01突如其來的看空
5月6日，摩根士丹利“看空”四大行，將中國銀行A、H股評級均下調至持股觀望，目標價分別為3.6元、4.1港元；將工商銀行A股評級下調至持股觀望，目標價6元；將建設銀行A股評級下調至持股觀望，目標價7.3元；將農業銀行A、H股評級均下調至持股觀望，目標價分別為3.5元、4港元。銀行板塊應聲下跌，在6日慘烈下跌之後，7日銀行板塊繼續下跌，併成為申萬28個一級行業中唯一下跌的板塊。
從四大行一季度的業績來看，均相當穩健，資產質量、資本充足率皆保持在健康、良好的水平。那麼，在週一市場遭遇殺跌的關鍵時刻，摩根士丹利將四大行評級下調，唱空中國核心資產究竟是何意？是對中國經濟未來的前景不看好，還是想要拿到相對便宜的籌碼？
有道是工欲善其事必先利其器，在研究一家公司前，去了解下公司的盈利模式和行業邏輯是非常有必要，所以在這裡老羅打算和大家講一講看銀行股的邏輯。如果感興趣的小夥伴也可以在文末給老羅點個贊支持一下，若有興趣老羅以後也會多分享一些銀行板塊的相關心得。
02當我們看銀行業時，我們要關注什麼？
研究一個行業我們要關注什麼？我們只需關注3個點，即：
1.這個行業是什麼的？（主要產品/業務模式）
2.怎麼賺錢？（盈利模式）
3.影響賺錢的因素（這對銀行業也適用，搞清楚這三點基本上也對行業邏輯弄明白了）
1、業務模式
銀行是幹什麼的？這就要求我們去了解銀行的主要業務模式。廢話不多說，先上圖。
我們分析銀行業務，可以從“錢從哪來”，“怎麼用出去”兩個方面著手，錢是哪兒來的就是銀行的負債業務，怎麼花就是銀行的資產業務。負債業務表明了資金來源，除了存款外，還有銀行的一些主動債券，比如同業負債，這些錢來源於別的金融機構；資產業務除了傳統貸款外，還有包括投資各類資產。這是銀行表內業務，也是銀行最核心的業務。另外銀行除了表內業務之外，還有中間業務：包括理財，銀行卡，資產託管，信用卡等等。
可能會有一些看官不清楚表內和表外業務的概念。老羅多嘴一句：這個“表”指的是銀行資產負債表，表內業務的意思就是能在資產負債表中體現的業務。同學們不妨試著打開蘿蔔投研，在搜索框輸入某隻銀行股（如工商銀行）查閱銀行的資產負債表。
可以看到，銀行貸款業務，同業業務（資金拆放，交易性金融資產等）,貸款業務都能在資產負債表上能找到對應的科目。而中間業務作為表外業務，是不體現在資產負債表的，只對利潤表產生影響。
2、盈利拆分
在分析銀行盈利模式之前，我們不妨再次打開銀行的財務報表。我們繼續看蘿蔔投研提供的工商銀行的財務報表。其中銀行的主要收入來源是利息淨收入這部分以表內業務為主，手續費及佣金收入主要包括銀行卡、投行業務、理財業務，託管業務等等。
可以看出銀行業務主要分為兩大塊，分別為利息收入和非息收入。這兩塊業務的邏輯是有很大不同的：
利息淨收入=淨息差*生息資產
非息淨收入=營業收入*非息收入佔比
此外和一般企業不同，銀行資產質量也會影響淨息差，銀行根據資產質量進行的撥備會影響當期利潤。此外影響利潤的因素還有資產規模。故影響銀行利潤的核心因素在於：淨息差、資產質量和資產規模。
說的再通俗點，淨息差類似於一般企業的毛利率，生息資產規模相當於產品銷量規模。資產質量同樣很重要，主要是銀行作為高槓杆企業，其收益與風險在時空上的不對稱，不良率提升哪怕提升一個基點，對銀行淨資產的侵蝕也是成倍的放大的。
3、研究框架
1)核心指標——淨息差
銀行淨息差相當於製造業的毛利率。製造業是收入驅動，銀行是資產負債驅動。淨息差相當於產品價格減去原材料成本。一般而言，加息週期，息差走闊；降息週期，息差縮窄。息差水平差異亦取決二各行存貸款的期限、客戶結構及風險偏好。
由於銀行負債有一半以存款為主，所以銀行負債端成本還是比較穩定的。所以息差走勢一般和資產端正相關。雖然銀行淨息差可以類比於製造業的毛利率，但和一般製造業不一樣，銀行不會以為追求息差，提高息差，意味著風險上升，久期變長，資產質量下降，所以對於銀行來說利潤和風險同樣重要。
資產負債結構影響息差大小，可以從以下幾方面去判斷息差走勢：
存貸款：貸款佔比及收益率高低，存款佔比及成本率高低；貸款中零售貸款的比重，存款中活期存款的比重；
債券類：債券市場利率變化，債券投資的佔比；
同業類：同業拆借利率及同業存單發行利率變化，同業負債佔比；
信用成本：對淨息差數據進行風險調整，觀察真實的息差水平。
從息差的絕對水平上看：農商行>國有行>城商行>股份行。這也不難理解，農商行攬儲成本比較高，但因為風險偏好比較高，所以資產端收益能很好的覆蓋負債端成本。相比來說股份行息差最小，主要是從資產端來看，他的資產收益率水平不如城農商行，並且股份行負債端中，同業負債佔比比較大負債成本又高於國有大行。所以股份行受利率變化影響相對較大，當銀行間利率水平下行時，股份行負債端成本下行更明顯，受益更多。
2)核心指標——資產質量
為什麼銀行如此看重他的資產質量？原因主要有2點：一來，銀行從事高槓杆業務，本金的損失對銀行資本金侵蝕力度很大；二來，收益與風險在時空上的不對稱，其資產存續時間往往大於一個會計年度，當期無法反應風險。資產期限越長，違約率越高。
資產質量的兩個維度：報表上的資產質量，市場預期的資產質量
銀行看的是中長期時間維度的宏觀經濟。銀行資產質量是基本面核心，銀行本身是週期股；而貸款週期要遠遠高於報表上的時間；所以更關注中長期的問題。銀行和週期股核心驅動是宏觀經濟，但銀行需要觀察更長時間的宏觀經濟，所以銀行股源於週期，彈性弱於週期。
那麼如何去觀測銀行的資產質量呢？
決定資產質量的三因素：
行業分佈/區域分佈（過往信貸投放風格）
經濟基本面
策略選擇（不良認定、撥備計提、不良處置的平衡）
主要指標：不良率（最重要）、不良淨生率（不良率前瞻指標，輔助判斷）、核銷率、遷徙、關注貸款佔比、逾期和重組貸款佔比。貸款結構：抵押物情況、貸款收益率和期限、客戶結構（行業分類、客戶集中度等）。
3)核心指標——規模增速
宏觀層面看，經濟增速下滑，結構調整，對貸款的需求不會持續旺盛，簡單的規模驅動結束。銀行業會告別“跑馬圈地”的時代，粗放式擴張已然結束，精耕細作的“內生式”增長才是方向。
具體來看，影響銀行最終信貸投放能力主要包括：1）監管指標約束：狹義信貸額度、廣義信貸額度、資本金約束。2）信貸投放能力：銀行負債端對於信貸投放的支撐。3）投放意願：銀行經營審慎，風險偏好
03 方法總結
從上各位看官可以得知，銀行收入主要由利息收入和非息收入組成。影響利息淨收入的核心因素在於：淨息差、資產質量和資產規模。而息差主要受到存貸款利率、同業利率和債券利率的影響；資產質量主要受到宏觀經濟，企業的盈利質量還有銀行本身風險偏好的影響；資產規模受到監管政策，企業融資需求的影響。
銀行屬於週期性行業，板塊同質性較強，銀行業務本身和貨幣政策以及企業融資需求緊密相關。選擇銀行股需要遵循自上而下的投資邏輯，先得考慮板塊機會，再考慮個股性機會。當板塊機會來臨，再去挑個股。所以宏觀分析在銀行研究中是很重要的。
最後，我們回到開始提到的四大行。從一季度的情況看，資產規模方面，國有大行一季度貸款投放加速最為明顯，其在普惠小微、基建方面有充足的項目儲備，除貸款外，同業資產增配較多。一季度大行息差略有收窄主要是資產端收益率下降，但整體情況仍較好。資產質量方面，不良率、撥備覆蓋率均改善。五大行與6家股份制銀行早已切換IFRS9準則，在沒有通過未分配利潤彌補的情況下，一季度末撥備覆蓋率仍環比提高10.41個百分點。整體業績和資產質量都保持在良好水平。
老羅認為，近期特朗普“作妖”，中美貿易局勢未明，國內經濟仍存在不確定性，市場情緒波動屬於正常反應。對應銀行板塊來說，基本面表現穩健，估值水平較低，對股價還是有支撐的。同時，監管定調積極財政政策以及更穩健的貨幣政策，疊加銀行在經歷上一輪（2013-2014年）不良高發時期後收斂的風險偏好，銀行資產質量大幅惡化可能性較低。而5月MSCI將把指數中的中國大盤A股納入因子從5%提高至10%，考慮到外資更偏向於藍籌的配置，海外增量資金的流入利好銀行配置，看好板塊相對收益。
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