闭门采访上，他就曾表示，“要给年轻人机会和信任。”这并不是嘴上说说而已。
澳银资本风险管理部主管谷雨薇
1992年出生的谷雨薇在澳银内部正在承担起更大的责任。谷雨薇已经加入澳银2年，此前她隶属于投后管理部。
这种年轻化早已潜入了澳银的内核。2015年，澳银华宝基金与管理合伙人团队完成对深圳澳银资本管理有限公司的控股并购，并对澳银资本实施业务重构。
澳银资本开启了中国境内人民币风险投资基金管理及自有资本直投业务。这笔并购开始，澳银开始炼就年轻化的团队内核。
今年，年轻化成为“常态化”。伴随这种常态，澳银内部的人才架构也随之蜕变。
头雁的投向就是雁群的方向。澳银的管理风格带有熊钢个人风格，高执行力和爆发力。熊钢是狮子座，他个人的风格也带有狮子座的显性基因。性格外露，不惧怕沟通，坦白直率并不加以掩饰。熊钢笑着说：“他们应该都怕我吧？我给他们的压力还是蛮大的。”
清算期逐渐进入尾声，熊钢在澳银未来的战略上思考很多。在内部结构上，他执意砍掉主管层，将更多权限下沉到部门层面。澳银此前采用的5层治理模式，今年简化为4层。分别为执行层、部门层、合伙人层+核心层。这种做法的直接结果就是让澳银团队向业务端转移。
变动最大的就是投后管理部门。公司负责投后管理的胡艳升任管理合伙人，今年则开始挑起公司、基金中后台，包括公司人事行政、财务、品牌及基金治理等综合运营类重担。此外，投后管理部门优化升级，拆分为投资管理部和风险管理部。胡艳的部下谷雨薇，举起了风控管理的大旗，投资管理部则由邓飞带队。
从投后管理看，邓飞更注重投资项目的日常监督管理、增值服务提供，保障项目良性的运营和提升投资的价值转化，谷雨薇则更偏重于风险项目的管理和退出上。“我们的重心由正向干预为主逐渐过渡到反向干预为主。”澳银将项目分为ABCDE五个级别，CDE是发展良好的收益类项目。对于后期发展出现重大问题的企业则分为AB两级。这是一种双重的把控，直接效果就是让澳银和项目黏性更深。
看上去资历尚浅，但谷雨薇已经主导了多个项目的退出。胡艳也给予了她高度的评价：“目标感强，执行效率极佳。” 打开退出清单的投后密码，展示的是战利品。
几年前，澳银曾在A轮出手投资了一个项目。该项目前两年的发展一直顺风顺水，第三年，该企业的联合创始人在没有告知股东的情况下辞职创业。谷雨薇回忆，当时多家投资方都并不知情，该项目的B轮投资方与企业同在一个城市，经常现场交流，先于澳银得知这一消息后，立即要求实际控制人回购。这一切，都发生在水面下，澳银等出资方并不知情。
没多久，实际控制人将3000万人民币转移到持股平台用于回购B轮投资股份。商场比战场还要惊心动魄。澳银得知了这一消息，内部紧急召开沟通会，综合评估后决定退出。之后就是漫长、曲折的谈判。
谷雨薇临危受命，坐到了谈判桌上。“这个项目的退出我们反复进行了3次谈判，几乎每次都出现新的变动，最后终于按照高出投资价格的30%敲定了退出。”
以为尘埃落定，但事情再出变故，项目创始人“反水”了。“最大的不确定因素是，前一天确定好的方案，项目方第二天就反悔。”谷雨薇还是保持以专业冷静的态度看待问题，“这种情况下一定要进行良好的沟通，找到他这样做的原因以及他真正的诉求。”经多番沟通，谷雨薇悉知项目方的问题所在，在排除了创始团队的后顾之忧后，终于达成一致完成退出。
“投前和投后不是割裂的，而是一个循环的体系。” 投资不走心，投后泪两行。澳银的投前尽调和投后跟踪也在不断扩容，今年尽调的关键词是现金流。
这与李晋在投资端的打法不谋而合。尤其对于医疗企业，现金流是今年投资最关注的点。TMT方向上，澳银关注的是企业的现阶段收入以及未来销售额的增长和爆发期。“李晋总会经常给投资经理传授经验，他属于非常理性的那种，会很直接的指出别人的问题。”谷雨薇说。
老将和年轻一代，不断为澳银输送血液，在这背后，新与陈，如何代谢？
前任投后负责人胡艳开始承担基金和公司内部运营。“以前我的工作还是业务为主，现在负责整体的统筹，更强调内部治理，并对前端的募、投进行支持。”
2015年，胡艳刚加入澳银时的方向是投后管理。2019年，她从业务端走向公司中后台，从尽调投后转向了基金层面的运筹。“最大的变化是，我要从另一个角度看问题，每一笔钱花的值不值得，公司的资金使用效能，基金的资金使用效率、税务安排、收支调节、基金的发行、退出等。这些过往管理业务的时候无需过多考虑，现在需要用全面的视角去考虑问题，就好像从花钱的变成了管钱的。”
从向外看到向内看，这一变化，让胡艳最大的感触就是，“机构也是存在生存压力的”。她直言，想做百年老店，并没有想象中那么简单。“投资机构的收益主要是管理费、carry、自有投资收益。基金清算后，还有税、自身的运营成本等，机构的运营十分重要。”
如何让每个音符都跑在对的五线谱上，熊钢的方法论就是不断提拔年轻人，给他们更多机会。“澳银的风格是结果导向型，不局限于年轻与否，一切都是以业绩为导向。”熊钢举着澳银的总指挥棒，最关心的还是投资效能问题。对此胡艳的理解是“后端退出决定了前端的结构”。
澳银资本投资管理总监邓飞
多元化、年轻化、专业化，是防止过于平庸和保守的抗洪线。但，青葱年代，只是铺垫。而马不停滴奔向的行业现实，才是主菜。
胡艳解释，澳银一直以来都是采取量化的考核指标，“量化到什么程度？帮他融到多少钱？现金流改善到什么程度？”高标准，要求每个澳银人做到极致的专业。康泰生物，投资3000多万，退出1亿多人民币；新产业生物，投资900多万，已退出2000多万人民币，剩余权益估值数亿；三利谱，1000多万投资，退出5800多万人民币。每一份业绩报告都是对专业最好的奖赏。这就是玄机，也是解密投资的桥梁——必须着力于实干、专业化。
即将完成3只基金清算的澳银，也将迎来回报丰厚的一年。“这个市场不是低潮期，而是冷静期。”熊钢表示，“新投资的业绩要好，老投资项目清算也要做好，投资前端要花工夫，后端也要跟上。”他现在最担心的就是各端的优化。熊钢不止一次强调了投资压力，既要快，也要准，但是难度很大。既要找到方法，还需以质为前提来推进。最近一只政府引导基金已有意向与澳银合作，但熊钢还是暂缓了这一计划，“压力太大，还是投完再看。退出还是要看投资的质量。”
潮水的方向不取决于波浪，取决于每一道，日复一日的涓涓细流。从每个细节出发，以专业化为方向，澳银仍在不断求变。应对进入冷静期的股权投资行业，最好的对策就是平衡中求变。
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