华创证券发布投资研究报告，评级: 强推。
瀚蓝环境(600323)
刚需下高增速有望维持，垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期。在经济增速承压、高增长板块估值高位的背景下，我们认为拥有相对较高的增长稳定性和优质现金流的领域有望受到资金青睐。而垃圾焚烧未来四年产能仍能保持18%的高复合增长。同时环保政策趋严使龙头产生明显的马太效应，2018年行业CR10提升至46%。另外市场担忧的政策补贴下调预计对2020年底完成大额项目建设的优质头部企业影响有限，行业整体仍具备攻守兼备的特点。
垃圾焚烧业务：高节奏投运+稳定盈利能力。公司2018年底投运产能1.4万吨/日（含顺德），在手项目未来两年加速建成落地，2021年预计实现3.15万吨/日总产能。项目盈利能力方面，公司存量项目304度的吨发电量和74元/吨的处置费行业领先；增量项目2019-2021处置费约94、60、62元/吨波动较大，但新项目单位投资的同方向变动使整体盈利能力保持平稳。另外，虽然2019-2020年项目密集建设，低毛利率的工程收入提升，但由于计入工程收入的产能占总产能比例仍在30%以下的低水平，因此固废整体毛利率仍有望保持30%以上波动不大，且2021年随着大部分项目进入运营期，毛利率仍有提升空间。
强运营的公用事业属性逐步显现。危废地域扩张推进，在手南海、赣州和嘉兴项目合计产能19.6万吨/年，2020年望迎来产能初增；燃气在工业煤改气的驱动和供需矛盾趋缓的拉动下，2018年4.9亿方的售气量仍有提升空间；供水方面，水量维稳下水价提升有望助盈利能力稳定；污水扩建和提标改造双推进，未来量价齐升仍可期；环卫在内生扩张的同时于2019H2收购国源环境，快速切入异地项目并进一步加速大固废产业前端完善。
激励到位，优秀管理齐心并进。公司2019年初推出了高管激励方案，长短激励方案兼具。公司多年来的一系列成功收购以及收购后业务等的成功融合印证了可复制化的高效管理模式，加之稳定且具有强大事业心的高层管理人员，使得公司自上而下拥有发展体系和动力。
盈利预测：我们预计（1）2019-2021：运营业务占比提升，盈利能力结构性向好。固废业务2019-2020年收入24、31亿元，同比+36%、30%，毛利率略降降但仍保持30%+。燃气及水务预计收入保持温和增长；危废预计2020-2021年实现收入同比增长127%、40%至4.4、6.2亿元。整体来看，公司2019-2021年收入同比增长23%、26%、3%至60、75和77亿元，毛利率略降后回升。2019-2021年公司实现归母净利润9.0、11.1、13.0亿元，同比增长3%（扣非+19%）、24%和16%，对应PE为16、13、11倍。（2）2021及以后：资本开支有望显著下降，各业务进入稳定运营期，预计分红有望提升。若公司2021年分红率提升至40%，则股息率升至4%，达公用事业领域主流高股息公司水平。
估值讨论及评级。我们通过分业务的相对估值、PB-ROE以及运营资产折现三种方式来考量，当前公司价格均处于低估状态。根据此前盈利预测和综合PE、PB-ROE和DCF估值，我们给予公司目标价25.1元/股，维持“强推”评级。
风险提示：项目推进不及预期；补贴大幅下调；燃气业务毛差下降；外延业务收购拓展不及预期。
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