華創證券發佈投資研究報告，評級: 強推。
瀚藍環境(600323)
剛需下高增速有望維持，垃圾焚燒行業仍處雙位數增長的黃金髮展期。在經濟增速承壓、高增長板塊估值高位的背景下，我們認為擁有相對較高的增長穩定性和優質現金流的領域有望受到資金青睞。而垃圾焚燒未來四年產能仍能保持18%的高複合增長。同時環保政策趨嚴使龍頭產生明顯的馬太效應，2018年行業CR10提升至46%。另外市場擔憂的政策補貼下調預計對2020年底完成大額項目建設的優質頭部企業影響有限，行業整體仍具備攻守兼備的特點。
垃圾焚燒業務：高節奏投運+穩定盈利能力。公司2018年底投運產能1.4萬噸/日（含順德），在手項目未來兩年加速建成落地，2021年預計實現3.15萬噸/日總產能。項目盈利能力方面，公司存量項目304度的噸發電量和74元/噸的處置費行業領先；增量項目2019-2021處置費約94、60、62元/噸波動較大，但新項目單位投資的同方向變動使整體盈利能力保持平穩。另外，雖然2019-2020年項目密集建設，低毛利率的工程收入提升，但由於計入工程收入的產能佔總產能比例仍在30%以下的低水平，因此固廢整體毛利率仍有望保持30%以上波動不大，且2021年隨著大部分項目進入運營期，毛利率仍有提升空間。
強運營的公用事業屬性逐步顯現。危廢地域擴張推進，在手南海、贛州和嘉興項目合計產能19.6萬噸/年，2020年望迎來產能初增；燃氣在工業煤改氣的驅動和供需矛盾趨緩的拉動下，2018年4.9億方的售氣量仍有提升空間；供水方面，水量維穩下水價提升有望助盈利能力穩定；汙水擴建和提標改造雙推進，未來量價齊升仍可期；環衛在內生擴張的同時於2019H2收購國源環境，快速切入異地項目並進一步加速大固廢產業前端完善。
激勵到位，優秀管理齊心並進。公司2019年初推出了高管激勵方案，長短激勵方案兼具。公司多年來的一系列成功收購以及收購後業務等的成功融合印證了可複製化的高效管理模式，加之穩定且具有強大事業心的高層管理人員，使得公司自上而下擁有發展體系和動力。
盈利預測：我們預計（1）2019-2021：運營業務佔比提升，盈利能力結構性向好。固廢業務2019-2020年收入24、31億元，同比+36%、30%，毛利率略降降但仍保持30%+。燃氣及水務預計收入保持溫和增長；危廢預計2020-2021年實現收入同比增長127%、40%至4.4、6.2億元。整體來看，公司2019-2021年收入同比增長23%、26%、3%至60、75和77億元，毛利率略降後回升。2019-2021年公司實現歸母淨利潤9.0、11.1、13.0億元，同比增長3%（扣非+19%）、24%和16%，對應PE為16、13、11倍。（2）2021及以後：資本開支有望顯著下降，各業務進入穩定運營期，預計分紅有望提升。若公司2021年分紅率提升至40%，則股息率升至4%，達公用事業領域主流高股息公司水平。
估值討論及評級。我們通過分業務的相對估值、PB-ROE以及運營資產折現三種方式來考量，當前公司價格均處於低估狀態。根據此前盈利預測和綜合PE、PB-ROE和DCF估值，我們給予公司目標價25.1元/股，維持“強推”評級。
風險提示：項目推進不及預期；補貼大幅下調；燃氣業務毛差下降；外延業務收購拓展不及預期。
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