記者 | 袁穎琪
雙十一將至，各類休閒零食電商平臺為了沖銷量，推出了花樣百出的促銷策略。找網紅李佳琦帶貨是不少零食電商的法寶之一，這其中也包括三隻松鼠（300783.SZ）。10月末，李佳琦創下了4分鐘賣光3萬盒三隻松鼠紙皮核桃的記錄。
但是這些銷量，在剛剛遭遇了業績變臉打擊的三隻松鼠面前，顯得並不惹眼。三隻松鼠今年前三季度實現營收和淨利潤分別為67.15億元和2.96億元，同比增長43.79%和10.40%。其中第三季度實現營收22.03億元，同比增長53.24%，實現淨利2921萬元，同比減少50.95%。對比三隻松鼠之前至少30%的淨利增長，不少投資者紛紛質疑其業績變臉。對此，三隻松鼠給出的解釋是政府補助較去年同期減少4403.53萬元，使得第三季度利潤大幅下降。
因此今年雙十一，三隻松鼠的活動格外猛烈。其中包括推出堅果禮盒，滿128減64、滿199減100等多項促銷活動。這家公司想靠銷量提振士氣。今年雙十一的表現對於三隻松鼠來說，是扭轉頹勢的關鍵節點。
另一方面，三隻松鼠的估值仍處在高位，其靜態市盈率高達83.6倍。同樣是休閒零食的好想你（002582.SZ）和恰恰食品（002557.SZ）的市盈率分別只有33.9倍和38.6倍。
從業績增速角度看，這些休閒零食品牌明顯營業收入增長更快，而淨利潤增長卻不樂觀。三隻松鼠從上市之後淨利潤增速就開始下滑。2017年淨利增長27%，2018年僅增長0.61%。今年第三季度，淨利潤更是出現了下滑。與此同時，三隻松鼠的ROE也從上市之初的52%下降到了如今的31%。
隨著淨利率、ROE的下降，三隻松鼠憑什麼支撐起83倍的市盈率呢？
代工模式這把雙刃劍
2012年，三隻松鼠創立之初以堅果為突破口，緊扣電商紅利迅速成為互聯網堅果零售領域代表性品牌之一。由於是從渠道入手而獲得的成功，三隻松鼠的戰略更多關注渠道、宣傳方面，而並沒有向上遊拓展。
目前，三隻松鼠的產品依然依靠代加工，自己只負責質量檢測、分包、儲存併發運。正是這種輕資產模式，使得三隻松鼠受產能限制小，得以迅速崛起。公司營業收入從2014年的9億元增加到2018年的70億元。
事實上，代工生產在食品行業已不鮮見。代工廠生產降低了三隻松鼠的固定資產投入，使得其擁有比其他線上休閒零食品牌更高的淨利率。
在毛利率接近的情況下，三隻松鼠的淨利率大幅高於同業。良品鋪子、好想你（百草味）和三隻松鼠一樣，都是網絡零食平臺。過去幾年，他們三者的毛利率都在29%左右。而良品鋪子和好想你的淨利率卻只有約2%，三隻松鼠的淨利率達到5%左右。
這其中，差異最明顯的是管理費用一項。過去幾年，良品鋪子和好想你的管理費用佔營業收入的比值在4%-6%之間。而三隻松鼠的管理費用佔營業收入的比值還不足2%。
造成以上不同的主要是折舊費差距。以2018年數據為例，三隻松鼠的折舊費共計2175萬元，佔當年營業利潤不足4%。而同期，比三隻松鼠規模小很多的好想你折舊攤銷卻高達6379萬元，佔營業利潤40%。良品鋪子2017年的折舊攤銷總額也達到了7338萬元，佔營業利潤38%。正是因為三隻松鼠固定資產相比良品鋪子和好想你更低，所以折舊攤銷才較小，故而淨利率較高。
不可否認，這種代工模式在幫助企業快速成長。今年前三季度，三隻松鼠營收67.15億元，這一經營業績接近第二名好想你（40.41億元）與第四名來伊份（29.15億元）之和，第三名洽洽營收32.19億元，鹽津鋪子營收9.81億元。由此可見，三隻松鼠保持著行業絕對領先地位。
但同時，這種模式也讓該品牌屢現質量問題。中國食品產業分析師朱丹蓬指出，“三隻松鼠的代工廠多是小企業，質量檢控等方面配置較低。代工廠在食安上的投入較少，造成了三隻松鼠的產品頻頻出現質量問題。”
早在三隻松鼠上市之初，就被曝出產品黴菌超標事件，三隻松鼠的多家供應商也曾因食品安全問題被市場監管部門處罰過。其中，三隻松鼠一家名為杭州鴻遠的供應商曾因生產、銷售不合格的松子被罰款5萬元。這僅僅是三隻松鼠供應商因食品安全問題被處罰的眾多案件中的一個。
此外，三隻松鼠代工廠生產的原材料品質也讓人疑慮。由於公司給代工廠的費用相對較低，而代工廠也要保留一部分合理利潤，所以代工廠對原材料的投入也會相應減少。以堅果為例，三隻松鼠的毛利率顯著高於好想你和良品鋪子。而這三者的售價基本相同，說明三隻松鼠的堅果成本遠低於另外兩家。
實際上，用代工廠生產很難做出產品特色。代工生產在食品行業已不鮮見。良品鋪子、好想你、來伊份等雖然自己有一部分生產線，但還是有很大一部分產品是代工生產。而眾多品牌委託同一家代工企業生產也會發生。這樣就導致這些產品之間口味一樣，只是品牌不同罷了。例如，三隻松鼠、百草味和恰恰的牛板筋都是四川品品食品有限公司生產。“輕資產模式”是一把雙刃劍。三隻松鼠三季報變臉，就是一記警鐘。
過度依賴線上渠道
在確定了代工這種“輕資產”模式後，三隻松鼠只能大力投入銷售費用，提振銷量。事實證明這種做法十分有效。
大力推動平臺使得三隻松鼠獲得了極高的週轉效率。三隻松鼠總資產週轉率平均在2.5倍以上，和三隻松鼠規模和業態最為相似的良品鋪子總資產週轉率不足2倍。這主要是因為良品鋪子有超過2000家門店，一半的銷售收入來自線下店鋪。而三隻松鼠的線下店鋪剛剛開始設立，目前不足200家，線上收入佔絕大多數。2018年數據顯示，三隻松鼠在天貓和京東兩個平臺上的銷售額佔全部銷售的82%。而線下門店的資產週轉本來就慢於線上，所以良品鋪子的週轉率低於三隻松鼠。好想你是這三者中唯一採用重資產模式經營的，有大量的固定資產，所以週轉率最低。
高週轉率也給三隻松鼠帶來了高收益率。數據顯示，2018年，淨資產收益率高達31.66%。同期，競爭對手良品鋪子和好想你的年化ROE分別只有25.07%和3.92%。
過度依賴線上渠道可以讓企業銷售額快速擴張，但同時，也導致三隻松鼠的平臺費快速增長，吞噬利潤。從2018年起，三隻松鼠的平臺運營費增長速度超過了營業收入的增長。2018年和2019年上半年，三隻松鼠平臺運營費的增速分別為60%和75%。同期，三隻松鼠的營業收入分別增長26%和39%。
顧名思義，平臺運營費是天貓、京東等網購平臺向商家收取的佣金。但平臺運營費不同於廣告費。廣告費屬於一次性投入，累積了一定知名度後，可以逐漸減少。平臺運營費則是根據營收的一定比例收取，隨著營收的增長，平臺運營費只能越來越多。
如今三隻松鼠淨利率從5%逐步下降到4%，已經顯示出過度依賴線上渠道的問題。再加上三隻松鼠本身就是輕資產模式，費用率偏低。壓縮支出方面已經很難有空間。所以，雖然休閒零食行業現在十分熱鬧，但始終是薄利多銷，盈利規模卻不大。
三隻松鼠不是沒有應對之策。早在2016年，三隻松鼠就開始了拓展線下渠道。IPO募集資金也有5.6億元計劃要投入全渠道建設項目。但是，直到目前為止，三隻松鼠只有不足200家線下門店，主要建在二、三線城市。2018年半年報披露，三隻松鼠線下投食店營業收入2.14億元，較上期增長91.16%，淨利潤較去年同期增長72.09%。高速增長主要是因為基數較低的關係。良品鋪子基數較大，2017年線下收入只增長10.7%。
隨著三隻松鼠門店越來越多，公司淨利率和資產週轉率也會相應下降。目前三隻松鼠的高ROE將不可持續。
可以說，三隻松鼠的成功得益於輕資產模式，高淨利率、高週轉率讓其短時間內迅速擴大銷售規模佔領市場。不過，這種模式在幫助其迅速做大的同時也帶來了弊端。雙十一可能是零食商的一次狂歡，但狂歡之後，三隻松鼠如何憑著4%的淨利率和3個多億的利潤規模，在輕資產模式下支撐起260億的市值？
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