難以達成共識的“價值”
十年前的亞馬遜只有330億美金的市值，如今已經奔著萬億去了。
有的東西越被放在聚光燈下就越難被發現破綻，魔術師就是利用視覺導向不斷地欺騙我們的視覺來達到戲劇性的效果。
在貝索斯的治理下，亞馬遜保持著高速增長，但是利潤一直不見有很大起色。這讓亞馬遜常年保持著近百的市盈率，亞馬遜就像魔法一樣讓人們盯著它的增長，對它的利潤儘量忽略。大量的價值投資擁簇者都不會對亞馬遜上心，因為它的市盈率太高了，而且利潤何時才能跟上營收增長對大部分人來說就是個迷。
在今年的伯克希爾股東大會之前，巴菲特受訪的時候主動透露伯克希爾旗下的一位投資經理買入了亞馬遜的股票，並且會顯示在即將披露的F13公告信息上。這一消息讓很多投資者疑惑，為什麼以價值投資見長的伯克希爾會買入看起來如此昂貴的亞馬遜？
事實上巴菲特和芒格很早一起就注意到了亞馬遜。不過亞馬遜對於他們來說實在是太過於難懂了，所以最終作罷。
我也曾一度認為亞馬遜是一家長期燒錢的公司，利潤很多年都不見得會抬頭。一旦某樣業務由於激烈的競爭出局，那股價就可能會出現大幅下跌。現在來看，我必須說我低估了貝索斯，低估了亞馬遜業務群的實力。
最早在亞馬遜上購物的時候，能做到“三日達”已經讓我很驚訝了。國外的基建、法律法規、社區規範都不允許中國這樣遍地都是快遞點。然而今年亞馬遜在Q1財報時宣佈未來Prime會員默認都是“一日達”，這讓我大跌眼鏡。亞馬遜大量地利用兼職快遞員、收購郊區倒閉的商業體和倉庫，最終完成了覆蓋率很高的快遞網點，在北美實現了“一日達”的可能。為什麼“一日達”這麼重要？因為客戶體驗是亞馬遜“飛輪理論”最重要的一環之一，這部分我之後會提到。
亞馬遜的價值即使擺在聚光之下，大家也不是那麼容易形成價值共識，這是因為它的業務造成的。所以為什麼這麼難？
亞馬遜的商業邏輯
巴菲特曾經最推崇的商業模式之一就是喜詩糖果這樣的企業。它不需要額外的融資，現有的現金流就能完成日常的運營擴張所需，並且擁有傳統的“商業護城河”，強大的品牌效應，以及本質上不需要改變的產品形態。這些特質意味著這個生意可以很長久地做下去，而且可以給股東大量分紅，因為它有大量的現金盈餘。
在巴菲特成長的那個年代裡，最厲害的商業體是曾經鎮子上的百貨店。作為僅有的幾個消費品渠道之一，百貨店近乎是壟斷般的存在。這種業務本身都是賺錢的買賣，沒人會做賠本的生意。
在過去很長的一段時間裡，生產商和渠道商都是分開的，大部分的生產商不會大量開店，因為成本不划算。大部分的渠道商也不會大量生產自營產品，因為無法覆蓋那麼廣的品類，同時還要面臨巨大的競爭。
但現在情況不一樣了，因為消費者的需求開始從“供應時代”轉向“需求時代”，商業體開始生產和分發一體化，因此渠道規模越大的公司，尤其是互聯網渠道越大的公司，所擁有的商業價值可能會越高。
也許很多投資人可能會覺得，那這和當年的百貨店本質上是一樣的啊，看誰渠道優勢大買誰就好了。可惜我們混沌的世界往往不會讓變得富有這麼容易，也不會讓這種方式快速變得富有（大量的盈餘現金）。像亞馬遜這樣的公司往往需要大量燒錢，需要融資，業務看起來沒有絕對的壟斷優勢或者絕對的商業護城河。同時，這些表象就會全部轉換成高市盈率，讓看不出來競爭優勢的投資人覺得風險很大。
亞馬遜這個“飛輪”最早的時候，無論你怎麼推，它似乎都不怎麼動。任何一個環節掉鏈子，這個輪子就轉不下去了。這個“飛輪”一定要轉動到所有環節都擁有了慣性，讓它的自重也變成助力之後才有可能讓轉速越來越快。這個時候，你想讓它停下來反而變得更困難了。
亞馬遜的“飛輪”上，從概念上來說，每一個細節都是燒錢的。從業務上來說，每一項幾乎都是最早的業務開拓者之一。不論是電商業務、亞馬遜雲、亞馬遜流媒體、亞馬遜硬件業務等等，這些業務都是從零開始一步一步讓它們艱難地開始轉動起來。投資者自然很難去辨別這種模式下的業務。
對投資者來說，這種商業模式和普通的商業模式的本質差異在哪兒呢？
舉個例子：
以巴菲特最得意的投資之一BNSF為例子，巴菲特收購了這家公司以後，它並不需要額外的融資。也就是說巴菲特既不用稀釋自己的股權，也不能增加收購成本，這也就是說他的投入資本是固定的。
BNSF利用現有龐大的鐵路群，在接下來的一段時間裡受益於鐵路運輸效率的提升、環境利好、美國頁岩油崛起等優勢，不斷提高盈利能力，源源不斷地將這些利好轉換成了真金白銀放到了賬上。
亞馬遜的營收蹭蹭蹭地漲，但是淨利潤幾乎在2015年以前可以忽略不計。
也就是說一家優質的公司的現金盈餘應該不斷地隨著業務轉好而不斷地提高。
除了這一點以外，BNSF的業務護城河相當的高，幾乎不可能有人能頂著競爭、成本、環保、法律法規的壓力去建立新的鐵軌與BNSF競爭。新的玩家無法進入這個行業，巨頭已經形成，利潤將會源源不斷地流向壟斷型的巨頭手裡。
這個例子我們都能看得懂，關鍵在於對鐵路行業變化的認識和對未來運輸行業的預判。很多細節會指向這樣的未來，所以巴菲特買入了這樣的一家公司。
亞馬遜的價值
亞馬遜的價值會體現在哪兒呢？
亞馬遜現在擁有了相當大的市場規模，同時也是一個具有相當大體量的渠道業務。亞馬遜到了目前這個階段，從理論上來說正在進入“飛輪”擁有慣性的時刻。
第一個價值就是亞馬遜擁有絕對足夠大的體量優勢。這一點在電商業務和雲計算業務上都體現了出來，反映到了營收增長上。流媒體業務雖然不是絕對老大，但是作為電商會員服務的其中一項來說，亞馬遜的流媒體服務已經表現得足夠好。
第二個價值體現就在於亞馬遜擴張的邊際成本已經降到了非常低的狀態，這也是規模效應帶來的最大好處之一。我們總看到亞馬遜似乎要想進軍各種各樣的行業，收購了Whole Food，打算開網上藥店，做了電影電視劇，做了很多智能硬件，進行了許多針對智能家庭的收購等等。起初這些業務看起來風馬牛不相及不說，投資人也看不到這個業務未來會帶來多大回報。
亞馬遜在2018年收購了一家網絡醫藥電商公司PillPack。
的確如果從零開始的話，亞馬遜會顯得十分弱小，進軍多元行業無異於自殺。但現在情況不一樣了，亞馬遜的邊際成本極低，AI和亞馬遜雲計算AWS的領先優勢都極為明顯，因此切入這些行業的時候，是帶著這些顛覆這些行業的底層邏輯去的。
以網上藥店為例子，如果“一日達”能成為現實，同時解決牌照和藥劑師網上服務問題，那麼大量北美的患者就會拿著家庭醫生開出來的處方在亞馬遜上買藥。原因很簡單：去便利店裡的藥房要排隊，如果網上的服務一模一樣，我寧願使用Prime會員的服務。
光有商業護城河已經不足夠，你必須還要擁有領先對手好幾個身位的業務優勢，把准入門檻抬高，最終讓飛輪轉動起來以後，新的競爭對手就很難立刻追趕上亞馬遜的步伐，業務就會帶來源源不斷的現金流，直到亞馬遜最終達到傳統公司所能達到的階段：有大量的現金盈餘可以用作分紅和再投入。（比如像現在的蘋果，現在的伯克希爾）
在這個過程中亞馬遜必須要保持競爭優勢的第一，同時確保在多個領域都能打開局面，避免某些業務因為價格戰而消耗掉了利潤。
現在的亞馬遜顯然還沒有達到這一層面，但看起來它十分有可能走到這一步。
這些價值顯然很難在走到最後的現金積累層面之前體現在我們平常所看的“價值指標”上。不論是看市盈率，淨利潤率，賬面價值，債務資產比，或者分紅率，亞馬遜全部都“不及格”。
亞馬遜的2018年終報顯示，總營收達到了2328.9億美金，同比增長31%。這個數字完全反映出了“飛輪效應”下的增長慣性，亞馬遜在7年前才剛剛達成500億美金的銷售歷史，7年時間翻了四倍，這在以前完全背離了公司越大增長越慢的規律。
淨利潤在2018年增至101億美元，在高速增長多年後，利潤才在這幾年逐步出現改善。根據“飛輪效應”，亞馬遜的利潤增長按道理會呈現非線性的上升，上升的速度會突然加速，最終利潤增長率將會持續超過營收增長率，可是這是長期邏輯以及長期的表現。
短期看，即使認為亞馬遜有價值，它的價值也不一定能立刻反映到營收上來。
2019年Q1，亞馬遜的電商和雲服務AWS同時增速放緩，市場對此產生了擔憂。在電商增速明顯放緩的情況下，AWS的業務能頂上嗎？
仔細看過去兩年多的數據，我們可以回答這個問題：短期內不確定。
亞馬遜AWS的環比增長是不穩定的，但拉長到年為單位的時候，我們可以發現亞馬遜雲的表現有多驚人。
如果你從2009年開始看亞馬遜，看到2014年的時候你必然會非常失望。因為2014年的雲服務不但收入下滑，而且運營利潤也大幅下滑。這之後的年份裡，也出現過收入上升，但運營收入下滑的情況。
因此我們可以知道，看亞馬遜個別業務的增長和下滑對分析亞馬遜的長期表現毫無幫助。這些數據之間並不能提供亞馬遜未來走勢的金鑰匙。
即使是巴菲特，也不會因為季度波動對旗下的業務信心產生任何動搖，最核心要素依然還是在分析商業本質上。
非要說哪個業務能扛大旗，廣告業務也許是一個更好的押注對象。
在零售數字廣告市場，亞馬遜和臉書的廣告平臺已經成為了威脅谷歌的重要玩家。亞馬遜本身就是一個電商平臺，和阿里巴巴類似，在亞馬遜上做推廣的價值和在谷歌上做推廣的價值是有差異化的，這導致很多零售商會越來越傾向於轉化率更高的亞馬遜平臺。
在細分搜索領域，谷歌因為自身服務的限制，並不能像亞馬遜這樣直接提供商品搜索和購買一條龍服務。尤其在AI的強化學習日漸成熟的今天，在亞馬遜上模糊搜索一件商品（比如：會發出聲音的小狗玩具）的轉化率要遠遠高於谷歌，因為亞馬遜上購買更省時更有效率。
在細分搜索領域，谷歌因為自身服務的限制，並不能像亞馬遜這樣直接提供商品搜索和購買一條龍服務。尤其在AI的強化學習日漸成熟的今天，在亞馬遜上模糊搜索一件商品（比如：會發出聲音的小狗玩具）的轉化率要遠遠高於谷歌，因為亞馬遜上購買更省時更有效率。
2018財年，亞馬遜僅佔整個數字廣告市場的8.8%，但在零售廣告市場，亞馬遜的份額已經超越了臉書，成為了市場第二。這一趨勢很可能會隨著總數剛剛破億的Prime會員的持續增長而繼續下去。需要特別指出的是，廣告業務的毛利率要遠高於目前的雲服務毛利率，後者的競爭更為激烈，定價也不宜過高。
總結：
如你所見，亞馬遜長期來看當然是一筆有價值的資產，不過它的價值標準並不是我們傳統價值投資者用常見的指標就能立刻發現的。
說一個大家可能都聽過的段子。
貝索斯曾經問巴菲特：“你的投資體系那麼簡單，為什麼你是全世界第二富有的人，別人不做和你一樣的事情？” 巴菲特回答說：“因為沒有人願意慢慢變富。”
亞馬遜的業務從利潤上來看，恰恰符合“慢慢變富”的原則不是嗎？
有多少人能在這麼多業務成長的過程中壓抑住競爭的衝動，變現的貪婪，最終把關注點始終放在業務、成本、用戶的層面去推動巨輪的轉動，即使它有時候一動不動呢？
亞馬遜以前更像是一場精彩的魔法秀，所以芒格在2017年的伯克希爾股東大會上才會表態說，事物會發展到什麼程度，並不像它表現得像它看起來那麼明顯，但他並不後悔錯過的東西。是的，他並不後悔，因為伯克希爾現在也將亞馬遜放進了持股倉裡。
原文作者：Neo Xin He 投資入射角
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