2019年，国内最大的体育用品经销商滔搏国际控股有限公司（06110.HK）正式在港股上市。此次IPO发行约9.3亿股，配售价为每股8.5港元，筹集资金76.22亿港元。截至2019年11月8日，按照收盘价9.24港元，滔搏总市值达到了557亿港元。

2017年4月28日，由高瓴资本、鼎晖投资及百丽执行董事于武和盛放组成的财团，向百丽国际提出私有化要约，以每股6.3港元收购其所有已发行股份。百丽国际以估值约为531.35亿港元这一“史上最大私有化交易”从港交所退市。

换言之，2017年4月28日，母公司百丽国际是531.35亿港元；在2019年，把百丽国际的运动用品经销业务（滔搏）分拆上市，估值已经是557亿港元，完全超过了当年的私有化对价。

高瓴资本在本次资本游戏中大赚特赚。

整条街都看过了，但只有他下手

2017年4月28日下午，港交所刚刚收盘，代码01880.HK的百丽国际突然宣布私有化建议：要约人主要为高瓴资本和鼎晖投资，其中前者将以56.81%（实际成交时为57.6%）的占股成为百丽的控股股东。

百丽，在当时属于“整条街都看过的项目”。在香港PE圈子内，金主爸爸总是会驱使他们的小弟在港股市场上物色“猎物”：（1）品牌最好大家都在知道；（2）现在营收出现严重挑战；（3）股价因此下滑。除了眼光要好，就是手段要狠：既然这些老牌公司都解决不了的严重挑战，如果金主爸爸和小弟们可以解决，自然股价就会暴涨，从而大赚特赚。

然而，没有人敢对百丽出手（没有金刚钻），因为出手的代价是将近500亿港元。

对于PE爸爸，500亿港元在香港并不困难。真正的问题是，从老经济起家的PE爸爸们根本不知道百丽要怎样转型：百丽庞大的实体门店已经被淘宝京东们冲击得血崩。PE爸爸不懂新零售。

对于VC爸爸，高科技倒是天天投天天玩。真正的问题是，从新经济起家的VC爸爸们根本不知道怎样才可以卖货：互联网经济就是卖广告和卖游戏装备，唯独不卖实体货物。

但高瓴资本出手了（揽下了瓷器活），同时拉上了鼎晖投资（出钱但不怎样管事）及百丽执行董事于武和盛放（管事但不怎样出钱）。

我的接班人会怎样干？

1979年，安迪·格鲁夫（Andy Grove）出任英特尔公司总裁，那时公司的主业是存储器。后来几年日本厂商追了上来，英特尔连续六个季度出现高额亏损。1985年的一天格鲁夫问CEO摩尔：“如果我们下台了，另选一位新总裁，你认为他会采取什么行动？”

核心不在于摩尔回答什么，而是格鲁夫的这个问题“那为什么我们现在不这样做？” 就是这个问题，让一个困境中的公司起死回生并成为了日后的CPU处理器巨头。

用巨量资金买下了百丽，仅仅是万里长征的第一步；更为艰难的是：买下公司之后，怎么通过运营管理提升它的经营效率，甚至要让它起死回生。

欧洲老牌私募基金CVC收购大娘水饺及俏江南、凯雷对徐州重工最终流产的收购要约等等。新老管理层的龃龉乃至剧烈冲突是所有控股型收购失败的根本原因：收购完成后，外资PE往往会派驻自己从市场中遴选的职业经理人去接管企业；但是，即便创始人即便不再占据大额股份，仍然会非常在意自己的话语权。

于武在2006年6月加入滔搏，负责滔搏的鲁豫大区业务（滔搏直营门店规模最大的区域），并于2015年称为滔搏的负责人。而盛放也是2006年6月加入滔搏，其另外一个身份就是百丽的原董事长和首席执行官的侄子。

这就是为何收购财团中必须有于武和盛放：因为我要用原来的百丽的高管团队来拯救百丽本身，只要他们也成为了股东之一，他们就有办法令到百丽“起死回生”。

真是这样吗？

骨子里面就不是新零售

2019年10月22日，新京报就发表了《“炒鞋”已经成为一场危险的“博傻”游戏》，其中提及：日前，中国人民银行上海分行下发了以《警惕“炒鞋”热潮 防范金融风险》为主题的一份金融简报，其中明确指出，国内球鞋转卖出现“炒鞋热”，“炒鞋”平台实为击鼓传花式资本游戏，提醒各机构高度关注，采取有效措施及时防范此类风险。

一些数据显示，5月份市面上热卖的球鞋的交易价格跟发售价格相比，涨幅均超过100％，有个别超热卖鞋款的涨幅高达430％。这还不是最离谱的例子。在某炒鞋平台上，Air Jordan 1 X Off-White 12个月来历史数据显示，平均售价为3067美元，相较发售价溢价率高达2110.5%。

而这正正是滔搏飞奔的最大助推器。根据滔搏的招股说明书，销售耐克和阿迪达斯的两个品牌的收入分别占比是：90.0%（2017年）、89.4%（2018年）以及97.4%（2019年）。

从2014年到2022年，有研究认为，中国运动鞋服的市场规模和人均消费都会维持10%的低双位数增长。在这个增长趋势下，无论是销售量和销售单价，均在强势提升的过程中。而耐克和阿迪达斯的共同市场份额，从2014年的46%，增长到2018年的54.0%，甚至有可能在2023年的59.0%。

所以，滔搏只需要做一件事情：开店，开更多的线下门店，就可以卖出更多的耐克和阿迪达斯。滔搏的门店数量从2017年的6984间门店，扩张到2019年的8343家门店，两年时间新增了1359家门店。这完完全全没有新零售，就是百丽管理团队最为擅长的传统零售的门店拓展策略。

最大的风险是……

既然90%的收入来源是依赖耐克和阿迪达斯的两个品牌，这种品牌集中度本身就是风险。不过，滔搏的故事中这是一种相互依赖的合作关系，因为：

• 1999年开始和耐克的业务合作关系；
• 2004年开始和阿迪达斯的业务合作关系，同年成为耐克进货金额最大的中国合作伙伴
• 2010年成为阿迪达斯的中国合作伙伴
• 2008年成为耐克进货金额第二大的全球合作伙伴
• 2012年成为阿迪达斯进货金额最大的全球合作伙伴

在供应协议中，滔搏：

• 通常在目标销售季节前六到九个月向耐克和阿迪达斯下单采购
• 作为合同义务，在交手不论经济和市场条件变动，滔搏都必须接受产品交付（质量瑕疵除外）
• 规定了年度销售目标或年度最低采购要求（不达标即惩罚，达标即奖励）

当然，耐克和阿迪达斯不可能变更这种批发关系，但也故意维持了有效的竞争关系：根据滔搏的招股说明书，滔搏国际的市场占有率为15.9%，宝胜国际的市场占有率为11.6%。

宝胜国际的母公司就是著名的鞋王：裕元工业（0551.HK），耐克和阿迪达斯将近80%的运动鞋是裕元代工生产，同时子公司宝胜国际负责在大中华区销售耐克和阿迪达斯的分销业务。

滔搏国际仅负责分销，但裕元工业和宝胜国际分别负责代工和分销，他们的竞争关系和地位似乎已经足以分出高低。

这个故事不新鲜

百丽在2007年香港上市后，并于2010年门店数量超过10000家，同年成为恒生指数成分股。

2010年到2012年，百丽每年净增门店数目都在1500至2000家。在开店最为疯狂的2011年，平均不到两天便会开出一家新店。在当年的百丽官网，百丽是中国鞋业规模最大的公司，年销售额超过230亿元；同时也是国内市值最大的消费零售股，香港恒生指数成分股，世界鞋类上市公司市值排名第二。

2014年，百丽公司开始首次出现店铺负增长！疯狂增长，陷入疯狂骤减！2016年更是极具恶化，2016年6至8月，集团在内地关闭了276家门店，相当于平均每天关店3家。

百丽在上市之前，鞋类业务上已经拥有6个自有品牌和2个代理品牌，上市之后，百丽立即展开了一系列的收购，比如3.8亿收购了斐乐，6亿收购了妙丽，16亿收购了森达。这换来的结果就是百丽加大了在国内鞋业的布局，扩充了它零售连锁能力，牢牢控制了百货商场，也就牢牢控制了中国女鞋业的中高端市场。

在电子商务还没发展起来，这种铺货模式是天下无敌的，因为消费者只能接受这些选择，买什么完全由百丽说了算。但是，近年来随着电商的崛起，百丽通过渠道控制搭建的护城河变形同虚设。

那滔搏的故事又有什么区别吗？

唯一区别在于，百丽还有不少的自有品牌（但无一例外都被消费者抛弃了）。虽然耐克和阿迪达斯估计不至于短期内会被消费者抛弃，但滔搏既不参与设计，又不参与生产，而滔搏必须每个季度承诺年度销售目标或年度最低采购要求，变相为耐克和阿迪达斯承担了市场风险。

被掏空的滔搏

在滔搏的招股说明书中，IPO所募集款项是这样用途的：

• 8亿港元（9.7%）用于门店数字化改造
• 37亿港元（45%）用于偿还百丽国际及其附属公司的款项
• 22亿港元（26.8%）用于偿还短期银行借款
• 8.25亿港元（10%）用于运营资金
• 7亿港元（8.5%）用于支付百丽国际的股息

总而言之，筹集资金76.22亿港元，37+7=42亿港元是被控股股东百丽国际拿走的，22亿港元是被银行拿走的，剩下滔搏的就是8+8.25=16.25亿港元。

不要忽视的真相1：滔搏需要向百丽高额分红累计股息35亿，上市前已经支付了16亿，上市后还需要支付19亿，这次IPO就是为了支付19亿中的7亿。

不要忽视的真相2：滔搏在2018年5月31日和2019年5月31日的综合现金流量表，期末现金及其现金等价物是-2.84亿人民币和-1.35亿人民币。主要原因在于，快速拓展线下门店导致2018年和2019年的投资现金流为-7.4亿人民币和-9.8亿人民币；而滔搏依旧在高额分红。

不要忽视的真相3：2019年2月28日的滔搏流动资产是101亿人民币，但流动负债是118亿人民币，出现了流动性风险敞口是18亿人民币；而滔搏依旧在高额分红。

可能的答案

百丽国际包括三部分业务：女鞋、服装和运动服饰。

假如我已经知道女鞋和服装业务短时间内，我是无能为力的话；

假如我也已经花了531.35亿港元买下了这三块业务的话；

我应该如何赚钱回本，同时也是百丽原来的管理团队可以做得到的？

1979年，安迪·格鲁夫（Andy Grove）出任英特尔公司总裁，那时公司的主业是存储器。后来几年日本厂商追了上来，英特尔连续六个季度出现高额亏损。1985年的一天格鲁夫问CEO摩尔：“如果我们下台了，另选一位新总裁，你认为他会采取什么行动？”

核心不在于摩尔回答什么，而是格鲁夫的这个问题“那为什么我们现在不这样做？” 就是这个问题，让一个困境中的公司起死回生并成为了日后的CPU处理器巨头。

或许我会这样操作：

1、 既然耐克和阿迪达斯处于上涨阶段，起码可以从2017年撑到2019年；

2、 开店，滔搏要快速扩张门店，最好是一天可以开张2家新店；

3、 开店不够钱，尽可能问银行贷款，不要让集团掏钱；

4、 在利润增长到瓶颈和融资能力到瓶颈，赶紧把滔搏上市，把钱还回去。

只要滔搏估值超过了531.35亿港元，百丽的女鞋业务和服饰业务就等于白送；而且这两块业务能否可以系统化改造（至少在滔搏上市时还没有起色，否则最优选择就是整体上市，而非分拆上市），又是另外一个故事。

最后提供一个数据：根据招股书数据，2019财年，滔搏新开门店1415家，关闭门店1374家，净增门店只有41家。

或许这就是为什么2019年必须上市的理由吧。