記者 | 袁穎琪
火鍋第一股海底撈（06862.HK）近期市值一度突破2000億港元，創下新高。而對這家公司的投資者來說，新高其實是一種提醒。
海底撈的創始人張勇曾經表示，為了保證服務質量，每年的新增門店不會超過30家。公司上市之後，這一保證被打破。2018年，海底撈新增門店200家。而2019年上半年，又新增門店127家，平均每兩天就有一家海底撈開業。
投資者需要注意的是，海底撈瘋狂開店似乎不是為了利潤。之所以這麼說是因為，被奉為海底撈成功秘訣的超高翻檯率，在最近的半年報中首次出現下降。翻檯率的下降會直接影響海底撈的盈利。
為何海底撈要做這樣一件使投資收益下降的事情？
單店收入見頂
可以看出，海底撈在上市之前的策略是深耕細作，提高單店營收，而上市之後，似乎變成了更為粗獷的發展模式。背後的原因，與單店收入見頂有直接的關係。
海底撈就餐顧客人均消費的增長被就餐人數下滑抵消，所以整體看來同店營收增長越來越乏力。海底撈一線城市同店銷售收入增速由2018年的11.7%下降到今年的 3.3%。而今年海底撈一線城市門店的人均消費上升3.7%，這些都說明它的同店就餐人數出現下降。
二線城市也遭遇同樣的情況，甚至增速下滑的情況更為嚴重。二線城市同店銷售收入增速由2018年的4.3%下降到了今年的1.9%，還不及CPI增速。同店就餐人數下降2.5%。更糟的是，二線城市貢獻海底撈過半的營收。二線城市門店營收增長放緩，對海底撈整體營收增長影響更大。
雖然三線城市同店營收的表現仍維持在較高水平。但是，三線城市營業收入只佔海底撈的20%不到，對整體營收貢獻有限。2018年和2019年上半年，海底撈同店營收增速分別為10.6%和12.5%。根據半年報，三線城市門店顧客的平均消費增長3.2%。同店就餐人數則增長了9%。說明海底撈三線城市單店收入仍有增長空間。而且，海底撈表示未來門店下沉將是下一步的重點工作。
開新店保增速的悖論
同店收入增長見頂的情況下，海底撈選擇加速新開門店保持增長。2018年和2019年上半年，海底撈的門店增速分別為70.6%和73.9%。而同期，海底撈的營收增速均為59%。這都說明海底撈現階段的增長几乎是靠新增門店推動。
但是問題也接踵而至。首當其衝的就是翻檯率的下降。
一直以來海底撈的翻檯率都維持在5次左右。而同樣是連鎖火鍋品牌的呷哺呷哺的翻檯率只有2.5次左右。而這個被奉為海底撈成功秘訣的超高翻檯率，在最近的半年報中首次出現下降。
根據2019年半年報，海底撈中國內地餐廳翻檯率為4.8次，而去年同期為5.0次。而且，一至三線城市的翻檯率全部出現下降。不僅如此，新開餐廳的翻檯率降幅更大。從2017年的4.6次大幅下降至目前的3.9次，表明新開餐廳的盈利能力已經不比從前。
翻檯率的下降直接威脅到了海底撈的盈利水平。
以極致服務為特色的海底撈，人工成本遠高於行業平均水平。截至2018年末，海底撈共擁有員工6.9萬人，員工平均薪資約為7.3萬元，較2017年有所提升，高於業內平均水平。海底撈薪資支出所佔營收的比例也是逐年升高，從2015年的27.3%上升到如今的31.2%。並且比同行呷哺呷哺高5個百分點左右。這對於原本就薄利的餐飲行業影響很大。
一方面是新開店造成的老門店顧客被分流，另一方面則是隨著激進開店而迅速增加薪資支出、房租、水電費等各項成本。過去，海底撈在超高單店營收保證下，可以覆蓋極致服務帶來的成本上升實現盈利。而且還樹立了海底撈的品牌形象，使這種商業模式得以成功。但是，如果海底撈的單店營收持續下降，各項成本佔比將迅速升高，吞噬海底撈的利潤。
實際上，海底撈的淨利率已經出現了大幅下滑。2016年是海底撈淨利潤的頂峰，也恰巧是在這一年，海底撈擴店速度加快，淨利率也開始逐步下滑。到了2019年，海底撈的淨利率已經低到7.78%，比去年同期低1個百分點。根據2019年半年報，海底撈的門店數增長74%，營業收入增長59%，而淨利潤卻只增長了40.9%。未來，這種情況可能越來越嚴重，甚至出現增收不增利的情況。
不僅如此，海底撈的運營指標也在逐漸惡化。根據今年半年報，海底撈的總資產週轉率為0.81，而去年同期為1.78。營業週期也由2018年的3.43天增加到如今的4.27天。餐飲企業利潤微薄，運營效率對他們的盈利至關重要。持續、大規模的擴張門店，使得海底撈淨利率和營業效率都出現降低。淨資產收益率（ROE）出現了大幅下滑也就不令人意外了。如今海底撈的ROE只有9.9%，幾乎只有兩年前的十分之一。
海底撈的大棋
瘋狂開店的結果，作為海底撈的大股東張勇未必沒有預見。而允許海底撈仍然選擇繼續開店的更深層次原因，恐怕與供應鏈體系有關。在這裡，海底撈正下著一盤大棋。
張勇旗下的產業幾乎覆蓋了火鍋這一餐飲業態中從原材料到食材運輸的全產業鏈。負責海底撈火鍋底料生產的是張勇旗下又一家上市公司——頤海國際（1579.HK）。頤海國際是海底撈主要的火鍋底料供應商，張勇夫婦持有35.61%的股份。2015-2018年海底撈從頤海國際採購的原材料佔比自16.8%提升至約22.6%。2018年海底撈向頤海國際採購額多達11億，佔頤海國際營業收入的38%。
上游食材供應鏈中也有關聯方的身影。蜀海供應鏈、四川海底撈、扎魯特旗都是張勇名下的關聯公司。其中，蜀海供應鏈的關聯交易規模最大，他不僅為海底撈提供火鍋食材還提供食材倉儲運輸服務。2018年，海底撈向關聯方採購食材的總金額為19億元。再加上之前海底撈採購自頤海國際的11億火鍋底料款，海底撈合計向關聯方採購金額達30億元，佔總採購金額的55%。
就連門店裝修業務，海底撈也是肥水不流外人田。集團旗下的蜀韻東方原來是海底撈的工程部。海底撈上市之前，剝離出表，專門從事餐廳的裝修及翻新服務。2018年，蜀韻東方獲得來自海底撈的訂單額有7900萬元，同比增長70%，和2018年海底撈的門店增速相符。預計，隨著未來海底撈門店的增長，蜀韻東方的營業額也將迅速增長。
不僅如此，海底撈的關聯企業還從事海底撈的外賣服務和人力資源管理及資訊服務等。
事實上，海底撈激進擴張門店，雖然從單店收入增速等面上的數據來看，有些得不償失。但是如果將目光放得更大更遠，可以理解張勇是在打造一個海底撈的“帝國”，目的只為擴大供應鏈體系服務。而這麼做的目的，顯而易見。
不可否認，餐飲行業下游早已處於紅海市場，即使海底撈位於火鍋這一增長較快的賽道上，也難免受到競爭對手的壓力。在人工和租金成本日益高漲的壓力下，餐飲連鎖店的盈利空間越來越小。而且，不同地域口味差異較大，餐飲連鎖門店想要打通全國市場難度較大。目前，海底撈的市佔率已經達到3.6%，處在了龍頭位置。繼續提升也不容易。
但是，餐飲的供應鏈卻處在藍海市場，不僅行業空間廣闊，利潤率也比餐飲連鎖可觀。雖然蜀海供應鏈的淨利率沒有公開信息。但是，同樣是餐飲供應鏈上游的頤海國際的毛利率和淨利率分別為37%和17%，遠高於上市公司海底撈。做大海底撈的供應鏈體系，可以提高整個集團的盈利能力和資本使用效率。
通過海底撈門店的擴張，海底撈供應鏈體系不僅可以獲得更多訂單，也可以做大自己的規模，從而更好地服務於外部餐飲企業。供應鏈體系的核心是物流和倉儲，這兩項都需要規模效應才可以確立競爭優勢。顯然，從集團整體利益的角度看，通過打開更大下游餐飲行業的市場，讓供應鏈體系做大做強是海底撈的當務之急。這樣一來，就可以解釋為什麼張勇沒有選擇讓海底撈穩紮穩打擴大利潤，而是不惜犧牲掉一部分利潤率，以近乎激進的方式擴張門店。
海底撈瘋狂擴張門店的背後，有單店業績見頂，靠拓展門店保增速的原因。但更重要的是海底撈希望把下游連鎖店作為上游供應鏈體系的流量入口。即使海底撈本身因為門店擴張而導致淨利率下降，整個集團的利潤也可以從供應鏈公司中彌補回來。但是，瘋狂擴張導致的上市公司淨利下滑可能就要上市公司的小股東買單了。
海底撈真正的成長故事顯然並不能和小股東分享，而2000億市值虛高的風險則確實要小股東承擔。
閱讀更多 界面新聞 的文章
