KKR的思想領袖亨利•麥克維(Henry McVey)發表了他的最新著作《好奇心中的智慧》(Wisdom in Curiosity)。在報告中，
他就負利率、私募股權回報率、下滑的PMI等重要話題提出並回答了許多好問題。有趣的是，他現在認為，低利率將不再提高股票估值。核心內容如下：1、 低利率
債券和成長型股票從中受益，很大程度上是由於利率的下降。我們相信我們最初從負利率中得到了收益。目前，全球經濟和資本市場基本上都在運轉。事實上，在規模為17萬億美元的情況下，正日益損害全球金融機構及其服務對象的利益，包括需要資本擴張的個人儲蓄者和公司。
然而，我們承認，從負利率轉向政策的可能性極低，因此，我們認為，名義利率為負的國家的公民應該鼓勵政府增加支出，以幫助推動增長。特別是，我們建議增加私人部門支出，包括減稅所鼓勵的支出。在我們看來，目前的通脹率非常低，名義GDP的任何增量再加速都將帶來相當可觀的上行空間。
這一切對資產配置意味著什麼?
固定收益投資者們，我們認為，現狀很可能會保持下去，因此，我們對收益的渴望仍然沒有改變。我們期待更高的儲蓄率將持續一段時間。此外，我們認為近期通脹將保持溫和，主要受技術效率/透明度的推動。
KKR團隊表明，我們並不看跌當前水平的倍數。歷史表明市盈率小於14x ，與當前的跟蹤值相比倍數接近18-19倍。首先，我們看到的是通縮，而不是徹底的通縮。這個觀點很重要，因為它強調了我們的觀點，即美國實際利率不會大幅轉向負的。另外，我們的同事戴夫·麥克內利斯認為，作為低利率更多的是關於長期的人口統計，對收益率的渴望，以及前所未有的央行干預(其中很多都是)通過減少息票來減少其他的投資選擇)。此外，正如我們下圖所示，相對於利率，股票仍然具有相當大的吸引力，過去十年美國股市表現強勁。
圖1各種實際10年期收益率的往績市盈率中值環境(1948 -至今)
圖2 差值:12個月盈餘收益率減去美聯儲基金利率
2、 私募股權回報率
我們認為在很大程度上，一定市場範圍內，較低的貼現率通常會提高風險資產價值;但與此同時，利潤率卻很高，市盈率普遍較高，地緣政治風險也有所上升。Frances對預期收益的最新更新表明，未來5年的前景有些黯淡。我們可能會進入一個絕對利率較低的時期。(圖3)展示了各類資產的過去和將來預期回報。其中，美國股市S&P500和私募股權在過去5年增長最快（分別為12.2%和12.4%）；私募股權預期在未來5年增長最快，增長率為10.4%，其次是新興市場。
圖3 各類資產的過去和將來預期回報，複合年增長率%
數據來源：2019.9.15，KKR全球宏觀和資產配置分析
其次，我們的研究表明，更高的風險並不總是意味著更高回報。Frances檢查了過去20年裡大量的私募和公共市場基準數據。她發現，私募股權的回報率明顯高於公共股票。在其他條件相同的情況下，我們預計在較長時期內，股票的表現將優於債券或無風險利率。如圖4
歷史上，基於基準數據，私募股權跑贏了公共股票…
圖4 過去20年:歷史年化回報率，%
有趣的是，風險投資(VC)基金的回報率並沒有私募股權基金那麼高。儘管回報率較低 ，但風險投資基金的波動性實際上比其他資產類別更高。如圖5和圖6
圖5 PE和VC的平均淨內部回報率，%
上圖5說明，從2000年起，風投(Venture)的內部回報率低於收購（Buyout）的回報率，直到2010年風險投資的回報率才逐漸超越收購的回報率。
圖6 過去20年的標準差（代表風險和波動），%
上圖6表明，過去20年各類資產的標準差（反映各類資產的風險和波動性）。其中美國股市標普500的波動性最高，其次就是風險投資。
風險投資在早期的表現尤其出色。上世紀90年代，小盤股的表現優於大盤股。與此同時，在這段表現優異的時期，回報率主要由少數幾隻處於右尾的基金主導。相比之下，今天的行業更大、更多樣化，許多公司將創意轉變為回報，為有限合夥人(LPs)帶來可觀的收益。在VC中，基金經理的選擇比私募市場上的其他部分更重要。它還表明，年份多樣化很重要。然而，我們越來越擔心私募市場的產品，因為隨著越來越多的傳統貨幣流入私募市場，投資者面臨較小的非流動性溢價和較低的回報率，特別是在美聯儲市場規模較小時。
KKR團隊傾向於週期性的位錯和增長分散。其暗示美國高收益率的違約指標已飆升至衰退水平。我們認為這些錯誤的數據是令人信服的，因為它們證實了我們的論點，即資本市場確實如此。讓投資者有多種機會購買錯誤定價的資產。鑑於庫存不足，這一數字還在上升，地緣政治緊張，流動性增長放緩，我們認為這些事件在未來幾個季度發生的頻率可能會增加，而不是減少。我們在資本市場週期的這個晚期，“相信”使投資者能夠以合理的估值購買有吸引力的現金流動資產。在目前，我們正在通過我們的機會主義信貸和不良/特殊情況配置來玩這個宏觀主題，相信這對股票對沖基金經理也有好處。
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