商業地產屬於重資產模式，早期資金投入大，回報週期長。
對於央企來說，有著強大的護城河與金融通道；然而，對於民資企業，玩轉商業地產則意味著需要長週期的均衡能力，以及持續的創新能力。
為此，鳳凰網奇點商業對民資商業的經驗共性進行了進一步梳理，推出“民資商業樣本觀察”，從不同角度和維度，剖析民資商業樣本的秘密。
往期報道：
合生創展：“航母”失速｜民資商業樣本觀察①
萬達商業：獨孤求敗｜民資商業樣本觀察②
10月23日深夜，噹噹網兩位夫妻創始人在朋友圈徹底決裂。
在事業上，兩個人算得上是“黃金搭檔”——李國慶是書商出身，對這一行的運營策略有自己的經驗和想法；俞渝擁有華爾街背景，金融方面是她的強項。
當然，迎娶華爾街女精英的男人不止李國慶一人，還有操著一口大西北黃土高原口音，畢業於非著名院校的小個子潘石屹。
圖/ 潘石屹和張欣 來源/網絡
1994年底，海龜精英張欣和海南小老闆潘石屹相遇了。
那時，張欣從蘇塞克斯大學畢業後，考上劍橋念發展經濟學，在華爾街頂級投行工作多年後，她的年薪是25萬美金。
組局的張維迎教授和陪吃陪喝的馮侖都沒想到，張欣這個“白骨精”，會對相貌平平、離過兩次婚的潘石屹一見鍾情，並在4天后閃婚。
對待這段婚姻，張小姐並不是草率決定，用她的話來說：我在腦子裡開過一小時的會。
“對機會非常敏感”的老潘也有自己的見解。他說：“就算沒有選張欣，我也會去國外看看，但遊客一樣走馬觀花的看，很難深入瞭解西方社會的主流價值觀。可是娶個海外長大的洋老婆就不一樣了，於是乎一拍即合。”
1995年，婚後的兩人回到北京，共同創建了SOHO中國的前身——紅石實業。
“土洋”結合
在商業上，張欣的確是潘石屹的好幫手。
在SOHO中國的商業帝國中，設計和工程以及國際推廣方面由張欣負責，國內推廣銷售由潘石屹來帶頭。夫妻二人在房地產行業率先引入了“居住與工作合二為一的SOHO模式”。
在住宅市場短暫經營之後，SOHO中國轉型進入商業地產市場，並依靠爆款產品SOHO在京滬聲名鵲起，順理成章進入資本市場，直至步入行業前列。精準聚焦細分市場的差異化戰略成為SOHO中國聲名大震之關鍵。
圖/ 潘石屹 來源/網絡
然而，在他們結婚後2年裡，兩人爆發了激烈的衝突，衝突的原因大多來自公司的管理。於是張欣主動做出了讓步。她以在家待產的方式，讓潘石屹一個人接管了SOHO中國。
這聰明的讓步，不僅通過生孩子的方式讓兩個人的婚姻進入了更穩定的階段，而且還讓一個人管理公司的潘石屹認識到張欣的重要性。最終一段時間後張欣又重新在SOHO中國上崗。
2007年在張欣的一手運作下，SOHO中國在香港成功上市，上市前，潘石屹曾將自己手中大部分股權劃到了張欣的名下，這也印證了潘石屹對自己老婆在商業經營管理上的認可和信任。
潘石屹張欣夫婦依舊很幸運，因為SOHO中國在房住不炒口號響徹全國之前，果斷實現了轉型。
2012年，SOHO中國宣佈去地產化，從“開發銷售”轉為“自持租賃”，由賣樓轉為收租，同時逐漸剝離地產業務，自此SOHO中國鮮有拿地，降低負債率，一邊賣非核心地段樓盤提升利潤、美化報表。
2016年，張欣高調宣佈轉型成功，每個樓的出租率達100%，現有物業全部自持，資產本身還在不斷升值，當然自家財產也在不斷增值，2018福布斯富豪榜顯示，潘石屹張欣夫婦身價約合人民幣250億元。
保守經營
遊走在地產和娛樂兩界的潘石屹張欣夫婦過得風生水起，優淘網總裁、地產資深人士薛建雄表示，名人效應對房企拿地、賣樓、招租、融資等業務推進都有很大幫助，但是大眾對其的容錯度也差很多，企業的一點點小問題，甚至可能都會被放大。
至此，經歷了2012年的巔峰時期後，SOHO中國的業績開始一路下滑。
SOHO中國的主要收入來源從賣樓轉為收租，奇點君查閱年報發現，公司營收峰值出現在2010年，當年營收達到182.15億；至2014年後，SOHO中國營收再度跌破百億，近幾年持續在20億元左右徘徊；2015年開始，SOHO中國幾乎沒有房屋銷售，銷售團隊也隨之解散。
來源/SOHO中國財報
截至2019年上半年，SOHO中國有8個已竣工項目（4個在北京、4個在上海），1個項目於2019年下半年竣工。已竣工項目目前均已出租，除今年1月剛建設完的古北SOHO外，其他寫字樓的平均出租率達到93%以上。
自上市以來，SOHO中國的資產負債率連年保持低水平。即使在2007-2011年的收購擴張時期，也未超過62%。
雖然營收逐年降低，但SOHO中國的毛利率卻是行業的TOP1，根據Wind數據顯示，2015年之後，SOHO中國的毛利率達到73.75%以上，並且逐年遞增。2019年半年報顯示，報告期內毛利率約為80%。
目前，SOHO中國營業收入及淨利潤均來自於租金收入。這種模式，也是SOHO中國一直以來的保守型經營戰略。
財報顯示，2018年SOHO中國實現營收17.21億元，同比下降12.32%；歸屬於公司權益股東稅後淨利潤約為19.25億元人民幣，相較於2017年的47.33億元同比驟降59.33%；每股基本盈利為0.37元，同比減少59.32%。
財經評論員嚴躍進對奇點君表示，SOHO中國的分析框架和其他傳統地產開發商有很大不同。開發商是落實高週轉模式，必須加快融資和加大拿地的力度，而SOHO中國本身是存量物業的收購和拋售，這個過程中因為物業比較成熟，本身對於其的資金壓力不大。
運營困境
實際上，與SOHO中國一樣，依靠物業自持租賃的房企也有不少，新鴻基、九龍倉、太古地產和恆隆地產等都是其中的典型代表。
這種商業模式具有強有力的抗風險性，也能保持投資穩定性。例如，從恆隆地產歷年的股價波動上看，即使是1998年香港股災，他也是整個大盤最為穩定的股票之一，同時分紅穩定、負債率低的代表性企業。
潘石屹也曾在業績會上表示，租賃市場比開發市場更具潛力，“如果中國房價跌了20%、50%，很多房地產公司’死了’，但SOHO中國還‘活著’。”
但活著的SOHO中國與精細化運營的港資房企有著很大的不同。
民營企業的擴張，以售養租的模式有很大的刺激作用，但是到中後期的弊端也是比較明顯的。以SOHO中國為代表的商業地產開發商實際也更多是依靠銷售商業面積來迅速回籠資金，進而尋求業績的快速增長。
商業地產的基本開發邏輯是先確立優質的持有型品牌，有專業的管理團隊去孵化，另外還要有點睛和造血的產品。SOHO 中國需要強大的招商和運營能力，把好的有承租能力的金融企業和零售奢侈品牌引到商業物業辦公中去，這樣才能有類似於港資企業這樣強大的現金流。
中購聯購物中心發展委員會主任郭增利曾對奇點君表示，缺乏真正投入的決心和操盤經驗，散售模式缺乏統一的運營規劃，縱使SOHO中國的運營價值鏈不完整，只銷售不管理模式也埋下了隱患。
也有業內人士表示，儘管SOHO中國的寫字樓運營能力首屈一指，但商業運作能力確實一般，許多SOHO廣場的商業存在太多設計硬傷。
再加上，中國的情況是零售地產回報率很不樂觀，一般在3%-4%；寫字樓只有北京、上海的回報率較高，其它城市回報率基本低於零售地產；酒店回報更差一些。
潘石屹張欣夫婦的SOHO中國還是回到了賺差價的老路上，依舊是開發商的快速週轉邏輯，而不是產品邏輯。
拋售掙錢
10月30日消息，據媒體報道，SOHO中國考慮以80億美元出售中國的辦公大樓權益，交易價格可能高達80億美元(約624億港元)。
消息一出，SOHO中國股價大漲，一度飆升至27.07%，也意味著潘石屹張欣將割裂式離場。
對此，SOHO中國發布公告稱，本公司關注到媒體就本集團目前擬出售房地產項目的相關報導，及隨後出現的公司股份價格及成交量的上漲。本集團謹此聲明，截至目前，本公司確認，其不知悉任何為避免本公司證券出現虛假市場而須公佈的與集團資產出售相關的資料。
郭增利表示，從資產管理層面來說，更新若干非核心資產是自持物業型公司的長期戰略，可以進一步優化集團資產配置。如果當期就能實現遠期的退出回報，投資人當然先選擇儘快回籠資金，而非將大量資本沉澱於經營性物業中。
來源/奇點研究院
其實，SOHO中國自2014年開始，開啟了賣賣賣模式。
2014年，SOHO中國以總對價82.8億元，出售了位於上海的SOHO海倫廣場、SOHO靜安廣場以及凌空SOHO的近一半物業面積。
2015年，通過股權轉讓的形式，SOHO中國向復星集團出售了其所持上海外灘國際金融中心8-1地塊50%的權益，預計其所佔的股權轉讓款為42.5億元，同時收回了近46億元的股東貸款及利息。
2016年，SOHO中國以32.2億元的對價，出售了位於上海的SOHO世紀廣場。
2017年，SOHO中國又進一步出售了位於上海的虹口SOHO，以及凌空SOHO的剩餘物業面積，合計對價85.8億元。
按照SOHO中國公開披露的大宗交易情況，過去近6年時間以來，SOHO中國已經累計出售了逾250億元的物業資產，並且其資產出售計劃還將繼續。
到2019年6月底，SOHO中國在北京仍然持有了前門大街項目、望京SOHO、光華路SOHOⅡ、銀河/朝陽門SOHO、麗澤SOHO，以及在上海的SOHO復興廣場、外灘SOHO、SOHO天山廣場、古北SOHO這9宗物業資產。
其中，位於上海的古北SOHO在今年2月份剛剛開業，而位於北京的麗澤SOHO則正在開發建設中，預計會在今年下半年竣工開業。
另外，10月22日，有消息稱，SOHO中國將旗下共享辦公品牌SOHO3Q的11個項目打包賣給築夢之星，目前已經開始進入合同審批流程。對此，築夢之星內部員工表示確有此事，而SOHO中國方面則表示暫不回覆。據悉，此次SOHO3Q夢之星收購的11個項目位於北京和上海。
過去，總有人對潘石屹的觀點斥之以鼻，以為他在玩東擊西的把戲。但採取戰略收縮的SOHO中國也有其合理性。
五八亞太企業服務有限公司董事長朱凌波認為，SOHO中國最早以北京、上海為陣地，但現實狀況是核心城市的核心地塊的土地出讓減少，沒有面粉面包就很難製作；再加上以售養租的模式在地產圈開始沒落，SOHO中國在上海嘗試的時候就沒有取得很好的效果。
現在看來，潘石屹是真的想退，不大想玩了。這也許代表著相當一部分房企的選擇。
朱凌波補充道，如果說“逆水行舟”是一種進的藝術，那麼“激流勇退”就是一種退的藝術。潘石屹夫婦在知名度和公司業績高峰選擇收縮戰略，在最高峰及時收手、激流勇退，也就適時避免蒙受巨大的損失。
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