国盛证券发布投资研究报告，评级: 买入。
瀚蓝环境(600323)
事件：公司2019年前三季度实现营业收入42.7亿元，同增19.1%；归母净利7.4亿元，同增-1.0%；扣非后归母净利7.2亿元，同增20.2%。
运营项目进展符合预期，业绩高成长。前三季度，公司实现营业收入42.7亿元，同增19.1%；归母净利7.4亿元，同增-1.0%；扣非后归母净利7.2亿元，同增20.2%。因为2018年公司处置了官窑市场公司100%股权，确认投资收益1.3亿元，因此2018年归母净利基数较高，扣非后归母净利高速增长主要因为垃圾焚烧项目建设及运营的贡献，燃气销量的增加，以及污水提标带来的水价提升。
毛利率小幅提升，财务费率下降，现金流优异。2019年Q3公司毛利率为36.5%，去年同期为34.7%，小幅提升的原因可能是高毛利的固废收入占比提升。销售费率/管理费率/财务费率分别为1.3%/6.4%/3.9%，同增0%/0.1%/-0.5%，财务费率下降。经营活动现金流净额为7.3亿元，与净利润匹配。
垃圾焚烧项目平稳推进。公司目前投产焚烧项目14800吨/日，在建+代建产能16000万吨/日（包含盛运合作的5个项目）。去年3月份投产大连项目（1000吨/日）、2019年上半年投产顺德项目（3000吨/日，34%股权）、廊坊二期项目（500吨/日），今明两年仍将有6450吨/日投产，焚烧运营项目持续扩张。
煤改气带动公司燃气销量增加，污水提标带动水价提升。1、公司未来两年主要靠陶瓷行业的煤改气带来天然气售气量提升，我们预计2019年售气量增速在40%以上；2、公司目前污水产能60.3万吨/日，完成提标改造的污水厂水价会提升，2019年上半年达到1.22元/吨（去年底综合污水处理价格0.94元/吨），预计年底仍有一定提升。此外，公司在建污水产能8.5万吨/日，预计今明两年投产。
投资建议：公司运营资产优异，深耕固废行业，承接盛运项目后垃圾焚烧产能进一步扩张，且危废提供新的增量。公司现金流优异，管理层优异（近5年营业收入/归母净利率CAGR分别为37%/30%），在焚烧项目不断投产、污水提标、煤改气的带动下，公司业绩有望持续增长。预计2019-2021年归母净利润8.5/11.0/13.3亿元，对应EPS分别为1.11/1.43/1.73，对应PE分别为17.0/13.2/10.9。估值优势明显，维持“买入”评级。
风险提示：垃圾焚烧产能投放进度不达预期，天然气收益政策影响的不确定性。
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