华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
汤臣倍健(300146)
事项： 公司发布 2019 年三季报，前三季度实现收入 43.81 亿元，同增 28.04%，归母净利润 11.91 亿元，同增 12.56%。单 Q3 收入 14.11 亿元，同增 12.73%，归母净利润 3.24 亿元，同降 8.30%，略低于此前公司业绩预告中枢。前三季度销售商品收到现金为 43.90 亿元，同增 21.46%，经营活动现金净额为 7.57 亿元，同降 17.17%。
Q3 收入增速下滑， 健力多保持较快增长。 公司前三季度实现收入 43.81 亿元，同增 28.04%，单 Q3 收入 14.11 亿元，同增 12.73%， 逐季增速下滑，主要系国家整治行动、 药品零售行业改革及电商政策影响。 分品牌看， 前三季度公司主品牌“汤臣倍健”收入同增约 9%， 增速略低预期， “健力多”收入同增约50%，仍保持较快增长。线上渠道方面，受电商平台政策变化等因素影响，公司线上渠道仅实现个位数增长， 阿里系平台数据显示汤臣倍健前三季度收入为10.36 亿元，同增 10.4%，线上份额排名第一。 LSG 方面，受新电商法打击跨境代购影响， 代购业务占比较多澳洲市场受到冲击， 客户和渠道正在转型及实施去库存行为。 目前公司在积极整合 LSG 业务，预计整合仍需一定时间周期
积极应对当前局面， 费用投放有所加大。 公司前三季度毛利率为 67.32 %，同比下降 1.78pcts，单 Q3 毛利率 65.87%，同比下降 3.08pcts，毛利率下滑预计与 LSG 并表、 部分产品买赠促销及去库存有关。 费用率方面， 公司 19Q3 销售费用率为 33.18%， 同比提升 9.73pcts， 为应对行业短期增速承压局面， 公司采取适度激进市场策略，品牌推广费投入有所增加； 管理费用率为 8.55%，同比提升 2.70pcts，主要系并表 LSG 后无形资产摊销导致。公司前三季度归母净利率 27.18%，同比下降 3.74pcts； Q3 净利率同比下降 5.27pcts 至 22.97%。
政策调整带来短期影响，加码益生菌和抗衰老领域。从前三季度业绩表现来看，政策变化和监管收紧对公司业务带来短期影响， 但长期来看行业规范化将成为常态，利好龙头公司发展。 近期渠道调研反馈， 目前部分省市存在药店下架保健品现象， 相对市场化的省市受影响较小， 地方行业从业人员及药店渠道相关方仍处博弈中， 判断调整仍有周期，但药店渠道因其专业性、规范性、可信度高预计仍会是线下稳定的购买渠道。 公司近日与杜邦及 Fonterra 签订战略合作协议，在益生菌领域进行广泛合作。 此外，公司与中国科学院上海生命科学研究院共建营养与抗衰老研究中心布局抗衰老领域，研发投入稳步推进。
短期增速放缓，期待业绩改善， 调至“ 推荐”评级。 公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显，经营亦相对稳健，在行业逐步规范的过程中，行业整顿、 药品零售政策变化及电商法实施等因素短期造成公司部分业务承压，但长期来看利好龙头公司发展，期待业绩重回稳健增长轨道。 考虑到上述因素， 我们下调2019-2021 年 EPS 预测至 0.72/0.86/1.07 元（原预测为 0.82/1.02/1.26 元） ， 对应 PE 为 24/20/16 倍， 调整目标价至 20 元， 对应明年 23 倍 PE，调至“ 推荐”评级。
风险提示： 收购后整合未达预期，医保政策、 商誉减值、 食品安全风险
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